扩募在即的仓储物流REITs | 国盛固收杨业伟团队
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我国已有红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT两只仓储物流REITs上市，上市以来整体表现较好。同时，9月27日晚间，沪深交易所发布首批5单公募REITs拟扩募公告，仓储物流的两只REITs均在首次扩募的名单中，又为其带来了收益增长空间。
仓储物流行业业态介绍：仓储物流是物流中的一个重要环节，在发改委958号文中，对于仓储物流基础设施REIT的申报要求中相关的界定为，“应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库。”顺应全球化趋势以及电商的发展，全国仓储物流快速发展，已形成了五大物流地产区域布局。但截至2021年底，人均仓储面积跟其他国家相比还有明显差距，高标库占比仍然较低，相较海外的人均面积差距仍大，市场拓展空间较大。区域发展不平衡现状依然明显。华东、华南需求旺盛，其中上海、深圳、广州等地供不应求；西南供给过剩，需求不足。从市场结构看，国内物流地产业呈一超多强格局，主要参与者包括物流地产商、地产企业、电商企业、物流企业等。目前我国储备REITs的主要是国内外专业的物流地产商，以及其他拥有较多仓储物流资产的相关国企，比如盐田港、广州港、招商局等。
中金普洛斯REITs项目和红土盐田港REITs项目作为我国首批发售的仓储物流REITS，底层资产占据优势地段，整体出租率较高，且项目属于高标准物流仓储，整体资质较好。从二级市场表现来看，仓储物流REITs上市以来走势和整体REITs一致，REITs市场有同涨同跌的特性，截至9月26日，两只仓储物流类REITs实现平均42.5%的收益率，是收益最高的基础资产类型REITs产品，收益稳定性也较好。从分红情况来看，仓储物流类REITs在上市以后表现良好，累计可供现金分派率均超4.6%。从经营和财务方面来看，仓储物流的两单REITs出租率受疫情影响较小，租金稳中有升，营业收入韧性较强。
当前关注仓储物流REITs的原因主要有以下三点：一是物流资产整体表现优异，投资收益较高，仲量联行的物流地产市场报告显示，全国主要城市物流地产投资收益领先于办公楼投资收益率和5年期国债收益率，海外仓储物流类REITs相对其他类别REITs长期收益率领先；二是抗风险能力较强，从美国的REITs市场来看，仓储物流类REITs在2020年疫情期间收益率表现突出，美国2020年REITs市场的整体总收益率为-5.12%，而仓储物流REITs收益率约12.91%，仅次于数据中心；今年二季度疫情影响下，而仓储物流类收益回报优于其他各类资产。今年2季度仓储物流REITs实现平均6.08%的收益，表现最佳；三是扩募路径清晰，仓储物流资产标准化较强，项目模式、运营模式、租户类别范围相对比较固定，对于专业物流地产商，旗下的仓储物流储备资产也较为丰富，扩募路径清晰，扩募能力更强。从海外经验来看，美国市场中仓储物流类REITs平均扩募次数高于均值。鉴于拟扩募REITs已上市部分上市以来二级市场均有较好涨幅，当前拟扩募的新资产现金分派率高于当前已上市部分，从而扩募可以提升整体项目现金分派率。
展望未来投资空间：我们尝试利用定量的方式探究两只已上市仓储物流公募REITS的投资前景。该部分主要分析两个因素：1）REITS扩募，新购入资产带来整体项目的分红率提升，分红率回归有望拉动价格提升2）鉴于目前投资者倾向于采用募集预测的可供分配现金流的计算来观测产权类公募REITs的持有收益，而募集当中的未来两年可供分配现金流可能存在假设相对保守，与实际情况有出入的现象，我们基于两只仓储物流公募REITS上市一年以来的实际表现，对募集说明书中的部分细节假设结合实际情况进行相关乐观调整，从而判断这两只REITs的潜在分红率，以及基于此预测对应REITs项目的二级市场价格空间。中金普洛斯REIT本次扩募所带来的分红率提升将预计带动REIT价格增长约9%；租金增速佛山普顺、苏州望亭、昆山、重庆项目、出租率鹤山及重庆项目募集预测较实际较为保守，进行调整，本次调整预计将带动REIT价格增长约4%。综合考虑因素（1）和因素（2），中金普洛斯REIT项目未来价格的涨跌空间约13%。红土盐田港REIT本次扩募所带来的分红率提升预计将带动REIT价格增长约5%；租金增速现代物流中心项目募集预测较实际较为保守，进行调整，本次调整预计将带动REIT价格增长约4%。综合考虑因素（1）和因素（2），红土盐田港REIT项目未来价格的涨跌空间约9%。均建议积极参与。
风险提示：行业发展不及预期、假设与实际不符、基础设施资产经营不达预期、市场变动超预期
我国已有红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT两只仓储物流REITs上市，上市以来整体表现较好。同时，9月27日晚间，沪深交易所发布首批5单公募REITs拟扩募公告，仓储物流的两只REITs均在首次扩募的名单中，又为其带来了收益增长空间。
仓储物流行业是指利用自建或租赁库房、场地，储存、保管、装卸搬运、配送货物的行业。仓储物流属基础设施范畴，指仓储物流开发运营商根据客户需求，在合适的地点建设、运营并管理专业仓储物流设施。广义层面，国家标准化管理委员会发布的《物流术语》将物流设施定义为：“提供物流相关功能和组织物流服务的场所，包括物流园区、物流中心、配送中心，各类运输枢纽、场站港、仓库等”。在发改委958号文中，对于仓储物流基础设施REIT的申报要求中相关的界定为，“应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库。”
仓储物流是物流的一个环节。物流行业在进出口业务、电商等的发展带动下，全国社会物流不断增长，物流仓储费用占全国社会物流总费用比值稳定在34%上下。同时近年新冠疫情下催生了一大批类似“线上购物”、“直播带货”、“团拼团购”等发展新业态，在人员流动相对受限的情况下，物流运输补给作用至关重要。2021年，全国社会物流总费用达到16.7万亿元，物流仓储费用达5.6万亿元，均较上年有大幅度增长。从某种角度来看，疫情带动物流行业快速发展，在当前疫情状况起伏不定的情况下，物流对保民生、保通畅的作用仍然重要。
根据建设标准，仓储物流基础设施可分为高标仓和普通仓；根据仓储货物性质，仓储物流基础设施分为保税仓库与非保税仓库。
我国现代化仓储业起步较晚，大部分仓储设施类型仍是普通仓以普通仓为代表的常规仓储物流设施仅能满足基本的仓储需求，但随着社会发展的需要，普通仓功能性不强、结构不合理、存储品类有限等缺陷显现，同时增加了物流营成本和安全隐患。
相比之下，高标仓具有先进完善的建筑结构，充分利用计算机、自动化等技术和物流信息规划系统，实现物流规模化效应、提高工作效率和准确性，从而减少了仓储成本。具体来看，高标准物流仓储和普通物流仓储的区别体现在多个方面，包括建筑本体、消防设施、温度控制、监控系统、通风系统等等。高标仓可以大幅提升效率，同时降低仓储成本，根据中国仓储协会调研，以20年为测算期，使用高标仓的投入成本，比使用传统仓的成本降低约20%，高标仓的存货周转天数不到传统仓储的10％，库存SKU能够达到传统仓储的10倍，搜索清点货物时间比传统人工方式减少95％。
在仓储物流业中，按仓储货物性质的不同，可将仓库分为保税仓库与非保税仓库。根据海关总署的定义，保税仓库是指经海关批准设立的专门存放保税货物及其他未办结海关手续货物的仓库，因此基础设施项目为保税仓。储存于保税仓库内的进口货物经批准可在仓库内进行改装、分级、抽样、混合和再加工等，这些货物如再出口则免缴关税，如进入国内市场则须缴关税。
2）保税仓库多分布于重要港区及保税区内，主要面向跨境商贸，与进出口贸易发展紧密相连。
3）保税仓库具备报关费用成本低、时间短，享有税收优惠等特点，有利于降低企业成本，缩短进口资金占用时间，提高企业经营效率。
从仓库类型梯度上，普通高标准仓库由于通用性更好，折现率低于保税仓。同时，运营情况还会受到影响进出口贸易以及保税保税区内保税政策的影响。
总量方面，自21世纪初以来，中国物流地产市场就呈现出了乘数增长的态势，且区域方面也从上海、深圳等逐渐发展至经济发达，人口众多，交通便利的全国多个地区。其中三大经济圈是物流地产最主要的项目分布地。长三角地区以上海为中心，包括周边的昆山、苏州、无锡、太仓、常熟、南京、嘉兴、杭州等地；珠三角地区以广州、深圳为中心，包括了周边的东莞、惠州、佛山等地；环渤海地区以北京、天津为中心，包括周边的廊坊、保定、青岛、济南、大连等地；此外，西南地区的重庆、成都，中部地区的郑州、武汉等地，也是中国重要的人口聚集区和交通枢纽，具有一定规模的物流地产企业纷纷在此五大区域布局。
但截至到21年底，目前整体的人均仍然较其他国家有明显的差距。另外，高标库的数量及面积虽在提高，但高标库占比仍然较低，相较海外的人均面积差距仍大。根据CBRE世邦魏理仕资料显示，目前中国人均仓面积为0.4㎡/人，不足美国的十三分之一；人均高标仓面积为0.1㎡/人，仅为美国的十二分之一。
根据仲量联行报告显示：2018-2020三年间，我国仓储行业发展速度较快，2020年高标仓面积达到3.45亿平方米，增速达9.52%；横向来看，我国高标仓占比仍然较低，截至2020年，高标仓占比仅为30%，仍有较大发展空间。
新供给方面，物流土地供应有限。由于整体物流土地出让相较其他类型，土地出让金较少，同时带动的税收较低，近几年在土地资源快速消耗的情况下，物流土地供给较为有限。我国城市建设用地面积中，仓储物流用地占比较低且呈下滑趋势。
需求方面，居民消费升级下电商以及快递行业的发展将持续推动仓储物流需求的释放，同时对仓储物流尤其是高标库有了更多且更高的要求。据统计局数据，我国近年实物商品网上零售额不断增加，电商渗透率呈上升趋势，2021年电商渗透率达25%。根据联合国贸发组织数据，2021年我国电商渗透率高于英国、美国等大部分国家，仅次于韩国。
高标库区域发展不平衡现状依然明显。华东、华南需求旺盛，其中上海、深圳、广州等地供不应求；西南相对供给过剩，需求不足，空置率较高。从区域来看，华南高标库供不应求，西南短期供给过剩。
目前我国目前储备符合仓储物流公募REITs资产的主要是国内外专业的物流地产商，以及其他拥有较多仓储物流资产的相关国企，比如盐田港、广州港、招商局等。目前仓储物流的持有者可以分为以下几种类型：
目前不同类型的物流地产商呈现“一超多强”的竞争局面。我国物流地产行业中，外资具有先发优势且掌握先进技术和管理方法，占据主要市场，而国内物流地产商发展迅速，规模和竞争力也在逐步提升。普洛斯是国内最大的物流地产商，其2022Q2市场占有率接近25%，具有绝对的领先地位。国内的万纬、宝湾、易商等物流地产商市场占比目前均位于10%以下。
为了促进基建高质量发展、进一步盘活存量经济，2021年5月17日，首批9只公募REITs完成证监会注册批复，6月21日正式上市交易。截止至2022年9月30日，我国公募REITs共上市17只REITs，涉及7种基础资产类型，募集资金580亿元，目前总市值为689亿元。
其中仓储物流作在首批9只REITs中占有两只，包括红土创新盐田港仓储物流REIT、中金普洛斯仓储物流REIT。两只仓储物流REITs占据优势地段，市场份额显著领先，整体出租率较高，且项目属于高标准物流仓储，具备较大的未来增长潜力。
中金普洛斯REITs项目由7个仓储物流园组成，主要收入为租金及管理费，底层资产包括北京空港物流园、通州光机电物流园、广州保税物流园增城物流园、顺德物流园、苏州望亭物流园和淀山湖物流园，建筑面积合计约70万平米，所在区域产业聚集度高，截至21年底市场化租户合计为53个，出租率为98.78%，其中有四个处于满租状态，其余3个在97%以上，出租率维持较高水平。
红土盐田港REITs底层资产为深圳盐田综保区现代物流中心，邻近香港国际航运中心，项目区位优势明显，租户稳定。盐田港项目包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站，建筑面积合计约32万平，主要收入为租金及综合管理服务费，2021年末出租率达99%，整体出租率较高。
仓储物流REITs上市以来走势和整体REITs一致，REITs市场有同涨同跌的特性。首批REITs上市以后价格表现整体可以分为三个阶段：1）上市以来至今年二月，在市场的热情下首批REITs呈现出较大的涨幅；2）今年二月至6月首批REITs解禁期间，受宏观经济波动、股票市场回调影响，REITs整体回调；3）今年六月至今以来，随着首批REITs解禁利空落地，REITs市场开启新一轮上涨。
从统计数据看，上市至今两只仓储物流REITs日收益率的相关系数为0.679，两者走势高度正相关。其中上市后中金普洛斯最高价达5.6390元，对应的收益率为47.4%；最大回撤为13.2%；上市后的最低价为3.6912，对应的收益率为-3.65%。红土盐田港最高价达4.0623元，对应的收益率为74.5%；最大回撤为28.2%；上市后的最低价为2.2170，对应的收益率为-5.01%。
从国内首批REITs上市后的表现来看，截至9月26日，仓储物流类REITs实现平均42.5%的收益率，是目前收益最高的基础资产类型REITs产品。产业园区、环保类REITs分别实现了30.7%、22.3%的收益，而高速公路类REITs疫情影响通行量下，表现最差，上市持有至今整体小跌4.7%。总体而言，所有类别中仓储物流REITs的资产收益率较高。
从上市以来的不同时间节点来看，仓储物流类REITs收益的稳定性较好。首批上市的9只REITs分不同时间段来观察，近一个月资本市场情绪不佳的情况下，仓储物流类REITs总体实现正收益，而其他类别REITs的产品存在面临不同程度的小幅回撤的情况。从解禁时来看，仓储物流类REITs表现仅次于产业园区类REITs，总体上仍然领先REITs市场。从今年以来的表现来看，环保类和高速公路类各只REITs收益均为负，相比之下产业园区和仓储物流类REITs带来了较为不错的综合收益。可以看出，仓储物流类的长期收益能力及稳定性较强。
从现金分派率来看，产权类REITs与特许经营权REITs两类资产呈现出不同的投资逻辑和分红特点。特许经营权类REIITs到期后价值将归零，因此现金分派率较高；而仓储物流类REITs属于产权类项目，底层资产存在未来的增值空间，应关注综合收益，即现金流分红与基金净值增长收益。
仓储物流类REITs在上市以后表现良好，累计可供现金分派率均超4.6%。从21-22年每季度仓储物流类REITs可供分配金额和累计可供分派率来看，变动幅度不大，经营较为稳定，且现金分派率整体水平高于同为产权类的产业园区REITs。
仓储物流类REITs的运营核心指标主要关注其出租率与租金水平。今年在疫情影响下，产权类项目的续租、招租情况容易受到影响，而仓储物流的两单REITs，出租率受影响较小。红土盐田港REIT一直出租率维持高位稳定；中金普洛斯REIT二季度出租率有所下滑主要因7个项目中的一个通州光机电物流园的主力租户租约到期，招租进度受疫情、经济等因素影响有所放缓。
租金方面整体稳中有升，在今年的宏观背景下，整体租金韧性较强。上市至今，普洛斯项目整体平均月租金在42.13-43.47元/平米区间，盐田港项目整体平均月租金在34.68-39.53元/平米区间。
从财务表现来看，两只REITs韧性均较强。收入、净利润等财务指标4个季度均表现的较为稳定。
物流资产整体表现优异，投资收益较高。据世邦魏理仕统计数据显示，北京、上海等一线城市的物流地产投资净回报率在6%-8%，远高于商业地产4%-5%和住宅地产2%-3%的回报率。截至2020年三季度，全球主要城市包括上海、东京，物流地产投资收益回报在3.5-5%，整体领先于办公楼投资收益率2.59%-5%和5年期国债收益率-0.11%-3.01%，展现出较好的收益表现，并吸引了大量国家主权基金、养老基金及保险资金等长期资本入局。
越来越多投资者入局物流地产。中国物流地产占大宗物业投资的比重从2019年的5%大幅上升到2020年的14%。
从海外经验来看，海外仓储物流类REITs相对其他类别REITs长期回报领先。从美国REITs市场上看，截至2022年8月31日，工业物流与自助仓库类REITs的规模分别位列REITs资产的第四和第六名，是美国REITs市场上的主流品种。同时，仓储物流类别的REITs长期收益率表现良好，根据美国REIT协会统计，1994至2021年美国工业物流REITs年均复合收益率15.75%，自助仓库REITs年均复合收益率18.83%，均处于前列。
从美国的REITs市场来看，仓储物流类REITs具有较强的抗疫情能力。2020年疫情期间，仓储物流类REITs在市场普遍收益率不佳的情况下依然表现突出，甚至成为全球表现最优异的基础资产之一。美国2020年REITs市场的整体总收益率为-5.12%，而工业物流REITs约12.17%、自助仓库REITs约12.91%，仅次于数据中心，遥遥领先于其他类别REITs并保持正收益，体现了在疫情影响下良好的韧性。
从我国首批公募REITs上市至今的经验来看，仓储物流类REITs的抗风险能力凸显。今年二季度疫情影响下，而仓储物流类收益回报优于其他各类资产。今年2季度仓储物流REITs实现平均6.08%的收益，表现最佳，回报高于产业园区、生态环保、高速公路类REITs。总体而言，所有类别中仓储物流类REITs表现出了较强的抗风险能力。
9月27日晚间，沪深交易所发布首批5单公募REITs拟扩募公告，仓储物流的两只REITs均在首次扩募的名单中，是首次发行的公募REITs中唯一全部参与首次扩募的底层资产，这本身与仓储物流类资产的特性的相关的，仓储物流类产品整体扩募能力较强。
仓储物流REITs基础资产相对标准化程度高，扩募路径清晰。作为产权类REITs，仓储物流资产标准化较强，项目模式、运营模式、租户类别范围相对比较固定，对于专业物流地产商，旗下的仓储物流储备资产也较为丰富，扩募路径清晰，扩募能力更强。
相比而言，特许经营权REITs的扩募资产在具体项目性质上可能与原有资产不同，生态环保REITs的项目多样性较强，项目的业务稳定性、运营和盈利能力是新纳入资产的考核重点；高速公路REITs可供扩募资产呈现出地域性和全国性的特点。各单产业园区REIT的原始权益人持有项目地域性强，考虑到大部分持有项目与原有底层资产位于同一园区或同一城市，底层资产质量有保障，但区域集中度较高。
从海外经验来看，美国市场中仓储物流类REITs平均扩募次数高于均值。扩募是海外实现REITs市场规模增长的重要方式。若采用“扩募次数/存续数量”观察不同资产类型REITs的扩募能力，从2000年至2021年美国REITs市场平均每只REIT基金扩募8.3次，其中仓储物流类REITs平均扩募9次，位列第四，高于平均值。
首批拟扩募REITs已上市部分上市以来二级市场均有较好涨幅，当前拟扩募的新资产现金分派率高于当前已上市部分，从而扩募可以提升整体项目现金分派率。目前根据5单首发扩募项目已披露的拟扩募说明书，拟扩募项目的现金分配率均高于扩募前基金的净现金流分派率的预测值。
中金普洛斯REIT投资的基础设施项目在完成新购入基础设施项目后，基础设施资产合计将由10个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角、环渤海经济区、粤港澳大湾区和成渝经济圈，建筑面积合计约1,156,620.02平方米。
资产评估中估值较为保守，后续可能有超出预期的实际表现。中金普洛斯REIT已持有的基础设施资产估价测算采用的折现率在7.5%-8.5%，拟购入的基础设施资产在8%-8.75%。租金增长率假定符合过往增速，部分项目租金增速设定较低，例如普洛斯（重庆）城市配送物流中心项目过往增速2-4%，而预测期前3年每年增长率为0%。
租户结构稳定、行业分布合理。截至2022年6月30日，已上市项目租户行业构成主要为运输业43.46%、商业与专业服务业27.24%、软件与服务业为主6.64%。已持有基础设施资产拥有租户53个，租金及物业费收入来自市场化租户，现金流具备独立性。拟购入的3个仓储物流园主要租户包括头部第三方物流、跨境供应链及零售行业公司。截至2022年6月30日，拟购入基础设施资产时点平均出租率约89.89%，拥有25个市场化租户，租户行业主要为运输业、商业和专业服务业，占比分别为47.07%和46.81%，无关联租户。
本部分我们尝试利用定量的方式探究两只已上市仓储物流公募REITS的投资前景。该部分主要分析两个因素：1）两只REITS扩募，新购入资产带来整体项目的分红率提升，有望拉动投资者的投资热情；2）鉴于目前投资者倾向于采用募集预测的可供分配现金流的计算来观测产权类公募REITs的持有收益，而募集当中的未来两年可供分配现金流可能存在假设相对保守，与实际情况有出入的现象，我们基于两只仓储物流公募REITS上市一年以来的实际表现，对募集说明书中的部分细节假设结合实际情况进行相关乐观假设来调整，从而判断这两只REITs的潜在分红率，以及基于此预测对应REITs项目的二级市场价格空间。
中金普洛斯REIT项目，针对上述因素（1）分析如下：
本次中金普洛斯REIT项目扩募拟购入资产合计3个，建筑面积合计约451,631.13平方米，项目位于山东省青岛市、广东省江门市、重庆市。项目采取收益法估值，估值合计16.04亿元。本次交易完成后模拟基金市值合计为99.43亿元（交易完成后模拟基金市值=交易完成前基金市值+本次扩募基金平价模拟发售规模），2023年合并预测分配金额为3.62元，基于本次交易完成后模拟基金市值的2023年预测现金分派率为3.64%。如不实施本次扩募，2023年现金流分派率预测值分别为3.33%。考虑到单纯扩募因素引起分派率提升0.31%。假设投资者锚定未扩募前的3.33%分红率，则本次扩募所带来的分红率提升预计将带动REIT价格增长约9%。
针对上述因素（2）分析如下：我们发现中金普洛斯REIT项目招募说明书中对部分项目的租金增速及出租率假设相对保守，我们基于中金普洛斯REIT项目上市一年以来的实际表现，对募集说明书中的部分细节假设进行有可能的相关乐观假设下的调整。
租金增速方面，普洛斯REIT存量的7个项目2020年末有效租金单价平均为40.04元/月/平，2022年6月末平均有效租金单价增长至43元/月/平，实际年化增长为4.9%，超过招募说明书预测的年化增速（招募说明书对不同项目租金增速预测的年化增速在2.6%-3.3%）。具体到各个项目层面，除通州光机电物流园在二季度遭遇主力租户退租，出租率出现大幅下滑，导致月末的租金单价下滑外，其余6只底层项目的租金实际增速均好于预测增速。考虑到招募说明书中对存量项目中的普洛斯顺德物流园、苏州望亭普洛斯物流园、普洛斯淀山湖物流园2023年的租金增速预测较低（4%，低于北京和广州项目的5%），而过往实际表现较好，我们将这三个项目的租金增速调升为5%。对于租金实际增速不及预期的通州光机电物流园，考虑到主要是主力租户退租带来的阶段性影响，考虑到外部管理机构已积极推进招租工作，我们认为该影响相对较小，2023年有望恢复正常，故未调低其租金增速假设。对于新扩募的三个底层资产，其中位于青岛和江门的普洛斯青岛前湾港国际物流园和普洛斯江门鹤山物流园租金增速预测分别为3%和4%，与当地其他可比项目的租金增速相当，租金增速预测相对合理。招募说明书对普洛斯（重庆）城市配送物流中心2023年的租金增速预测为0%，而当地其他可比项目的租金增速为2%-4%，考虑到重庆市巴南区未来新增供应量有限，0%的租金增速假设相对保守，我们将普洛斯（重庆）城市配送物流中心2023年的租金增速调升为3%。
出租率方面，招募说明书对2023年普洛斯江门鹤山物流园和普洛斯（重庆）城市配送物流中心的出租率假设分别为91%和80%，考虑到江门鹤山物流园在业务爬坡期结束后，出租率维持在93%，高于招募说明书假设的91%，故将江门鹤山物流园2023年出租率假设提升至93%。重庆城市配送物流中心的出租率自21年以来升至83%，在2022年上半年提升至87%，高于招募说明书假设的80%，故将重庆城市配送物流中心的出租率提升至83%。
在对租金增速和出租率假设进行我们乐观假设下的调整后，我们重新计算了2023年基金模拟可供分配金额，测算可得2023年基金可供分配金额为3.76亿元，相比招募说明书预测的可供分配金额高3.9%；按照交易完成后模拟基金市值（考虑平价购入扩募资产）对应的分红率为3.78%，相比招募说明书的3.64%提升0.14%。假设投资者锚定扩募后的3.64%分红率，则对招募说明书相对保守假设进行调整后，预计将带动REIT价格增长约4%。
综合考虑因素（1）和因素（2），中金普洛斯REIT项目未来价格的涨幅空间约13%。
红土盐田港REIT目标基础设施资产为位于位于深圳市盐田区沿港路的现代物流中心项目与位于于深圳市盐田区盐田港综合保税区北区的世纪物流园项目。现代物流中心项目包括4个仓库、综合办公楼、气瓶站及入、出区盘道和行车道，总建筑面积为320,446平方米，世纪物流园项目包括一座仓库（含配套办公及地下车库），总建筑面积为67,411.22平方米。、
现代物流中心项目及世纪物流园项目折现率均为7.0%。整体估值20.75亿元。
现代物流中心项目租户除盐田港集团之外，其他租户主要来自于第三方物流或货运代理行业。拟拟扩募资产世纪物流园项目的租户为单一租户即盐田港物流的控股子公司深圳市通捷利物流有限公司，相对来讲更为稳定。
我们同样观测红土盐田港REITs本次扩募所可能带来的空间，首先，考虑因素（1）新购入资产带来整体项目的分红率提升：
2023年合并预测分配金额为0.97亿元，基于本次交易完成后模拟基金市值的2023年预测现金分派率为3.12%。如不实施本次扩募，2023年现金流分派率预测值分别为2.96%。考虑到单纯扩募因素引起分派率提升0.16%。假设投资者锚定未扩募前的2.96%分红率，则本次扩募所带来的分红率提升预计将带动REIT价格增长约4.78%。
针对因素（2）对于说明书预测较为保守，可进行乐观调整的情况来看：出租率方面，针对原始非扩募资产出租率，募集当中对于出租率22、23年的出租率假设均是95%，而项目上市以来非扩募资产一直保持99%出租率，故本次调整非扩募资产出租率至99%。而对于租金增长率方面，实际表现和预测相当，均为2.5%左右。而对于新扩募资产，由于是整租给盐田港集团，且租金首次签订了5年，很难有超预期成分，故而不调整。
对出租率假设进行调整后，我们重新计算了2023年基金模拟可供分配金额，测算可得2023年基金可供分配金额为1.01亿元，相比招募说明书预测的可供分配金额高4.56%；按照交易完成后模拟基金市值（考虑平价购入扩募资产）对应的分红率为3.24%，相比招募说明书的3.12%提升0.12%。假设投资者锚定扩募后的3.12%分红率，则对招募说明书相对保守假设进行调整后，预计将带动REIT价格增长约3.94%。
综合考虑因素（1）和因素（2），红土盐田港REIT项目未来价格的涨幅空间约8.7%。
因此，综合来看，结合扩募及说明书预测较为保守可进行乐观调整的点来看，中金普洛斯和红土盐田港扩募本身所带来的收益率分别为9.4%和4.8%，业绩增长带来的收益率均为3.9%左右。从当前来看，中金普洛斯REIT和红土盐田港REIT二级市场仍有13.3%和8.7%的空间，建议积极参与。
行业发展不及预期。行业整体景气度下滑，行业需求下降，导致行业增速等发展不及预期。
假设与实际不符。文中的测算部分对于投资者的收益要求以及底层资产的运营情况进行了相应假定，存在假设可能与实际不符的风险。
基础设施资产经营不达预期。两单REITs底层基础设施资产的实际经营情况可能因为宏观环境以及管理人的运营管理能力等存在不及预期的风险。
市场变动超预期。投资者对公募REITs投资情绪等变动可能会影响其价格走势。
本文节选自国盛证券研究所于2022年10月18日发布的研报《扩募在即的仓储物流REITs》，具体内容请详见相关研报。
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