李楠专栏(第18期)｜2025年中美经济形势分析及金融展望

过去，中国凭借完备产业链、庞大市场和稳定的政治环境，多次转危为机，当前虽处“三期叠加”且受美国打压，但只要努力做好自己、发展自己，经济与金融市场长期仍有底气。

来源：“楠说风险”，原文2025年8月发表于《高金智库评论》

作者：李楠 陈开宇

配图来源：摄图

分析2025年中美形势的目的在于展望中国经济前景。

按照常规的逻辑，分析经济形势既需要站在更高的视角，又需要以主要矛盾为切入点。因此，要分析中国宏观经济走势需要站在世界经济政治经济格局的视角，而要分析世界经济政治经济走势就需要站在美国政治经济走势的视角。这是因为以下两个原则：

一是中国经济体量已经达到了世界第二，不再是世界经济格局中微不足道的小势力，一举一动都会引起世界经济格局的变化，但也会受到世界经济格局变化的影响。因此，必须从世界经济格局变化趋势来预测中国经济前景。二是当前世界经济格局中依旧由美国主导，美国未来的经济政治方向直接影响世界经济格局。因此，必须研究美国未来的经济政治方向。

简而言之，要分析中国经济前景，先需要分析世界格局；要分析世界格局，首先要分析美国。因此，我们的分析逻辑是先看美国、再看世界、最后看中国。

美国近三十年的变化

二战以后，美国逐渐建立起“世界牧场”的经济模式。这就是所谓的“美国优先”模式，以各种手段从世界各国获取各种资源，供美国消费。

二战后的二十多年，美国借助工业现代化成为全世界的制造业中心，和全球各国的最大债权人，由此形成美元在国际贸易体系的强势地位。1971年布雷顿森林体系崩塌后，逐渐形成了世界各国以美元为储备货币的世界货币格局。当美国在世界贸易体系和结算货币体系中拥有了美元霸权之后，就可以轻松用金融手段从世界获取资源并打击对手，但是这也会形成美国“脱实向虚”的局面，美国金融产业日趋强大，但制造业日趋空心化。

我们不妨从美国视角回顾一下近三十年来世界政治经济格局的几个重要时点：

1、1985年的“广场协议”。80年代日本快速发展成为美国的“敌人”，于是美国通过政治手段逼迫日元升值，由此引起日本经济泡沫在1991年破裂，由“平成景气”变成了“平成大萧条”，带来了“日本失去的三十年”。这里的内因和外因非常多，但站在美国视角来看，“广场协议”是美国利用货币武器，制裁了当时想要对美国说不的日本，让其一蹶不振至今。这次的较量让美国充分体会到了以货币武器不战而屈人之兵的好处。从此以后，美国视美元为利器并多次使用。

2、1989年开始的“东欧剧变”。由1989年12月捷克剧变开始，到1991年苏联解体。造成这一系列变化的内因和外因也很多，但站在美国视角来看，这是美国用“和平演变”手段击败对手的巨大胜利。美国再此体会到不战而屈人之兵的优越感。此后，“和平演变”和“颜色革命”等手段也成为美国的常规武器。

3、2001年中国加入世界贸易组织（WTO）。中国在2004年出现出口快速增长，经济步入高速增长通道，这时美国学者创造了一个新的词汇“中美国模式”(Chimerica, Ferguson and Schularick, 2007)，即中国努力生产廉价商品并出口美国，从美国获得美元之后，再去购买美国国债；美国只需要不断增发债券对中国出售，就可以从中国购买廉价商品；而货币超发带来的通货膨胀压力又被中国的廉价商品拉低，形成美国高增长、低通胀的完美模式。而在这种模式下，美国只需要继续发债，输出高加价幅度（markup，商品的销售收入除以生产成本）的服务和高科技产品，没有必要继续发展制造业输出商品。

图1：美国非公用事业和非金融上市公司平均加价幅度（按销售收入加权平均）

数据来源：Li, Ying and Zhang (2025) Figure 1

从图1可以看出美国企业的生产附加值从1980年开始攀升，说明美国企业在国际贸易中分得的是利润率最高的一块蛋糕。

图2：美国居民消费品价格指数（2017=100）1947年一季度至2025年一季度

注：数据来自美国经济分析局在FRED官网下载，图中阴影区域为美国经济衰退期

从图2中可以看出，美国耐用消费品价格（蓝色实线）从1995年开始逐年下降，但是在2020年至2022年期间不降反增，2023年才又开始下降。如果特朗普对等关税在2025年7月全额实施，耐用消费品价格必会重拾上升趋势。而美国非耐用消费品的价格（绿色点线）和服务的价格（棕色虚线）从二战后逐年攀升，服务的价格增速在1980年后显著高于非耐用消费品的价格，特别是2020年新冠疫情后加速增长。

4、2008年的全球金融危机。在“中美国模式”下，美国货币超发多年，低利率环境造成流动性过剩，金融资产泡沫，而信用资产证券化进一步在全金融体系放大了次贷信用风险，最终形成了扩散到全球的金融危机。在这个局面下，美联储为了应对美国的金融体系流动性冻结和银行体系的系统性风险，采取了激进的货币政策，在逐步稳定了美国金融体系的同时，美元和美国在世界的霸权地位也使得美国的金融市场能够在长期低利率的环境下，仍然吸引全球资本流向美国，导致那些本国货币盯住美元的国家资本流出，资产估值下跌，给美元低价收购的机会。站在美国视角来看，当遇到经济危机时，可以通过调整美元估值来转移危机并收割全球，因此，金融成为美国经济结构中最重要的部分，制造业就更加不重要了。毕竟，金融赚钱更容易更快，而赚过容易的快钱之后，谁还会去赚制造业的辛苦钱？美国从此染上“金融毒瘾”欲罢不能，同时美国制造业进一步空心化。

5、2015年中国汇率制度改革，人民币盯住“一篮子货币”而不再只盯住美元。站在美国视角来看，这构成了对美元霸权的直接挑战，使得“中美国模式”彻底崩塌。于是在2016年中美爆发了最临近战争的中美南海对峙。2018年特朗普彻底撕破脸皮，直接开启了对华科技封锁、贸易战、舆论战等系列招术，把打压中国放到战略优先位置。但直至今日，中国在美国连续多年的打压之下，越战越强，不但在制造业获得优势，在军事和科技领域也迎头赶上。这是因为在全球一体化的发展中，中国建立了最为完备的制造业产业链，推动了中国军事工业、科技领域的快速发展；而美国制造业一旦外流就再难回流，而没有制造业为基础，军事和科技产业也会缺乏后力。

图3:美国对禁止的中国科技实体和科技类别数目

数据来源：Han, Jiang, and Mei (2024) Figure 9

从图3中可以看出，从奥巴马的第二个任期开始，美国对中国的科技封锁愈演愈烈，特别是在特朗普的第一个任期内，对中国的科技实体企业和科技领域禁令数目增加了两倍多。Han, Jiang, and Mei (2024)文章中发现美国通过实体清单实施的对华技术封锁，并没能引致中美两国的科技脱钩，而是激励中国寻求更加独立的科技发展。

美国经济模式的现状

目前美国的经济陷入了一个难解的“滞胀循环”：政府财政赤字严重，因此需要发行大量债券来弥补赤字；大量发行美债形成美元超发，引起美元贬值，因美国进口数量太大，美元贬值会引起进口价格增加，输入通胀压力扩大，所以，要稳定美元币值，就只好提高美元利率；提高美元利率又会导致美国制造业的成本增加，加速制造业外流，于是需要增加财政开支刺激经济增长，这又会进一步扩大财政赤字；因财政赤字进一步扩大了，于是需要进一步增发美债，开启下一轮循环。

在这个“滞胀循环”中，财政赤字越来越大，美债雪球越滚越大，对通货膨胀率的压力越来越大，制造业空心化越来越明显，形成越来越明显的经济停滞压力。目前美国的“滞胀循环”尚能维持继续循环下去的主要原因是美元信用还在，美债还能卖得出去。但是，一旦美元估值崩溃，美债卖不出去，这个“循环”就转不动了；美元就会急速贬值、通货膨胀彻底失控。在目前的国际局势下，这还意味着，美元霸权的彻底崩塌，支撑美国“世界牧场”模式的最后一根稻草也倒了。

特朗普2.0能否打破“滞胀循环”？

“滞胀循环”对于美国而言并不新鲜，美国历史上也有打破“滞胀循环”的成功经验。归纳起来无非两条道路，要么对内增收、节支、紧货币；要么对外继续动用美元霸权转嫁危机，收割其他国家。

目前美国的经济存在多重困境，高财政赤字，高国债，高利息，高通胀，制造业空心化。而要想解决这些问题，美国的财政政策和货币政策都可为有限。美国要想减少财政赤字就只能通过增加收入、缩减开支、或者发债，而要想控制通胀就必须紧货币。

1. 能否增收？

增加财政收入是打破恶性循环的有效招术。一般而言，政府增加收入主要有两招：

一是加税。提高税率是从经济视角看最简单直接的招术。从小布什以来，包括特朗普在内的美国总统竞选拉选票的一招就是一边喊着减税口号安抚选民，另一边通过调整税收结构试图增加税收。特朗普2.0在竞选中也同样有减税的承诺，2025年5月众议院以一票之差通过的“大而美”减税案就提出了多项减税增加福利措施，那么他能够通过调整税收结构达到增加税收目的吗？

一般而言，针对国内居民的税种有两类，消费税和收入税。消费税是非扭曲税种（对投资和劳动力供给决策影响小），但消费税会推高通胀率，因此在高通胀的环境下，加消费税不是可选项；收入税是扭曲税种，资本利得税会扭曲投资决策，工资收入税则会扭曲劳动力供给决策。美国收入税结构面临的主要问题一是税收主力军中产阶级的税负已经没有增税空间了，特朗普难以继续增税；二是金融资本的税赋收不上来，国际金融资本逃税避税的手段千变万化，特朗普对金融资本税赋无从下手。因此，特朗普“大而美”的减税案，必然会进一步推高财政赤字。

二是振兴经济。经济增长了，即使税率不变，税收收入也能增加。但这里的核心是制造业的增长而非金融业的增长。这仍是因为美国金融资本背景强大，避税手段丰富，只有制造业振兴了，才有税收增加、就业增加、增加供给、降低通胀等多种效果。

其实美国在奥巴马时期就提出过重振制造业的口号，那么制造业能否回流？全球制造业经过三十多年的发展已经形成了各国高度依赖的“你中有我，我中有你”的产业链，在这个产业链中分工精细化已经发展到极致。美国想要脱离中国建立自己的制造业，不仅需要制造各种原材料和中间产品，全产业链的细分技术，而且需要全光谱的技术人员。“罗马不是一日建成的”，全产业链的制造业回流对于美国而言不仅成本巨大而且需要相当长的时间，想要在短时间内让美国制造所有的商品无异于“痴人说梦”。同时，美国目前高利率水平、高人力成本导致美国制造业的成本增加，反而在加速制造业外流。

特朗普的对等关税，表面上的理由是要改变美国逆差局面，实则想用增加的进口关税弥补财政赤字。但是，这招的假设前提是其他国家自觉负担增加的关税(Miran, 2024)，但显然特朗普没有考虑到其贸易对手的利润大幅低于所谓的对等关税水平。因此，对等关税只有两个结果，要么美国进口商承担所有关税后还能有利可图，那么关税由美国进口商和消费者共同承担；要么美国进口商承担关税后无利可图，那么只能不再进口了。无论哪种情形，最终结果都是，美国消费品供给下降，物价上涨，通胀被推高，居民消费下降，企业生产投资下降，经济下滑，加剧滞胀。

2. 能否节支？

削减财政支出同样可以减少财政赤字走出“滞胀循环”，政府缩减财政支出主要也有两招：

一是缩减军费。美国最大的财政支出项就是军费，而且美国巨大的军费开支中有非常多不透明的地方。如果可以精打细算，美国确实有可能在维持现有军事布局前提下，大幅度缩减军费支持。但军费开支背后涉及的利益纠缠太复杂。美国目前面临的局面是因军费开支不足，导致了美国在全球军事上的战略收缩，这不符合美国利益。因此，特朗普最终提出不是削减而是增加军费支出，军费过万亿达到历史最高。同时，特朗普也提出其他减少军费支出的招术，比如开启俄乌停战以减少对乌克兰军事援助；要求日韩支付驻扎美军的军费；要求欧洲提高军费支持美军驻扎，但是这些相对于美国的庞大军费开支而言都是杯水车薪。

二是消减不必要低效率的财政支出。例如退群，退出那些需要交会费的不重要的国际协会或组织，但特朗普并没有充分估计到退群对美国在全球政治事务中的负面影响。又如消减低效率的财政支出，特朗普上任后组建了政府效率部（DODGE），让马斯克去裁减“颜色革命”的重要部门等不重要的政府部门，裁减教育部，裁减NASA经费。这些裁减工作不仅没能达到每年缩减联邦政府花费20亿美元的目标，连目标的一半都没有达到，而且引起了美国政治反弹，后患无穷。

3. 能否继续发债？

如果无法增加财政收入，也无法缩减财政制度，那么，美国能否继续靠发行国债度日呢？美国国债总量现在已经超过36万亿美元，在目前高利息的环境下，国债利息负担会进一步加剧财政赤字。大量发行美债形成美元超发，一方面会引起美元贬值，因美国进口数量太大，美元贬值会引起进口价格增加，输入通胀压力扩大，所以，必须稳定美元币值。而要稳定币值，就必须保持高利率；另一方面，美国国债过高会增加各国对美债违约风险的顾虑，穆迪最近已经调低了美国国债的信用等级，这样会进一步推高美国政府通过发债的融资成本。因此，美国强行发债，无异于饮鸩止渴。

4. 能否紧货币？

一般而言，面对这种“滞胀循环”，应该采取紧货币政策，回收超发的货币，避免出现恶性通货膨胀，给各类增收节支措施发挥作用的时间。主要难点是：

历史上美国在国内经济危机期间，多次利用美元霸权向全球转嫁风险，用收割世界的方法渡过经济危机。美国收割全球需要两个条件：一是有收割对象；二是有收割手段。

1. 收割对象？

日本已经收割过了，自从“广场协议”以来，日本经济持续低迷，至今还没有恢复；欧洲也收割过了，欧盟在1999年发行欧元后，成为美国主要对手，于是美国通过科索沃战争削弱了欧洲，近期又通过俄乌战争再一次收割了欧洲；中东国家已经把主要家产都放在美国了；俄罗斯体量太小；印度也没什么可收割的。目前美国面临的历史上最大规模的财政赤字和美债，需要找足够体量的对手来收割，最适合的收割对象只有中国。但从特朗普1.0开始，中国就一直没认输，有足够的筹码来对抗美国的收割。

2. 如何收割？

美国的收割基于美元信心：一是各国对美出口收获美元之后能够在世界上买到其需要的商品；二是世界各国都愿意接受美元，美元能够在世界范围内的广泛使用；三是各国依旧对美元估值稳定具有信心，主动将外汇储备定为美元、购买美国国债、主动将本国货币与美元挂钩。但是，在美国制造业衰落后，美元更多是与石油挂钩，而中国目前是世界制造业大国，且有多个石油进口渠道；在美国的长臂管辖下，美元的使用受到越来越多的限制；在中国与美元切断挂钩关系后，美元对中国的影响缺乏直接逻辑。在这种情况下，美国收割中国的底层逻辑不再成立。

美国的衰落不可避免，但美国不会快速崩塌

站在美国视角，走出“滞胀循环”是美国最重要的长期目标，利用金融手段可以缓解转嫁危机，但振兴制造业才是走出“滞胀循环”的根本。制造业一个国家经济的基础，没有制造业优势，早晚也会失去军事优势；同时，其科技优势也难以转化为实质的竞争力；因军事和制造业长期衰落，美元优势也终将失去支撑的基础。而美国现有的政治局势，难以回转到制造业为主的格局。主要原因有以下几点：

一是美国的“滞胀循环”是二十多年来美国重金融轻制造形成的局面，非短期可以解决，需要长期持续地修正。特朗普2.0采取的各种极端手段难以达到目标。

二是美国的政治激化，使得美国很难坚持一个长期稳定的战略。自从奥巴马离任特朗普上台后，美国两党斗争出现了越来越激化局面，使得执政党难以真正地改变美国，也使得注重长期战略平衡的观点失声，极端的观点获得社会关注。

三是美国盟友也同样面临制造业空心化。按照美国的世界牧场模式，若美国当领袖主管军事和金融、让其他盟友苦干制造业，那么也能重建一个排除中国的全球贸易体系。但美国盟友中多数已经空心化，唯有韩国的制造业还在维持，但韩国的制造业与中国雷同，很容易被中国击败。

四是美国恢复曾经的制造业荣光难度极大。美国目前面对的不是制造业中的某些产业衰退，而是制造业的全面衰退，在全球国际分工高度细化的当下，不是集中振兴一两个产业就可以带动的。

五是资本的价值观。美国在过去的三十年，利用军事霸权和美元霸权赚轻松的钱，很难再转到通过制造业赚辛苦钱的路径上。事实上，美国经济的价值观更多体现为资本价值观，包括美国科技产业的目标也是在资本市场上赚市值增加的钱，而非制造商品赚钱价值创造的钱。

综上所述，美国衰败是长期趋势，但是美国也不会因为制造业空心化而快速崩溃。美国在能源和粮食两大基础领域实力强大。俄乌战争后，美国已经成为世界上最大的能源出口国，同时，美国依旧是世界最大的粮食出口国。因此，美国有能源和粮食两大基础产业托底，就算以金融服务为核心的经济格局崩溃，美国经济也不会一日崩塌，而是一个长期的衰败过程。

中国对策：做好自己才是根本

改革开放40多年来，中国在世界政治经济格局的重要时点总能转危为机，这主要是因为中国有遇到机会抓住机会的能力。在1990年美国重心转移后，中国GDP由1990年的1.8万亿增长到2000年的10万亿；在2001年的“911事件”后，中国的GDP又抓住机会高速增长，到2006年又翻了一番；在2020年全球疫情期间，中国经济仍然实现了高速增长；2022年爆发的俄乌战争，又进一步巩固了中国制造业在全球的地位。

一方面，中国经济很依赖全球化，在世界和平期间，中国经济能够从经济全球化中获得好处；另一方面，中国努力做好自己，当世界不太平时，中国经济也能够获得好处。中国能够每每转危为机的根本在于中国能够长期稳定地进行务实地发展。在美国逐渐衰落的过程中，中国既不要妄自菲薄、也不要狂妄自大，需要继续努力做好自己、发展自己。同时在国际事务中就事论事，坚定地站在世界和平、自由贸易的立场。

2013年上半年政治局讨论经济形势会上，习近平总书记正式提出中国经济处于GDP增速降档期，结构转型期，前期刺激政策消化期的“三期叠加”阶段。十多年来，我国仍然处于“三期叠加”阶段。这是因为，经济转型需要时间，产业结构调整需要时间，金融市场的规范发展也需要时间。这期间，新冠疫情以及从奥巴马时期开始的美国对中国遏制政策，增加中国经济渡过“三期叠加”阶段的难度。

但是，我们也要充分认识到中国的三大优势，一是全世界最完备的产业链，二是潜在的大市场；三是稳定的政治环境。这是中国能够在全球政治经济不确定与日俱增的环境中，平稳渡过“三期叠加”阶段的底气，也是中国在面对美国反复无常的遏制政策的筹码。

不可否认，美国对中国的科技封锁和贸易战对中国经济带来不少的负面影响，增加了中国解决自身发展中问题的难度。目前中国亟需解决的核心问题仍然是如何在经济转型中保证高质量发展，如何通过合理产业结构调整促进经济增长，如何通过规范金融市场提高资源配置效率。

要想解决以上问题，需要用好财政政策和货币政策。目前财政政策的目标主要是促进投资和促进消费。在当下的经济环境，促进投资特别是高新科技领域的投资，需要把“好钢用在刀刃上”，即促进投资的关键在于改善营商环境，通过建设数据平台等“数字基建”减少信息不对称性，充分发挥市场配置资源的效率。在对不确定性大风险高的高新科技、新兴行业、中小企业投资领域，不能由政府引领投资，更不能靠政府兜底，否则风险自担机制的缺失，会造成金融体系内“道德危机”被无限放大。促进消费的关键则在于提高居民的可支配收入，改善社会保障体系。一时的消费券和补贴只能刺激短期消费的增加，并不能形成持续的增长动力。消费者只有对未来收入增长有稳定的预期，才会持续稳定增加消费。

在当前的经济环境中，中国的货币供给是充分的，存贷利率都处于历史最低水平，降息降准对于经济增长的刺激效果并不明显。这里主要的原因是做为货币政策传导机制中最重要一环——商业银行特别是中小银行的放贷能力和信贷风险管理能力在过去十几年间没有实质性提高，同时股票、债券、风险投资等直接融资方式的市场化法治化发展不够充分，风险定价被扭曲，金融市场资源配置效率低下。因此，在当前的经济环境下，货币政策可为有限，要想拉动科技领域投资推动经济增长，关键在于提高商业银行的风险管理能力，坚定不移地推进金融市场的市场化法治化建设，逐步消除市场中的各种不合理指令性限制和“摩擦”，充分发挥市场这只看不见的手的资源配置作用。

金融市场展望

综合以上分析，我们对于金融市场有如下预期：

1. 美国的金融市场不确定性巨大。虚拟货币屡创新高说明美国金融市场投机性资金正在不断增加，股票市场的泡沫在不断增大，破裂的可能性和程度也在增加；同时美债的风险也在累积，美元信用在下滑。特朗普希望利用关税来胁迫世界购买美债的企图大概率不会成功；

2. 黄金做为各国央行美元储备的替代品的需求在增加，其价格会与美元信用密切相关；

3. 能源是现代经济社会的基础，绿色能源无法完全替代传统能源，因此原油和天然气等能源价格长期来看不会下跌；

4. 中国的完备产业链、巨大的市场潜力和稳定的政治环境是中国长期发展的底气，而长期来看，股票和债券的价格是由其发行企业的基本面来决定的。因此，只要中国能够坚持做好自己，切实按照市场化法治化的原则规范发展金融市场，股市和债市一定会有希望，但是短期波动也是不可避免的。

在这样不确定性巨大的市场中，投资者只有通过资产配置才能获得“金融市场中唯一的免费午餐”——在可承受风险的范围内获得最高的预期收益，在黄金、原油、中国股票、中国债券、美国股票和美国债券等大类资产上进行合理配置。从资产配置的角度来看，世界其他各国的金融市场介于中美之间，因此在信息分析能力有限的情况下，可以不考虑；至于对这些市场有信息优势的投资者，当然应该充分利用自己的信息优势进行配置。

参考文献：

Ferguson, N. and Schularick, M. (2007). Chimerica and Global Asset Markets, Working Paper, https://www.jfki.fu-berlin.de/faculty/economics/persons/schularick/chimerica.pdf

Han, Pengfei, Wei Jiang, and Danqing Mei (2024) Mapping US-China Technology Decoupling, Innovation, and Firm Performance, Management Science, 70(12), 8386-8413.

Lin, Xiaoji, Chao Ying, and Terry Zhang (2025), Technology Adoption, Market Power, and the Dual Dynamics of Markups and Value Premium, Working Paper

Miran, Stephen (2024), A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System, Hudson Bay Capital, 2024 November.

作者简介

李 楠

李楠，美国芝加哥大学经济学博士，武汉大学经济学硕士，数学学士，曾在新加坡国立大学商学院金融系执教近十年。主要研究领域是金融经济学、金融计量经济学和宏观资产定价理论与实证。目前致力于研究不确定性下的经济政策和投资决策，以及技术创新和无形资产的长期风险、不确定性与估值。与Lars Peter Hansen（2013年诺贝尔经济学奖获得者）和John C. Heaton合作的文章发表在Journal of Political Economy；多次应邀在上海美国商会论坛，上海纽约大学青年学者论坛，华威大学中国发展论坛等做主旨演讲。

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