01
—
氧化铝产业链概述
氧化铝作为铝工业的核心中间品，在整个铝产业链中扮演着承上启下的关键角色。其上接铝土矿资源，下接电解铝生产，其供需动态和价格波动直接影响着整个铝工业的效益与稳定。从全球范围看，氧化铝行业是典型的高耗能、资源导向型产业，具有明显的周期性特征。当前，中国作为全球最大的氧化铝生产国和消费国，其氧化铝产业正经历着深刻变革：一方面，国内铝土矿资源日益枯竭，对外依存度持续攀升；另一方面，在产能天花板约束下，下游电解铝需求增长空间有限，氧化铝行业面临供给侧扩张与需求侧约束的双重压力。
氧化铝产业链由上游铝土矿开采、中游氧化铝冶炼以及下游电解铝生产三大环节构成。从成本结构来看，铝土矿是氧化铝生产最主要的成本项，约占生产成本的40%-50%；能源（煤炭、电力）和烧碱分别占20%-25%和15%-20%。这种成本结构使得氧化铝价格对原材料和能源价格波动极为敏感。特别是近年来，随着优质铝土矿资源日益稀缺和环保政策趋严，氧化铝生产成本中枢系统性上移，成为支撑价格的重要因素。
纵观2025年，氧化铝市场核心矛盾已从2024年的供应紧张转向供需过剩。据行业数据显示，2025年前三季度中国氧化铝运行产能已达9111万吨，而需求端对应电解铝运行产能约4425万吨，折合氧化铝需求仅约9100万吨，供需缺口达200-300万吨。这种过剩格局在库存数据中得到印证，2025年3月末国内冶金级氧化铝库存攀升至120万吨，较2024年末增长45%，创历史新高。过剩压力下，氧化铝价格中枢逐步下移，行业利润随之从上游氧化铝冶炼环节向下游电解铝环节转移，形成“上游承压、下游突围”的鲜明分化格局。
表：2025年中国氧化铝产业链关键数据概览
| 指标 |
|
|
|
|
|
|
|
|
| 对应电解铝产能 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
02
—
上游：铝土矿供应格局与价格传导
铝土矿作为生产氧化铝的唯一原料，其供应稳定性与价格波动直接影响氧化铝行业的盈利空间与竞争格局。全球铝土矿资源分布极不均衡，根据美国地质调查局数据，几内亚拥有世界上最大的铝土矿储量，约为74亿吨，占世界总储量的25.52%；澳大利亚占比12.07%；越南占比10.69%；而中国储量仅占全球的2.3%。这种资源分布格局决定了全球铝土矿贸易的基本流向：从资源富集国流向消费大国。2024年，全球铝土矿产量约为4.5亿吨，其中几内亚产量1.3亿吨（占比28.89%），澳大利亚产量1亿吨（占比22.22%），中国产量9300万吨（占比20.67%）。
中国铝土矿资源不仅储量有限，且品位下降、开采难度大问题突出。国内铝土矿资源主要分布在广西（30%）、河南（24.4%）、贵州（24.1%）及山西（13.37%），四省合计占全国总储量的91%以上。然而，长期高强度开采导致这些地区资源贫化迹象明显，特别是河南、山西等地铝土矿资源出现明显枯竭趋势。叠加矿山安监环保趋严等因素，国内铝土矿产量呈现连年下降态势。2024年，全国铝土矿产量降至6420万吨，较2023年再降2个百分点
。这一趋势在2025年并未逆转，1-8月份国内铝土矿产量累计为4086万吨，同比增速仅为7.83%。
国内供应缺口持续扩大导致中国对进口铝土矿依赖度急剧攀升。2025年1-5月，中国铝土矿进口量达8528万吨，同比大幅增长33.31%，对外依存度攀升至77.19%的历史高位
。进口结构高度集中，几内亚和澳大利亚为主要来源国，其中从几内亚进口6634万吨（占比69.7%），从澳大利亚进口3989万吨（占比25.1%），两者合计占总进口量的94.8%
。这种高度集中的进口结构带来了供应风险，几内亚雨季（5-10月）、政策变动（如矿权撤销）等地缘因素均可能对铝土矿供应链造成冲击。
值得注意的是，铝土矿价格对氧化铝定价的传递效应显著。长期数据显示，二者价格波动的相关性高达83.5%。2025年，铝土矿价格整体呈现震荡下行态势，几内亚铝土矿CIF价格从年初的85美元/吨降至三季度的70-80美元/吨区间。然而，海运费成为支撑矿价的重要因素，2025年几内亚铝土矿海运费一度冲高至27美元/吨的峰值，随后回落，。成本结构上，几内亚铝土矿到岸成本可拆分为开采成本（25-45美元/吨）、海运费、境内运费及特许权使用费，合计约65-70美元/吨，此区间构成价格刚性支撑。
表：2025年中国铝土矿进口来源与成本分析（1-8月累计数据）
| 进口来源国 |
|
|
价格趋势 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| 其他地区 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
国内铝土矿市场则呈现区域分化走势。北方地区（山西、河南）因安监环保政策限制，矿山复产进度缓慢，矿石价格保持刚性，预计国产矿石价格运行区间在440-450元/吨。南方地区（广西、贵州）虽有增量预期，但6-9月雨季对生产造成季节性扰动。总体而言，国产矿成本劣势明显，因中国一水硬铝石需要更高温度（250-280度）和能耗（比进口矿高出0.5吨标准煤/吨氧化铝）才能溶出。这种成本结构决定了在氧化铝价格下行周期中，使用国产矿的氧化铝企业将率先面临亏损压力。
03
—
中游：氧化铝供需平衡与成本结构
氧化铝作为铝产业链的中间冶炼环节，其市场供需状况直接反映了上下游产业的博弈格局。2025年，中国氧化铝行业步入产能投放大年，供需关系由紧平衡转向明显过剩。据SMM统计，2025年国内新增氧化铝产能达1940万吨，重点项目中包括山东滨州的300万吨项目、河北曹妃甸的480万吨项目及甘肃嘉峪关的600万吨项目。截至8月底，中国氧化铝建成产能已达1.1亿吨，运行产能约为9111万吨，开工率约为83%。
从产能分布看，中国氧化铝产业呈现高度区域集中特点。山东、山西、广西和河南四省合计建成产能占比超过80%。各地区原料结构差异导致成本竞争力分化显著：山东地区氧化铝厂几乎完全依赖进口矿石，占比超80%，凭借沿海区位优势享有较低物流成本；山西、河南虽仍主要使用国产矿石，但进口矿石占比提升；贵州、云南则主要依赖本地矿石资源。这种原料结构差异使得各地区氧化铝生产成本存在显著差距，直接影响企业的抗风险能力和市场竞争力。
3.1 成本结构深度解析
氧化铝生产成本主要由铝土矿、能源和烧碱三大要素构成。根据2025年三季度数据，使用进口矿的氧化铝企业现金成本主要运行区间在2600-2950元/吨。具体分析各成本组成部分：
铝土矿成本：是最大的可变成本，约占生产成本的40%-50%。使用几内亚铝土矿的氧化铝厂，按70-80美元/吨的CIF价格计算，矿石成本约占总成本的50%以上。
能源成本：生产1吨氧化铝约需消耗0.4-0.6吨标准煤，能源成本占比约20%-25%。三季度动力煤价格企稳但反弹空间有限，对成本影响相对稳定。
烧碱成本：生产1吨氧化铝消耗约100-130公斤烧碱（折百），成本占比约15%-20%。三季度32碱现货价格预计在720-820元/吨（折百区间为2250-2562元/吨），受传统淡季影响价格承压。
基于以上成本构成，2025年三季度使用几内亚铝土矿的氧化铝含税现金成本主要运行区间为2600-2950元/吨。其中，边际现金成本（95%分位线）约为2800-2950元/吨，100%现金成本约为2950-3150元/吨。这一成本区间构成了氧化铝价格的短期支撑线，当价格跌破边际现金成本时，高成本企业将被迫减产，从而调节市场供需。
3.2 供需平衡与价格波动机制
2025年氧化铝市场供需矛盾突出，全年预计过剩量达231万吨。过剩压力主要来自供应端产能集中投放，而需求端受电解铝产能天花板限制增长有限。具体来看：
供应端：2025年前三季度，国内氧化铝产量持续攀升，1-8月累计产量达6052万吨，同比增加489万吨。新增产能集中释放是主因，如广西广投、山东汇宏等项目投产贡献了大量新增供应。
需求端：电解铝产能触及4500万吨天花板，后续增长空间极其有限。2025年三季度电解铝运行产能为4425万吨，折合氧化铝需求约9100万吨。
氧化铝市场的价格运行遵循典型的发散型蛛网模型机理。这一模型的形成源于氧化铝需求弹性小（下游电解铝产能稳定）、供给弹性大（氧化铝厂启停成本低导致产能波动大）的特性。2025年市场已完整经历了这一模型的四个阶段循环：
第一阶段（2024年Q3-2025年初）：供给紧张导致价格飙升，企业抢高价窗口期扩产。
第二阶段（2025年初-4月中旬）：价格暴跌击穿现金成本，企业开启减产、检修周期。
第三阶段（4月中-5月底）：价格上涨驱动企业复产，供需基本面重回过剩。
第四阶段（5月底至今）：运行产能持续上升，价格开始下跌并向成本线回归。
基于这一模型，当氧化铝价格跌破边际现金成本（当前约2800-2950元/吨）并触发高成本地区减产时，市场供需将重新趋向平衡，价格方能企稳回升。
表：2025年氧化铝季度供需平衡表（预估）
|
|
|
|
|
|
|
| 供应量（万吨） |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
04
—
下游：电解铝需求与产业链利润传导
氧化铝的下游需求相对单一，超过95%的氧化铝用于电解铝生产。因此，电解铝行业的运行状况直接影响氧化铝市场的供需格局与价格走势。2025年，中国电解铝行业面临产能天花板约束，截至2024年底，行业运行产能为4358.40万吨，已接近4500万吨的产能上限。这一政策约束导致电解铝产量增长空间有限，进而制约了氧化铝需求的进一步扩张。2025年前三季度，电解铝运行产能小幅增长至4385万吨左右，对氧化铝的需求拉动微弱。
从需求结构看，电解铝下游应用呈现多元化特点，涵盖建筑、交通、电力电子等多个领域。2025年，新能源领域成为需求主要增长点，光伏支架、汽车板用铝需求增长约15%。这一趋势与全球绿色转型战略相契合，预计将持续支撑电解铝长期需求。然而，传统需求领域如建筑、出口行业等表现疲软，成为主要拖累项。这种需求分化反映在初级加工产品开工率上，三季度整体有所抬升，但四季度预计小幅回落，难有亮点。
尽管需求增长受限，但电解铝行业却维持着高利润状态。2025年8月，中国电解铝行业完全成本平均值为16429元/吨，环比增长1.0%，同比下跌4.4%。而同期铝价突破21000元/吨，行业平均盈利高达4464元/吨，处于历史高位水平。电解铝高利润主要源于两个因素：一是氧化铝成本占比从45%下降至38%，降低了原材料成本压力；二是电力结构调整和能源效率提升降低了能耗成本。
电解铝高利润与氧化铝微利甚至亏损的局面形成鲜明对比，反映出产业链利润重新分配的格局。这种利润转移主要通过价格传导机制实现：当氧化铝供需宽松导致价格下跌时，电解铝企业可获取更低成本的原材料，而电解铝产能受限导致的供应紧张则支撑了铝价高位运行，扩大了电解铝生产利润空间。2025年这一趋势尤为明显，氧化铝价格从2024年四季度的5700元/吨降至2025年一季度的3983元/吨，同期电解铝利润则修复至2000元/吨以上。
从进出口角度看，中国氧化铝贸易格局发生显著变化。2024年，中国由氧化铝净进口国转为净出口国，实现了从贸易逆差到贸易顺差的转变。2025年一季度，氧化铝出口量激增70.16万吨，同比增长66.40%，主要受益于国内价格跌幅（40%）远超海外（23%）带来的出口窗口开启。然而，随着印尼、印度等国产能释放，3月末后出口窗口收窄，出口盈利从1月的1300元/吨收窄至200元/吨。同时，进口量锐减至8.88万吨，同比降幅达90.63%，创近10年新低。
展望四季度，电解铝供需格局预计保持紧平衡，低库存常态化支撑铝价高位运行。截至2025年9月，电解铝社会库存降至86.20万吨低位，为价格提供支撑。一德期货研报指出，电解铝价格或仍将维持震荡偏强行情，主要波动区间可参考[20000，21500]元/吨。这意味着电解铝高利润状态有望延续，产业链利润向上游氧化铝环节回流的空间有限。
05
—
总结与展望
氧化铝产业链在2025年面临深刻变革，多重因素交织作用下，市场格局重新洗牌。从供给侧看，产能扩张与资源约束并存：一方面，2025年国内外氧化铝新增产能规模庞大，国内预计达1940万吨，海外仅印尼就有660万吨新增产能（包括复产）；另一方面，铝土矿资源民族主义抬头（如几内亚撤销矿商许可证）、国内环保安监趋严等因素制约原材料供应稳定性。这种扩张与约束并存的格局使氧化铝行业在供需过剩与成本支撑的博弈中寻找平衡。
从需求侧看，电解铝产能天花板严格限制了氧化铝需求的增长空间。2025年，中国电解铝运行产能已接近4500万吨的政策天花板，难有大幅提升可能。这意味着氧化铝需求增长主要依赖现有产能开工率提升和海外出口市场，增长空间有限。需求结构上，新能源（新能源汽车、光伏）领域用铝需求增长15%，成为重要亮点，但难以完全抵消传统领域需求疲软的影响。这种需求分化格局下，氧化铝市场整体呈现“总量受限、结构优化”的特征。
展望2025年四季度及2026年，氧化铝产业链将呈现以下发展趋势：
短期价格仍需成本支撑：2025年四季度，氧化铝供需过剩格局预计持续，但过剩幅度较三季度收窄。价格支撑关键在于成本线，几内亚铝土矿价格波动区间预计为65-80美元/吨，对应氧化铝边际现金成本为2800-2950元/吨。一旦价格跌破此区间，将触发高成本企业减产，从而调节市场供需。
产业链利润重分配常态化：在“氧化铝供需过剩、电解铝供应受限”的宏观背景下，产业链利润从氧化铝环节向电解铝环节转移的趋势将常态化。拥有电解铝产能的一体化企业（如中国铝业、云铝股份）将受益于此轮利润再分配，而单一氧化铝生产企业则面临较大经营压力。
进口矿依赖度持续提升：国内铝土矿产量下滑趋势难以逆转，进口依存度已超过77%。为保障资源安全，国内企业纷纷布局海外资源，如广西信发投资越南高平省铝土矿，计划于2025年9月启动开采作业。这种趋势下，拥有海外矿石权益的企业将获得显著成本优势。
绿色低碳转型加速：《2024-2025年节能降碳行动方案》等政策收紧对氧化铝等高耗能行业的约束，推动企业向绿色生产转型。赤泥等废弃物的综合利用、能耗标准提升等技术革新将成为企业核心竞争力的重要组成。
总体而言，氧化铝市场正处于周期切换的关键时点。2025年四季度，行业将面临产能出清考验，价格需跌至现金成本线才能引发减产，从而实现供需再平衡。在这一过程中，拥有资源优势和成本竞争力的龙头企业将更具抗风险能力，而高成本企业则面临被淘汰风险。对于投资者而言，需重点关注成本曲线变化、产能出清节奏和政策导向，在行业深度调整中把握结构性投资机会。