万达电影沟通及具体业绩拆分详询：张爽（zhangshuang@tfzq.com），天风传媒
核心观点
中国电影市场步入稳健增长期，单银幕产出将开始探底，优势渠道有望逐渐看到拐点。
2018年1-10月中国电影票房同比增长9.8%，高速增长时代虽结束，但电影作为具备线下社交功能的廉价娱乐消费，年化10%持续增长仍可预期。由于渠道变化滞后于票房，18年扩屏速度在15%以上继续高于票房增速，但我们也看到今年影城关停增加，年票房200万以下影城数量在17年占比高达31.3%，从运营角度此类长尾影城面对出清压力，在新增银幕增速逐步放缓及存量影城尾部出清双重驱动下，未来1-2年单银幕产出有望进入触底过程。对比北美市场3家垄断格局，我国院线市场尚分散，在出清与整合中，具备规模效应及运营能力的优质龙头将不断扩大优势。
万达影城资产各项指标遥遥领先，地产优势叠加运营能力树立强壁垒。
万达电影拥有直营影院573家，5,062块银幕，票房市占率13.4%位居全国第一。万达为资产联结型院线，运营效率领先，平均票价（万达38元 vs全国33元，不含服务费）、场均人次（万达22人 vs全国16人）、上座率（万达14.1% vs全国13.0%）均显著高于全国，单银幕产出为全国平均1.6倍。万达影城定位高端具备品牌影响力，集团商业地产又为其提供天然区位优势及租金优势。公司17年非票收入占比34%，其他可比上市公司非票收入占比低于25%；而无论是从以广告为核心的万达传媒，还是持续布局衍生品的时光网，二者快速成长也是万达区别于其他公司的独特规模效应及多产业资源优势体现。
从强势渠道切入内容，贯通产业上下游；牵手顶级资源，打造娱乐生态圈。
公司公告拟收购万达影视96.83%股权，纳入包括电影、电视剧以及游戏三大业务板块，完成从制作、发行到渠道，以及后续衍生变现的完整电影产业链布局；同时，万达也陆续战略合作阿里、阅文、耀莱等顶级产业资源，在线上渠道、IP、影城及广告等方向展开合作。万达以最优质的院线渠道为基础，以万达集团全球范围内影城、文旅、体育等多类型形态加持，能够真正有能力吸引优质娱乐资源向自身集中。
投资建议：若不考虑收购，我们预计公司2018-2020年内生归母净利润分别为15.63亿元/17.69亿元/20.41亿元，分别同比增长3.1%/13.2%/15.4%。若假设收购万达影视完成，则18-20年备考净利润分别为23.51亿元/27.17亿元/31.69亿元，同比增长12.3%/15.6%/16.6%。
我们认为拥有强势渠道的万达有潜力成为真正意义的娱乐集团，作为渠道内容综合体在A股稀缺性强。考虑院线资产龙头地位及可比公司估值，综合给予院线业务19年25x估值，对应市值442亿；若假设收购完成，考虑万达影视在电影领域第一梯队位置、电视剧游戏在IP、人才资源等协同性以及可比公司估值，给予影视游戏业务整体19年15x，对应市值142亿，我们认为合理备考市值为584亿（增发后），首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：本次收购尚未过会；政策监管风险；电影市场增速波动；宏观经济变化影响广告等非票业务增长；影视游戏项目进度及业绩不达预期。
报告全文
1. 公司概述：渠道内容全面布局，综合娱乐巨头形成在即
1.1. 历史沿革：十余年耕耘成就院线龙头，新周期开启融合内容生态
万达电影成立于2005年1月，隶属于万达集团。2006年12月，公司变更为万达电影院线股份有限公司，2015年1月，在深交所挂牌上市，成为国内院线第一股。公司成立之初便致力于影院建设运营及院线发行业务，并在短短几年时间内奠定了国内院线龙头地位。
截至2018年10月万达电影在中国、澳大利亚和新西兰开业直营影院573家，银幕数5062块，票房收入、市场份额、观影人次连续九年位列全国第一，万达电影会员数量超1.2亿人。
2017年5月公司由“万达院线”正式更名为“万达电影”，彰显公司由渠道龙头向电影产业综合平台进击的新定位，并于7月停牌筹划收购上游制作发行的万达影视。2018年6月，公司披露收购草案，并于18年11月复牌，公司拟收购万达影视96.83%的股权，注入电影、电视剧、游戏资产，以电影产业为中心，向综合娱乐集团迈进。
图：万达电影历史沿革
资料来源：公司公告、天风证券研究所
1.2 商业模式：多维度巩固院线优势，拟注入内容资产扩大版图
万达电影上市以来拓展思路清晰，一方面通过自建及并购横向扩大院线业务版图，另一方面持续进行纵向拓展，打通电影产业链。
横向-影院资产：公司每年自建100家影城，并积极把握影院整合时机进行外部并购。2015年6月全资收购澳洲排名第二的院线Hoyts，布局海外市场；2015年11月收购世茂影投14家影院；2016年2月收购大连奥纳6家影院，同时收购北斗星投资持有的厚品文化和赤峰北斗星100%股权，其中厚品文化及赤峰北斗星旗下拥有7家影院、46块银幕。
表：公司上市以来院线并购情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
纵向-媒体、营销、衍生品：在不断夯实院线根基的同时，公司纵向拓展产业上下游：2015年11月收购慕威时尚，覆盖媒体广告和电影投资宣传业务；2016年上半年战略并购Propaganda GEM，获取电影娱乐整合营销方案和大量好莱坞IP资源；2016年7月收购时光网，补充衍生品业务。
表：公司上市以来非院线并购情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
纵向-内容：公司于2017年7月开始，拟整合包括电影、电视剧及游戏资产的万达影视，并在2018年6月披露收购影视资产方案，2018年11月回复交易所问询函并复牌。
万达电影拟采用支付现金及发行股份购买方式，收购万达影视96.83%的股权，预计估值106.5亿元（最后以董事会审议后方案为主）。万达影视主营业务包括电影、电视剧（新媒诚品）、游戏（互爱互动）三大板块。
上市公司以发行股份的方式支付购买标的资产全部对价，预计发行股份总数3.21亿股，交易完成后，上市公司总股本将从17.61亿股增加至20.82亿股。
收购标的原有承诺业绩：2018-2020年净利润分别为8.88亿元、10.69亿元、12.71亿元，同比增速分别为48.99%、20.38%、18.90%，后续将根据7月31日评估基准进行调整。
若本次收购顺利完成，万达电影将完成向综合娱乐生态全面升级，主营业务将由影城运营扩展至电影和电视剧的投资、制作和发行，以及网络游戏发行和运营领域，构建院线终端平台、传媒营销平台、影视IP平台、线上业务平台、影游互动平台五大业务平台，为打造成为可对标好莱坞巨头的综合娱乐集团打下基础。
图：万达电影在电影产业链布局
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1.3. 股权结构：大股东股权集中度高，影视管理层参与收购对赌显示诚意
在股权结构方面，万达电影实际控制人为大连万达集团股份有限公司董事长王健林先生，王健林不直接持有上市公司的股份，通过万达投资及万达文化集团持股。
表：万达电影前10大股东（截至2018年9月30日）
资料来源：Wind，天风证券研究所
由于收购万达影视事项涉及增发股份，暂时假设收购标的100%股权估值为110亿，发股价格为33.2元/股，交易完成后万达投资仍为第一大股东，持股比例由50.7%变为46.5%。值得注意的是，本次交易方案中莘县融智作为万达集团影视板块核心人员的持股平台参与承诺业绩补偿，并锁定三年，有助于稳定万达影视管理人员，也充分表明诚意。
表：收购万达影视资产前后股权结构变化（最终以董事会通过后的修订方案为准）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
表：万达电影现任管理层情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1.4. 财务情况：院线资产盈利稳健，非票收入快速增长
基于优质影城资产，万达电影营收及净利润在12-15年电影市场高速发展期后依然稳步增长。2017年起电影票房增速相对16年回暖，但由于过去几年资本涌入行业新增影城以及公司持续渠道拓展，公司营收及净利润增速相对放缓。2018Q1-Q3公司实现营业收入109亿元，同比增长7.1%，归母净利润12.7亿元，同比增长0.3%，扣非后净利润11.79亿元，同比增长11.9%。
图：万达电影2011-2017年度，2017-2018年前三季度营业收入及同比增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
图：万达电影2011-2017年度，2017-2018年前三季度归母净利润及同比增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
从毛利率和净利率看，近两年公司毛利率及净利率有所下滑，主要由于1）电影市场整体票房增速放缓，同时行业新增影城分流带来存量影城的盈利下降；2）公司近两年处于高速扩张期，新增银幕增速高于票房增速，且新建影城当年毛利率较低；3）公司15年并购Hoyts，澳洲部分影院利润率低于境内，对整体利润率水平也有所拉低。
图：万达电影2011-2017年度，2017-2018年前三季度毛利率及净利率
资料来源：wind，天风证券研究所
从费用率看，2016年由收购公司增加导致公司收入结构发生变化，销售费用率提高，而经营规模不断扩大也带来管理费用率提升；15年收购的Hoyts公司银行借款利息费用则带来财务费用率提升。18年起公司对于费用进行积极控制，2018年Q1-Q3，公司管理费用率同比降低0.8pct，销售费用率相比17年全年也有所下降。
图：万达电影2011-2017年度，2017-2018年前三季度费用率情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
从具体分业务看，公司主要业务包括观影收入、商品销售收入、广告收入及其他业务。
观影收入为公司主要收入来源，2018年上半年公司实现观影收入48.4亿元，同比增长14.3%，由于公司观影收入中包含境外影城部分，收入增速略低于全国电影票房增速（17.8%），但变化趋势一致。
公司非票业务则成为新的业绩增长点，收入占比超过30%。2016年公司非票业务收入36.9亿元，同比增长128.9%，高增速主要是慕威时尚并表带来，2017年非票收入49.0亿元，同比增长32.8%，占收入比达37%。2018年上半年公司实现非票收入25.3亿元，同比增长6.2%，增速降低主要为其他业务营收同比下降37%，广告、商品销售收入均同比增长15%以上。
图：万达电影2013-2017年，2017H1-2018H1各业务收入构成
资料来源：Wind，天风证券研究所
图：万达电影2011-2017年，2017H1-2018H1票房收入和非票房收入及其同比增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
分业务来看，公司票房业务收入毛利率受到电影市场整体影响明显，16和17年均有所下滑。非票业务毛利率则明显高于票房业务，公司商品销售和广告收入的毛利率基本在60%以上。2016年公司商品销售毛利率相对于2015年下降较多主要由于并购澳洲影城Hoyts的卖品毛利较低导致。
表：万达电影2013-2018H1细分业务收入、占比、毛利率总览
资料来源：公司公告，天风证券研究所
2. 电影行业分析：优质内容引领新周期，上下游格局有望集中
2.1. 整体规模：18年1-10月同比增长9.8%，大盘进入稳健增长期
根据艺恩数据统计，2018年1-10月全国电影总票房（含服务费）525.4亿元，较2017年同期增长9.8%，剔除服务费因素，同口径同比增速9.3%。
图：2009年至2018年1月-10月全国电影票房收入及同比增速
资料来源：艺恩电影智库，电影局，天风证券研究所
2018年1-10月全国城市院线观影人次14.9亿，较2017年同期增长7.2%。
图：2009年-2018年1月至10月城市院线观影人次及同比增速
资料来源：艺恩电影智库，新华社，天风证券研究所
分城市票房拆分看，票房下沉趋势明显。2015-2017年和2018年1-10月一二线城市票房占比逐年下降，三四五线城市票房占比提升，18年1-10月三四五线城市票房占比合计为39.1%。
图：2013年至2018年1月-10月分级城市票房占比变化
资料来源：艺恩电影智库，新华社，天风证券研究所
从票房同比增速看，2018年1-10月年一二线城市票房同比增速分别为5%和8%，低于全国总票房9.7%的增长水平，三四五线城市票房同比增速分别为11%、16%、17%。
图：2014年-2017年和2018年1-10月分级城市票房同比增速（17年为同口径同比）
资料来源：艺恩电影智库，新华社，天风证券研究所
2.2. 上游内容：头部影片集中度提升，市场竞争格局波动
2.2.1. 头部效应显著，国产TOP10集中度超80%
18年1-10月电影票房回升受头部内容带动影响显著。从影片票房分布看，2018年1-10月票房冠亚军《红海行动》和《唐人街探案2》同属于春节档影片，二者票房均超过30亿元。2018年1-10月票房前十影片中国产片共有7部，进口片3部，票房均在10亿元以上，观影人次均超过4000万人次。
表：2018年1-10月全国电影票房TOP10影片（含服务费）
资料来源：艺恩电影，天风证券研究所
从单月票房同比增速分拆看，2018年2月单月实际票房同比增速为上半年内最高，实际票房（不含服务费）增速64.7%，其中主力贡献为以《红海行动》《唐人街探案2》等为代表的春节档影片，两部影片2月贡献票房共计50.5亿元，3月共计贡献15亿元，强劲带动了2-3月份的票房增长。18年5月单月票房增速11.0%，则主要为《复仇者联盟3：无限战争》带动。18年6月影片较少，《侏罗纪世界2》单部影片贡献当月票房收入42.1%，7月暑期档票房同比增长37.3%，其中《我不是药神》贡献单月票房收入的43.6%。
图：2017年1-10月与2018年1-10月票房对比
资料来源：艺恩电影智库、天风证券研究所
国产片TOP10和TOP20电影票房集中度大幅提高。2017年国产影片TOP10和TOP20票房占国产电影总票房比例分别为55.9%和71.6%，2018年前三季度占比分别达到65.9%和82.4%，集中度再次提升。
图：2012-2018年1-9月国产影片TOP10和TOP20票房占国产电影总票房比重
资料来源：猫眼电影、艺恩电影智库、1905电影网、天风证券研究所
2.2.2. 国产片票房占比近六成，口碑票房双丰收
18年前三季度国产片占比回升，春节档和暑期档均现30亿以上票房的优质影片。在2018年前三季度上映的322部影片中，国产片236部，进口片86部，2018年前三季度国产电影总票房约310亿元，票房占比约65%，进口片占比为35%，国产片票房占比自15年下降之后经历首次回升。
国产片票房占比近三年来首次回升主要得益于春节档大片和优质口碑电影。
一方面，18年2月电影票房为101.5亿元，单月票房首次破百亿，其中《红海行动》《唐人街探案2》《捉妖记2》分别包揽国产片票房前三甲，票房合计超90亿元，三部影片占18年上半年国产影片票房的48.7%；
另一方面，16年以来，国产电影TOP10的豆瓣评分逐年走高，18年出现了多部票房与口碑双丰收电影，如《红海行动》豆瓣评分8.4,；《无问西东》豆瓣评分7.6；暑期档《我不是药神》豆瓣评分则高达9.0分。
图：2013-2018年前三季度国产片、进口片数量
资料来源：艺恩咨询，天风证券研究所
图：2012-2018年前三季度国产进口片票房贡献百分比
资料来源：艺恩数据、天风证券研究所
2.2.3. 龙头内容公司优势显现，市场竞争格局波动
从2015年到2018年上半年TOP10影片参与方看，头部内容参与主体多集中于龙头公司，包括电影制作发行领域的万达、光线、中影、华夏，也包括互联网平台淘票票和猫眼微影。影片参与方呈现多样化、分散化趋势，以2018年上半年票房冠军《红海行动》为例，联合出品方多达27家。值得注意的是，从2017年开始，在线票务双寡头淘票票和猫眼微影参与TOP影片数量明显提升，在线票务双寡头基于流量优势切入发行领域，以联合发行为主，并开始参与进行主控发行和联合出品，同时万达、横店、金逸代表的院线方也从17年开始更多获得参投头部影片权益。
图：2015年TOP10国产影片参与方（参与2部以上公司，单位：部）
资料来源：猫眼电影、天风证券研究所
图：2016年TOP10国产影片参与方（参与2部以上公司，单位：部）
资料来源：猫眼电影、天风证券研究所
图：2017年TOP10国产影片参与方（参与2部以上公司，单位：部）
资料来源：猫眼电影、天风证券研究所
图：2018年上半年TOP10国产影片参与方（参与2部以上公司，单位：部）
资料来源：猫眼电影、天风证券研究所
从国内五大民营电影公司市场份额看（参与制作发行口径统计），2017年五家公司市场份额波动较大，剔除《战狼2》的影响来看，万达影业17年参与出品多部TOP影片如《西游伏妖篇》《羞羞的铁拳》，市场份额从16年底部反弹，公司以渠道优势切入，参投影片多带来高票房总量，且18年春节档出品《唐人街探案2》大获成功；华谊兄弟凭借《西游伏妖篇》《芳华》两部电影取得13.9%市场份额；博纳影业市场份额14.1%，18年春节档主控《红海行动》表现突出。光线传媒17年自身参与影片成绩平淡，但公司参股的猫眼（TOP10国产片参与4部，主控发行《羞羞的铁拳》）表现优秀。
表：2012-2017年五大民营电影公司国产片市场份额变化
注：统计口径为参与制作或发行的国产影片票房，存在有两个或以上公司同时参与一部影片情况
资料来源：公司公告，猫眼电影，天风证券研究所
2.3. 下游渠道：渠道下沉持续，非票贡献提升
2.3.1. 银幕-净票房增速缺口收窄，尾部影院将加速出清
根据电影局数据，截至18年6月底，全国银幕数为55623块，巨幕共计820块，包括中国巨幕304块，IMAX516块。全国县级城市影院共有4976家，县级影院银幕20742块，分别占比49%、37%，渠道下沉趋势持续。
2018年1-10月银幕数相较2017年同期增长15.0%达5.6万块，增速高于含服务费的影院端票房收入的增速9.8%和不含服务费的票房收入增速9.3%，银幕-净票房增速缺口由2016年的26.5%收窄至2017年的10.4%，2018年降至4.9%，单银幕产出下降幅度缩减。
图：2012-2018年1-10月银幕数量
资料来源：艺恩数据，天风证券研究所；注：1-10月银幕数为估算数
图：2012-2018年1-10月银幕-票房增速缺口（含服务费）
资料来源：艺恩数据，天风证券研究所；注：1-10月银幕数为估算数
注：银幕-票房增速缺口为银幕同比增速与同期票房同比增速差额
单银幕产出方面，2018年1-10月全国影院实际单银幕票房产出为93万元，同比下降5%。
图：2012-2018年1-10月单银幕产出
资料来源：艺恩数据，天风证券研究所；注：1-10月银幕数为估算数
在影院产出方面，我们统计了截至2017年底全国9416家影院中的8220家有效数据。单影院票房分布呈现2-8法则，头部影院贡献了大多数票房收入。超过1000万票房的影院数量占比为20.6%，贡献了58.5%的票房。而长尾部分，单影院票房200万以下的影院数量占比高达31.3%，却仅贡献4.4%的票房。
图：2017年单影院票房收入分布
资料来源：电资办，猫眼研究院，天风证券研究所
图：2017年全国影院票房收入规模分布
资料来源：电资办，猫眼研究院，天风证券研究所
行业集中度方面，从院线维度看，TOP10院线市占率有所提升；从影投维度看TOP10市占率整体有所下滑，且除香港百老汇之外，其余影投公司市占率有所下滑，其中星美下滑幅度较大。
表：2018年1-10月TOP10影投公司市占率及其波动
资料来源：艺恩数据，天风证券研究所
表：2018年1-10月TOP10院线公司市占率及其波动
资料来源：艺恩数据，天风证券研究所
2.3.2. 影院经营模式进入低毛利引流，高毛利业务变现时代
电影放映业务是影院公司最主要的收入来源，但其盈利能力近年来不断下降；相反，以广告和卖品为主的非票业务收入占比和利润贡献能力不断提升，影院经营模式向“低毛利业务引流+高毛利业务变现”过渡。
我们取4家A股院线公司17年财务情况为例，2017年A股院线上市公司电影放映收入占比在58%以上（其中上海电影有9.76%收入为电影发行带来，因而电影放映收入占比相对其他更低），但毛利贡献均不超过30%；非票业务（不考虑其他收入）收入占比在16%-32%之间，毛利占比则达到50%-65%。
图：2017 年上市公司影院业务收入贡献
资料来源：上市公司年报，天风证券研究所
图：2017 年上市公司影院业务毛利贡献拆分
资料来源：上市公司年报，天风证券研究所
对比成熟的北美市场，美国前三大院线公司之一AMC非票收入平均占比为36.4%，CNK非票收入占比40.0%，均高于国内平均水平。且AMC和CNK营业收入均不包含广告收入，国内院线公司收入中均有广告收入，理论上如果假设同口径则非票收入将更高，国内影城非票收入有继续提升空间。
图：2017 年北美上市公司AMC 主营业务收入占比
资料来源：wind，天风证券研究所
图：2017 年北美上市公司CNK 主营业务收入占比
资料来源：wind，天风证券研究所
3. 公司业务分析：影院经营带来流量，非票业务加速变现
3.1. 基石类业务：院线行业龙头地位稳固，优化经营与区域拓展齐头并进
3.1.1. 影院数量及票房稳居第一，运营效率大幅领先
万达是国内真正意义上最早实现以资产联结的方式管理和经营下属影院的电影院线。自09年以来，万达院线票房收入、市场份额、观影人次位居全国首位，行业龙头地位稳固。
截至2018年10月万达电影拥有已开业直营影院573家，同比增长18.6%，5,062块银幕，同比增长18.8%；其中国内影城518家，同比增长20.5%，国内银幕数4599块，同比增长20.3%。
图：2011-2017年，2017-2018 年1-10月万达电影影院数量（包括境外）及同比增速
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图：2011-2017年，2017-2018 年1-10月万达电影银幕数量（包括境外）及同比增速
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图：2011-2017年，2017-2018 年1-10月万达电影国内影院数量及同比增速
资料来源：公司公告，艺恩电影智库APP，天风证券研究所
图：2011-2017年，2017-2018 年1-10月万达电影国内银幕数量及同比增速
资料来源：公司公告，艺恩电影智库APP，天风证券研究所
公司通过自建、合作及并购模式保持影院终端建设快速增长。在国内，公司在2015、2016年收购了大连奥纳、广东厚品、世贸影投等影投公司，通过外延扩充影院及银幕数量；2017年之后，公司终端项目拓展以自建和合作为主，2017年度新增影院115家，除万达广场项目外，非万达广场影院开业30家，签约项目94家；2018年上半年万达国内新增影城34家，在直营影城增量上保持较快速度。
在海外，公司在2015年并购了澳大利亚第二大院线公司Hoyts，新增获得澳洲52家影院。
表：A股院线相关公司16、17年和2018年上半年影院和银幕新增数量和总量
资料来源：公司公告，天风证券研究所
从票房产出看，万达电影票房收入连续多年保持国内第一，从2011年放映票房持续高速增长，2017年票房收入突破80亿元，同比增长13.1%，2018年1-10月万达累计票房实现81.5亿元，同比增长12.3%。
图：2011-2017年，2017-2018 年1-10月万达电影票房收入（包括境外）及同比增速
资料来源：公司公告，艺恩数据，天风证券研究所
国内票房收入上，2017年万达电影在国内实现票房收入70.6亿元，同比增长13.9%；2018年1-10月，根据艺恩数据统计，万达电影（影投口径，不含服务费）实现票房65.7亿，同比增长6.5%。
图：2011-2017年，2017-2018 年1-10月万达电影国内票房收入及同比增速
资料来源：公司公告，艺恩数据，天风证券研究所
观影人次方面，万达17年突破2亿人次，同比增长13.0%，2018年1-10月累计观影人次1.97亿人次，同比增长12.4%。
图：2011-2017年，2017-2018 年1-10月万达电影观影人次（包括境外）及同比增速
资料来源：公司公告，天风证券研究所
国内观影人次方面，万达电影17年实现观影人次1.9亿，同比增长14.0%；根据艺恩数据统计，2018年1-10月万达电影（影投口径）累计观影人次1.71亿，同比增长5.2%。
图：2011-2017年，2017-2018 年1-10月万达电影国内观影人次及同比增速
资料来源：公司公告，艺恩数据，天风证券研究所
在单屏产出上，万达电影单屏产出高于全国平均水平，但由于全国电影票房增速下降以及渠道扩张，公司票房产出从2015年起呈下降趋势，但仍高于行业平均，18年1-10月万达（国内）单银幕产出为全国1.6倍以上。
图：2011-2017年，2017-2018 年1-10月万达电影与全国平均单银幕产出对比
资料来源：公司公告，艺恩数据，天风证券研究所；注：2017、2018 年1-10月度行业银幕为估算数
在场均人次及上座率方面，万达电影对比全国平均水平，同样处于领先位置，2018年1-10月万达电影平均票价为38元（全国平均33元），场均人次为22人（全国平均16人），上座率达14.1%（全国13.0%）。
表：万达电影与全国2012-2018年1-10月平均票价、场均人次及上座率对比情况
资料来源：公司公告，艺恩数据，天风证券研究所
注：万达院线观影人次数据来源于公司公告，其余数据来源于艺恩数据
从票房业务利润率看，由于2015年起公司扩屏速度较快，叠加电影市场16年后增速下滑，万达电影毛利率在2015年达到高点后，呈下降趋势。对比业内其他公司，万达电影票房业务毛利率处于中游位置。
图：2011-2018年上半年万达电影票房业务毛利率
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图：行业内同类型公司票房业务毛利率对比
资料来源：公司公告，天风证券研究所
从营业成本拆分看（出于数据完整性，最新仅到2014年），分账成本与房屋租赁成本为最重要的两大部分。我们对比A股其他院线上市公司可以看到，万达电影分账成本占收入比基本与横店、上影比例相近。
租金成本则为万达电影的一大优势，占税前票房收入比为11%，低于行业内其他公司。主要由于万达电影具有母公司旗下万达商业地产的地租优势。根据公司签订协议，2012年7月1日起，公司下属影院关联房屋租赁价格基本是以净票房收入的11%为标准，且每10年参照非关联影院租金水平调整关联影院租金水平。
图：分账成本占税前票房收入比例（2014年）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图：租金占税前票房收入比例（2014年）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
3.1.2. 背靠优质商业地产，叠加高效运营管理，区域扩张优势显著
万达电影影院区域布局初期以一二线城市为主，以影投口径统计，2013年，万达在一二线城市票房占比达73.3%。在全国渠道下沉热潮下，万达也不断深入三到五线城市，尤其是四线及五线城市票房占比在近5年有明显增长。2018年1-10月，万达院线一二线城市票房占比为57.3%，三到五线城市票房占比提升至42.7%。
图：2013-2017年，2017-2018 年1-10月万达电影各级城市票房分布（影投口径）
资料来源：艺恩数据，天风证券研究所
在分级城市票房同比增速上，万达四线城市和五线城市票房保持高增速，2015年起五线城市票房增速超越四线城市，2018年1-10月五线城市票房增速为51.3%。
图：2014-2017年，2018 年1-10月万达电影各级城市票房同比增速（影投口径）
资料来源：艺恩数据，天风证券研究所
对比全国分级城市票房进一步分析万达区域扩张路径，公司一方面维持一二线优势，另一方面加速下沉，区域分布更加均衡。从万达电影的票房市占率看，万达在二线城市、三线城市市占率优势明显，2018年1-10月市占率均超过15%；一线城市票房市占率较为稳健，维持在7.5%左右，2018年1-10月提升到8%；四线、五线城市票房市占率近年提升明显，四线城市票房市占率从13年的6.7%提升至2018年1-10月的13.5%，与全国整体票房市占率接近，五线城市票房市占率则在18年1-10月达到10.0%。
图：2013年，2018 年1-10月万达电影各级城市票房市占率变化（影投口径）
资料来源：艺恩数据，天风证券研究所
在区域扩张上，万达电影背靠集团公司优质商业广场项目，在下沉过程中，具备明显优势。同时公司也与国内知名商业地产开发商、运营商建立了良好的合作关系，推动影城的全国布局。
万达广场是万达商业地产的重要项目，为一站式购物中心、特色商业街、高档写字楼、五星级电影院、星级酒店、SOHO及白领公寓的城市综合体。2012-2017年万达广场数量保持稳定增长，2017年突破200个，总客流量保持高速增长，2017年总客流量32亿，2018年预计广场数量达到285座。优质商业广场项目可以保证万达新建影院获得足够良好的位置、规划、人群、消费氛围以及物业服务，为万达电影的影院拓展奠定坚实的基础。
图：2012-2018年万达广场数量
资料来源：万达集团官网，赢商网，天风证券研究所
图：2012-2018年上半年万达广场总客流
资料来源：万达集团官网，赢商网，天风证券研究所
万达集团在稳固一二线城市的同时，快速向三四线城市下沉。在2018年拟开业的52座万达广场中，三四线城市项目在总项目中占比超过73%，其中：一线城市3座，二线城市11座，三四线城市38座。从区域看，西北、华北区域分别以11座、10座项目排名第一、二位，西南、华东区域以7座项目同列第三位，其后则依次是华中区域（6座）、华南区域（4座）、东南区域（4座）和东北区域（3座）。2019年拟开业万达商业项目有45座，其中一线城市3座，二线城市10座，三、四线城市32座。
表：2018年万达商业计划开业项目一览
资料来源：赢商网，天风证券研究所
同时，基于直营连锁方式经营，公司具备强大的院线总部管理，在对旗下影院管理方面，形成了强大的管控能力，高效的执行能力，规模化的运营能力，能保证影院在各方面的统一。基于公司的连锁经营能力，公司得以在业务规模不断扩张的同时，品牌形象和盈利能力也得到同步提升。
3.1.3. 放映技术、品质领先，特殊影厅一家独大
万达影城定位优质高端，采用领先放映、音响技术，确保观影品质。公司与世界放映技术领先IMAX公司以及杜比公司达成战略合作，并推进4D影厅建设，大力推广“万达9号厅”、X-land自主品牌。
万达电影是全国特殊影厅（具体包含巨幕厅、特殊音效厅、4D厅、杜比影院四类）数量最多的影投公司。截止2017 年底，公司旗下已开业杜比影院25 家、IMAX 银幕257 块。
图：特殊影院数量TOP10影投公司（截至2017年上半年）
资料来源：艺恩咨询，天风证券研究所
图：新开影院数量TOP10影投公司（截至2017年上半年）
资料来源：艺恩咨询，天风证券研究所
IMAX作为最被广泛认知的特殊影厅，与万达在2007年起开始合作。2008年万达安装了第一套IMAX影院系统，2011年万达开始全部采用租赁模式，即IMAX公司免费向万达提供安装和维护，万达根据一定比例对IMAX票房分账，租赁期为12年。2016年8月，IMAX与万达电影签署IMAX有史以来最大的协议，万达电影将新建150家IMAX影院，这批影院将在2022年之前陆续建成，其中110家将于2020年底前完成安装。
2016年万达的IMAX银幕占其万达银幕比例6.5%，占中国IMAX总银幕数的50%以上。
图：2014-2016年万达IMAX银幕占比
资料来源：公司公告，天风证券研究所
在IMAX票房产出上，2018年1-10月万达电影IMAX票房总计为8.7亿元，同比增长6.8%，占全国IMAX票房比为51%。由于IMAX片源有限，在票房大盘增速回落的情况下，16-17年万达IMAX连续两年票房同比下降，但在18年1-10月票房有所回升。票价方面，随着国内逐步普及以及渠道下沉，IMAX平均票价均从12年到17年逐渐降低，18年开始企稳。
图：2013-2017年和2018年1-10月全国IMAX票房及万达IMA票房情况
资料来源：拓普电影智库，天风证券研究所
图：2013-2017年和2018年1-10月全国IMAX及万达IMAX观影人次情况
资料来源：拓普电影智库，天风证券研究所
图：2013-2017年和2018年1-10月全国整体及IMAX平均票价情况（不含服务费）
资料来源：拓普电影智库，天风证券研究所
3.2. 成长类业务：万达传媒深挖广告空间，衍生品、卖品升级驱动非票增长
万达传媒前身为慕威时尚，2008年成立，以电影营销起家，2015年万达电影完成收购，正式加入万达集团，独家经营万达院线银幕广告及万达影城内全媒体广告，2016年万达电影整合旗下所有传媒资源，包括时光网、Propaganda GEM、Val Morgan等子公司，打造国内顶级电影整合营销服务商。
表：万达电影2015-2016年收购的主要营销公司
资料来源：公司公告，标的公司官网，天风证券研究所
万达传媒以万达电影超过1亿会员资源为依托，以电影为核心入口，并融合万达集团的商业现场、体育文旅、儿童娱乐等线下资源，为客户提供一站式营销服务。
3.2.1. 广告业务：银幕数量和广告价值双提升推动高增长
万达传媒影院内营销包括映前广告和贴片广告，为万达非票业务中重要组成部分，公司收购慕威时尚后，映前广告业务转为自营，并持续拓展其他影城客户资源。
公司近年广告业务保持高速增长，并于2016年超越卖品业务成为万达电影第二大收入来源。2016年公司广告业务同比增长223.6%，主要由于Hoyts和慕威时尚全年广告业务业绩并表。2017年，公司广告业务实现营业收入24.0亿，同比增长41.9%；2018年上半年，公司广告业务实现营业收入12.6亿，同比增长15.6%。
图：2011-2017年，2017-2018年上半年万达电影广告业务营收及同比增速
资料来源：公司公告，天风证券研究所
注：万达电影广告收入境内影城映前广告、境外影城广告、万达传媒广告代理、影片植入广告等业务。
万达广告业务的快速发展，受益于公司覆盖影院和银幕数量的迅速增长。
自营影院资源：
万达传媒自2016年起拥有全部万达影城内为期5年的银幕广告独家代理权。背靠万达电影丰厚的自有影院资源，万达传媒的影院广告媒体渠道相比第三方影院广告公司会更加稳定，同时节省大量渠道成本。
加盟影院资源：
万达电影除自营影院外，还于2016-2017年分别与韩国CJ集团旗下的CGV影院以及博纳影业旗下的博纳影院达成映前广告代理的战略合作，借助加盟影院扩张渠道资源。2018年1月，万达电影与文投控股签订战略合作协议，文投旗下耀莱影城也将在广告业务方面与万达进行合作。
表：CGV、博纳、耀莱影投影院、银幕及票房情况
资料来源：公司公告，博纳影业公司官网，艺恩数据，天风证券研究所
注：影院和银幕数量为截至2018年10月数据
另一方面，随着观影人次的提升，影院广告尤其是映前广告价值因其高到达率、受众人群质量高等特点逐渐被广告主认可。万达电影作为行业龙头，电影场均人次及上座率均高于全国平均水平，影院广告投放效率较高。
从映前广告格局看，目前市场呈四强格局。市场参与方主要分为两类，一类是以分众传媒旗下的分众晶视、搜狐畅游旗下的晶茂传媒为代表的第三方广告公司，凭借专业的广告服务能力，以中立地位与大量影院合作；另一类是以万达影视旗下的万达传媒、中国电影旗下的中影营销为代表的院线旗下公司，从传统影院业务衍生出高毛利的广告业务，背靠自身影院媒体节省渠道成本、合作更加稳固。
2017年分众传媒、晶茂传媒、中影营销和万达传媒4家覆盖全国60%的银幕。
表：影院映前广告竞争格局（2017年）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
注：晶茂传媒数据来自公司官网介绍，其余来自公司17年年报。
在经营效率方面，我们以数据披露较为完整的万达传媒及分众传媒为对比。
2017年，万达电影单银幕广告收入52.5万元，分众传媒单银幕产出为19.9万元，但需要注意的是万达电影广告收入除映前广告外，还包含境外影城广告、影片植入广告等业务，绝对值对比意义有限。
图：2013-2017年，2017H1-2018H1万达电影与分众传媒单银幕广告收入对比（单位：万元）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
公司广告业务毛利率水平一直维持在60%以上，2017年毛利率为67.5%。2014年、及2015年上半年，万达映前广告尚未采取自营，不具备代表性；2015年完成收购幕威后，万达广告由委托经营向自营转变，带来对外采购营业成本的增加，毛利率降低，因而16、17年毛利率更能反应真实经营情况。
图：2014年-2017年分众传媒与万达电影广告业务毛利率变化情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
注：万达电影广告收入境内影城映前广告、境外影城广告、万达传媒广告代理、影片植入广告等业务
3.2.2. 融合营销：以电影为核心入口，提供一站式融合营销服务
除影院内广告业务外，万达传媒在影厅外，以影城智能售票机、影城LCD屏、冠名厅、灯箱包柱、阵地展示等媒体形式，连接消费者进入影城后取票、观影等一系列消费轨迹。
其中，智能售票机“万达影立方”可以通过与观众互动实现广告发布等效果，万达影城超过82%的观众通过其取票，智能售票机互动弹窗广告二维码扫码率高达17%以上，是线上媒体同类互动转化率的3倍。内容营销方面，万达传媒与世界排名第一的国际娱乐营销公司P.GEM中外合璧，为客户提供中外电影植入、联合推广等，并可对接艺人商业演出、品牌代言等。
除电影资源外，万达传媒还打通万达集团的商业场景、儿童业态、体育文旅、线上万达等各个场景，为广告主提供一站式融合营销解决方案。
表：万达传媒一站式融合营销解决方案
资料来源：万达集团官网，万达传媒官网，天风证券研究所
3.2.3. 衍生品：收购时光网，打造衍生品全球供应平台
万达电影2015年8月战略投资时光网20%股权，2016年7月收购剩余股权，使时光网成为万达电影全资子公司，解锁万达电影生态圈的线上平台领域。时光网搭建了优质的电影资讯线上平台、电影票务及衍生品电商平台、电影IP开发及营销服务平台，能够在线上与万达的线下优势形成互补。
加入万达后，时光网着重发展衍生品业务，与众多电影IP合作开发衍生品。如2016年上映的《魔兽》《长城》开发衍生品；2017年6月，在电影《变形金刚5》上映之际与IP版权方孩之宝合作，提出“衍生品开发+电影营销+直播平台”三位一体的衍生品运营新模式。2018年万达电影与阿里达成战略合作，时光网和阿里旗下衍生品平台阿里鱼将在衍生品领域形成强大产业联盟。
目前时光网打通了“IP选择-IP授权-产品设计-制造生产-仓储物流-线上线下销售”衍生品产业上下游。IP方面，时光网获得迪士尼、漫威、DC、环球等多家品牌的正版衍生品授权；设计方面，时光网在全球范围拥有设计师，并可结合电影和用户的大数据积累有针对性地对IP进行全方位规划，在和外部公司合作的同时，也组建自己的产品设计和生产团队，逐步建设起线上线下销售体系和仓储物流体系，规模效应初显。
图：时光网“正版商城”页面
资料来源：时光网，天风证券研究所
图：《变形金刚5》玩具手办
资料来源：时光网，天风证券研究所
图：时光网与孩之宝联合举办“变形金刚风尚大典”
资料来源：时光网，天风证券研究所
除衍生品外，时光网基于自身庞大的电影精准用户群体和数据积累，直接触达年轻主流消费群体，同时整合头部20余家直播平台切入电影营销并辅助衍生品销售，更好地融入电影产业链中，实现商业变现。
3.2.4. 卖品：规模效应显著，合作Costa等品牌提升消费额
作为非票业务中的重要组成部分，万达商品销售2012年开始持续保持高增长，2017年公司商品销售业务共实现营收18.1亿元，同比增长36.5%，2018年上半年公司商品销售业务共实现营收10亿元，同比增长16.5%。
图：2011-2018年上半年万达电影商品销售业务营业收入（亿元）及同比增速
资料来源：公司公告，天风证券研究所
公司商品销售务毛利率水平一直维持在 60%以上，2016 年开始有所下滑主要是由于 hoyts并表，hoyts 的卖品业务毛利率较低。但 2017 年毛利率仍高达 60.0%，远高于同年电影放映业务的毛利率（12.1%）。
图：2011-2018年上半年万达电影商品销售业务毛利率变化情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
横向来看，单客收入方面，万达电影卖品业务单客收入远高于A股其余院线上市公司，2017年万达电影卖品业务单客收入为8.65元/人，而横店影视、金逸影视、上海电影分别为3.26元/人、3.87元/人和3.74元/人。
图：2017年万达电影、横店影视、金逸影视及上海电影卖品单客收入及毛利率
资料来源：公司公告，天风证券研究所
公司在卖品业务发展上，通过引入战略合作伙伴、策划创新活动等方式，不断推陈出新。
在创新活动方面，2017年和2018年暑期，万达电影创新性推出“爆米花节”，在爆米花的口味、包装等方面实现创新，还推出包括爆米花免费升级、光桶行动、创意爆米花桶绘制比赛等在内的优惠互动活动。“爆米花节”有力提升了消费者的观影体验，对公司的爆米花销售、品牌影响力提升和口碑建设等产生了积极影响。
图：万达电影APP卖品套餐（北京地区）
资料来源：万达电影APP，天风证券研究所
图：万达影城2018年爆米花节
资料来源：万达电影官网，天风证券研究所
3.3. 内容生态业务：拟纳入万达影视，由渠道向内容全面拓展
3.3.1. 万达影视：国内领先的影视投资制作公司，为五大民营电影公司之一
2018年6月公司发布公告，再次拟收购万达影视。万达影视业务板块包括电影板块（不包括传奇影业）、电视剧板块以及游戏板块，若本次收购完成，公司将完成电影全产业链布局，建成集院线终端平台、传媒营销平台、影视IP平台、线上业务平台、影游互动平台为一体的业务平台。
万达影视成立于2009年7月8日，公司全名为万达影视传媒有限公司，隶属于万达集团。2012年起，公司正式试水电影制作业务。2016年5月，公司收购青岛影投以及互爱互动100%的股权，其中青岛影投拥有传奇影业100%股权，2016年12月万达影视剥离青岛影投，将100%股权转让至万达集团商业管理有限公司。2017年5月，万达完成对新媒诚品的收购，布局电视剧行业。
图：万达影视发展沿革
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图：万达影视下属子公司
资料来源：公司公告，天风证券研究所
表：万达影视管理层及核心技术人员情况（2018年6月披露）
资料来源：公司公告，猫眼电影，天风证券研究所
万达影视2017年营业收入为20.20亿元，同比增长103%，净利润5.97亿元，同比增长64.1%，增速较高。同时，根据原收购方案，万达影视承诺，2018-2020年净利润分别不低于8.88亿元、10.69亿元和12.71亿元，同比增速分别为48.99%、20.38%和18.90%。
图：万达影视2016-2018Q1营业收入与净利润变化（亿元）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图：万达影视2018-2020年原承诺净利润（亿元）及同比增速
资料来源：公司公告，天风证券研究所
万达影视营业收入主要来源于电影、电视剧和游戏相关业务，其中，电影及相关业务的营收和毛利占比最高。2016-2018Q1，万达影视电影业务营收占比分别为66.92%、41.55%和81.21%，毛利占比分别为59.82%、35.58%和82.92%，贡献了主要营收和毛利。另外，电视剧业务为2017年收购新媒诚品后新增业务板块，当前占比还较低，2017年营收和毛利占比分别为18.06%和16.14%。
表：万达影视2016-2018Q1分业务营收及毛利率情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
万达影视电影和电视剧业务毛利率存在一定波动，2016-2018Q1电影业务毛利率分别为48.1%、44.0%和69.3%，电视剧业务2017年和2018Q1毛利率分别为45.9%和91.6%，由于2018年初电视剧没有新作品的首轮销售，因而18Q1毛利率不具备代表性，17年毛利率更能反映整体水平。
游戏业务毛利率保持相对稳定，2016-2018Q1万达影视游戏业务毛利率分别为65.4%、60.8%和55.0%，主要是从事游戏发行业务的子公司互爱互动与上下游同业公司已达成长期良好的合作关系，游戏分成等商业安排较为成熟稳定，因而运营成本也较为稳定。
图：万达影视2016-2018Q1各项业务毛利率
资料来源：公司公告，天风证券研究所
万达影视2018Q1综合毛利率和净利率分别为67.9%和46.0%，相比2016年和2017年均有较大提升，主要是因为《唐人街探案2》在春节档实现票房高达33.97亿元，而万达影视投资份额达54.5%，实现了较高收益。
图：万达影视2016-2018Q1毛利率及净利率变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
根据原承诺业绩，2018-2020年万达影视预计营业收入分别不低于26.43亿元、32.18亿元和39.14亿元，同比增速分别为30.86%、21.76%和21.62%，归母净利润分别不低于8.88亿元和10.69亿元、12.71亿元，同比增速分别为48.99%、20.38%和18.90%。
表：万达影视2018E-2020E分业务营收及归母净利润预测（原方案披露）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
3.3.2. 电影：万达影视和五洲发行掌握电影制片/发行的核心资源
万达影视作为国内五大民营电影制作公司之一，在电影投资、制作和发行方面实力突出，已与业内众多知名导演、编剧、监制、演员及多个影视工作室建立了良好的合作关系，通过买断、改编、原创等方式积累了大量优质IP，同时，制作团队具备多年行业运营经验，公司发行的影片拥有良好的市场影响力，其代表作品如《记忆大师》、《寻龙诀》、《唐人街探案》系列、《滚蛋吧!肿瘤君》、《北京爱情故事》、《催眠大师》、《警察故事2013》、《火锅英雄》等均取得了良好的市场反响。2017年，万达影视所投资影片的票房总计为158.44亿元，约占国内总票房的28.34%。万达影视旗下五洲发行，在国内电影市场的制作、发行、放映等领域均占据重要角色，根据猫眼专业版，2017年五洲主发行影片票房市占率位列行业第十三名，联合发行影片票房市占率位列行业第三名。
万达影视电影业务收入持续增长。2017年万达影视电影业务营业收入为8.37亿元，同比增长25.7%。从收入构成上看，万达影视一方面加大多元化内容的投入，提升电影的内在品质，确保公司的票房收入呈现增长态势，同时积极开发版权收入，使得影片效益最大化；另一方面，大力拓展非票房收入，例如广告收入、其他衍生品授权开发收入等，实现全产业链的贯通和融合。
图：万达影视电影业务2016-2018Q1营业收入（亿元）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图：万达影视电影业务2016-2018Q1营业收入构成
资料来源：公司公告，天风证券研究所
表：万达影视主投及参投的主要国内电影情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
目前公司的《寻龙诀》系列、《唐人街探案》系列、《斗破苍穹》系列、《西域列王纪》系列等大IP作品正在筹划中，市场期待度较高，票房和新媒体发行收入可期。万达影视储备了大量优秀的IP，并正在洽谈多款热门IP，丰富的IP储备为万达影视持续打造精品内容奠定坚实基础，支撑公司未来业绩。
2018年6月19日晚在上海举行的“万达之夜”活动上，万达影视发布了2018年片单，合计19部影片，分为华语新势力、动漫新纪元、国际新格局三大板块，总体呈现出多元化、国际化的趋势。
表：万达影视2018年万达之夜发布电影片单
资料来源：2018万达之夜，天风证券研究所
3.3.3. 电视剧：收购新媒诚品布局电视剧制作领域，后续项目储备丰富
新媒诚品成立于2012年，致力于电视剧、电影、综艺节目投资制作、营销发行、衍生等全产业链运营。2013年推出电视剧作品《贤妻》，首播收视率1.56%，市场份额达到4.3%，之后又制作发行或联合发行了《刺刀英雄》、《绝地枪王》、《马上天下》、《亲爱的她们》等优秀电视剧作品。新媒诚品于2015年挂牌新三板，凭借扎实优质的作品成为业界有口碑的精品剧作代表公司，后被万达影视收购，于2017年2月起终止挂牌，成为万达影视全资子公司。
财务方面，新媒诚品业绩持续强健增长，2014-2017年净利润复合增速65.5%。2017年受益于《战地枪王》、《亲爱的她们》等优质电视剧收入确认，公司分别实现营收3.73亿元和净利润1.36亿元，同比分别增长122%和93%。2018年第一季度，公司营业收入471.57万元，净利润164.0万元，主要原因在于2018年度公司新作品尚未发行，营业收入主要来源于原有电视剧作品的二轮发行收入。
图：新媒诚品2014-2018Q1营业收入变化（亿元）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图：新媒诚品2014-2018Q1归母净利润变化（亿元）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
新媒诚品毛利率/净利率较高，盈利能力较强。2016年、2017年和2018年第一季度，新媒诚品毛利率分别为51.2%、45.1%和91.6%，净利率分别为41.8%、36.3%和34.8%，净利润率处于行业较高水平。2018年一季度毛利率大幅上升，主要是因为二轮发行作品的成本已基本在首轮发行收入确认时转结。
图：新媒诚品2016-2018Q1毛利率和净利率变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
新媒诚品投资制作的主要电视剧和网剧作品共计10部。
表：新媒诚品主要电视剧和网剧产品
资料来源：公司公告，艺恩数据，天风证券研究所
新媒诚品在加盟万达后，进一步在“360°IP”战略上发力。新媒诚品当前已公布2018年片单，片单包含了电视剧《正阳门下》、《亲爱的他们》等和网剧《大耍儿》等在内的10部剧集，公司将在现实主义题材上继续深耕，打造以优质题材和内容取胜的作品。
表：新媒诚品2018年电视剧和网剧片单
资料来源：万达之夜，天风证券研究所
3.3.4. 游戏：影游互动深度挖掘IP价值
互爱互动成立于2011年，2016年5月被万达影视收购。互爱互动是国内领先的游戏发行商和运营商，具有出色的游戏发行和运营能力。当前已储备了多款优质的游戏产品，其中，网页游戏产品包括《胡莱三国》、《斩仙》、《焚天》、《神仙劫》等多款大作，题材涵盖战争策略、角色扮演、体育竞技等多个主流题材；移动网络游戏产品包括《全民斩仙》、《新神曲》、《火柴人联盟》、《中超风云》等多款精品。
公司影视板块与游戏板块间的协同效应显著。2017年4月，万达院线游戏（互爱互动）宣布与腾讯、爱奇艺、乐视、于正工作室、天娱东方等多家强势IP公司捆绑联合，用文学+动漫+影视+游戏的产业链整合模式经营IP，单个项目投资过亿。
表：互爱互动主要作品及表现（截至2018年3月）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
丰富的游戏产品储备有助于增强万达影视游戏业务的核心竞争力，不断提升盈利能力。从财务数据看，互爱互动2016年和2017年营收增速较快，2017年实现营收8.26亿元，同比增长87.3%，2018年一季度实现营收1.65亿元。公司收入主要由手游贡献，2016-2018Q1公司手游收入占总收入比例分别为79.5%、88.0%和93.8%，呈现逐年递增趋势。
毛利率方面，2016年、2017年和2018Q1，互爱互动毛利率分别为63.80%、60.76%和55.01%，整体呈下降趋势，主要原因是互爱互动与分成比例更高的游戏研发合作方推出的游戏贡献的营业收入占比上升，导致分成成本相应上升。
图：互爱互动2014-2018Q1营业收入变化（亿元）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图：互爱互动2016-2018Q1主营业务收入变化（亿元）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图：互爱互动2014-2018Q1净利润变化（亿元）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图：互爱互动2016-2018Q1毛利率及净利率变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
4. 未来格局分析：加持集团强势资产，整合产业优质资源，打造娱乐大生态
4.1. 万达电影生态：基于公司业态布局，形成“IP-制作-发行-终端-衍生”正向循环
万达影视业务涵盖电影和电视剧的投资、制作和发行，以及网络游戏运营和发行，当前上市公司业务涵盖终端放映和衍生品开发销售，若此次收购完成，万达电影将实现“IP-制作-发行-终端-衍生”的全产业链布局。
图：收购完成后万达电影的全产业链布局
资料来源：公司公告，天风证券研究所
万达电影将充分享受各环节正向循环的协同效应，全方位提升公司盈利能力。
从产业链环节来看，交易完成后，公司将拥有电影、电视剧、游戏的综合开发能力，能针对某一特定IP进行多产品类型开发，充分挖掘IP价值，公司生产的优秀内容产品配合高效的宣传发行，将促进终端电影放映，提升衍生品销量，而放映环节和衍生品销售环节产生的消费行为数据又将能为内容的开发提供支持。
从产品类型看，电影、电视剧、游戏的综合布局也将起到良好的联动作用。当某一IP在特定的内容形式下获得良好市场反应时，公司可围绕该作品和IP进行多产品类型的综合开发，进一步挖掘IP价值；而基于同一IP所开发的不同形式的内容产品，可在公司统一规划下，选择适当时机投放市场，以持续提升IP热度，充分调动板块间的协同效应。
图：“IP-制作-发行-终端-衍生”的正向循环
资料来源：公司公告，天风证券研究所
4.2. 万达集团生态：背靠集团全球资产，实现“实景+内容”互动融合
在万达集团层面，除优质商业地产为院线扩张提供支持外，集团多方位、全球化布局文化资产，拥有更加丰富的电影全产业链资源，已经完全覆盖了电影产业的内容开发、发行、放映、广告和拍摄等环节。
图：从实景延展打通电影全产业链
资料来源：公司公告，天风证券研究所
在内容开发环节，万达集团旗下拥有美国影视制作公司传奇影业；
在拍摄环节，万达在青岛投资建设了的东方影都项目于2013年开工，2017年万达将包括东方影都在内的万达青岛文旅及旗下13个文旅项目的91%股权转让给融创中国，但转让后东方影都保持万达的品牌、规划内容、项目建设及运营管理不变。2018年4月，东方影都竣工并开幕，包括影视产业园、电影博物馆、影视会展中心等项目。
图：万达青岛东方影都项目建设历程
资料来源：公司公告，每日经济新闻，天风证券研究所
在电影放映环节，2012年5月，万达集团以26亿美元收购美国第二大院线公司AMC100%股权；截止2018年9月，万达集团直接持有AMC股权比例为40.58%。
AMC于2013年12月在纽交所上市，并于2016年分别出资11亿美元和9.21亿英镑并购美国卡麦克院线（Carmike）与欧典院线（Odeon & UCI），进一步扩展了万达的全球版图。2017年，AMC又以9.3亿美元并购北欧院线集团(Nordic Cinema Group)。
图：万达集团全球电影银幕分布
资料来源：万达之夜，公司公告，天风证券研究所
万达文化产业集团除电影制作发行及院线业务外，旗下还包括电影科技娱乐，舞台演艺，主题乐园，儿童连锁娱乐，旅行社等多个产业。背靠万达文化集团全产业链，万达电影将得到长期发展形成有利支撑。
图：万达文化集团布局
资料来源：万达集团官网，天风证券研究所
4.3. 产业整合生态：牵手产业优秀伙伴，打造泛娱乐资源整合平台
万达电影一方面不断夯实自身业务，另一方面积极寻求产业优质资源合作，充分实现资源互补，协同发展。
表：公司部分已达成的对外合作情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
4.3.1. “三位一体”IP+战略，深耕IP商业化变现之路
IP+战略是万达影视战略布局上的源头环节，是指以IP为核心的内容、产品、场景的深度链接和相互转化的三位一体的策略，公司将引进好的内容，开发好的产品，同时利用万达丰富的场景资源，扩大IP应用边界，实现更广域的IP商业化变现。根据2017、2018年万达之夜发布会，万达影视在上游IP获取和开发环节已与多方达成重磅合作协议：
1）2017年“万达之夜”，万达影视宣布与腾讯互娱、阅文集团成立IP合资公司，联手打造运营超级IP，万达影视全产业链矩阵为超级IP的商业变现提供全方位资源供给；腾讯影业、腾讯游戏两大业务板块深度参与，将为IP培育、孵化、商业增值提供动力；阅文集团将以内容优势不断输送优质IP。
2）2018年“万达之夜”，万达影视与央视动画达成版权共享战略合作，双方将共享版权资源，开发优质IP，同时央视动画也向万达影视开放衍生品的开发权利。
3）与网易文漫共创“IP实验室”，面向全球征集优秀IP，探索IP孵化及全产业链开发的全新商业模式。
4）与中文在线达成全方位深度合作，双方联手围绕影视游产品对《巫颂》进行长线开发。目前万达携手中文在线为作品《巫颂》定制了长达十年的开发规划，其中包括3部电影，6部衍生超级剧，未来会将《巫颂》嫁接到万达丰富的场景中，发展以影视产品为基底的巫颂实景娱乐。
4.3.2. 引入战略股东阿里巴巴，资源互补效应明显
2018年2月5日，臻希投资（阿里巴巴关联方）与万达集团签订战略投资协议，出资46.8亿元入股万达电影、成为为万达电影第二大股东。
阿里集团旗下阿里文娱成立于2016年，旗下业务深入影视产业链各个环节，包括IP创作（阿里文学）、IP开发（华谊兄弟、光线传媒和阿里影业）、票务（淘票票和大麦网）、渠道（万达影院和优酷土豆）以及衍生品开发（淘宝天猫、授权宝和阿里鱼）。无论是阿里还是万达，其业务均已深入产业链各个环节，双方的合作潜力巨大。
图：阿里大文娱影视资源
资料来源：公司公告，天风证券研究所
引入阿里巴巴后，万达电影与阿里将在多方面开展合作：
1）电影发行：开展宣发合作，万达还可以借助淘票票平台对所投资的影片进行宣传推广。
2）影片投资：双方将互相开放未来拟主控投拍的影片片单，优先参投对方主控投拍的电影；如双方已共同投资《我不是药神》、《西虹市首富》等影片。
3）在线票务平台：双方将基于各自在线票务平台（即淘票票和时光网），开展深入合作；
4）广告：双方将发挥各自资源优势，开展深入广告合作；
5）衍生品推广销售：电影衍生品业务开展全面合作。当前万达与阿里鱼的合作已经在开展中，阿里鱼已获得大量衍生品的授权，万达未来将负责完成衍生品的设计和开发，另外万达还可以借助天猫平台进行衍生品销售。
4.3.3. 战略合作文投控股，助力院线票市占率及广告收入提升
万达电影与文投控股旗下耀莱影视在院线加盟、电影映前广告、影片投资、影院设备管理运维、线下实景娱乐、产业股权投资等业务方面开展全面合作。其中，文投控股旗下所有影院（耀莱影城）将陆续加盟万达院线，未来耀莱影城所有广告由万达传媒统一经营，所有设备的维护、采购也均由万达统一管理。
耀莱影城为国内市占率排名第十的影投公司。2018 年 1-10 月耀莱影城实现票房收入 7.42亿元（不含服务费），票房市占率为 1.51%。
图：耀莱影城2015-2017年，2018年1-10月票房（不含服务费）及排名（亿元）
资料来源：艺恩数据，天风证券研究所
根据文投控股（耀莱母公司）18年中报披露，截止到2018年6月底，耀莱全国投入运营107家影城，797块屏幕；根据艺恩18年1-10月票房数据，耀莱影城一二线城市票房占比超过75%。未来随着耀莱影城的陆续加盟，一方面将直接提高万达院线在全国的票房市占率；另一方面，耀莱影城在一线城市具备相对优势，在影院广告领域价值明显。
图：耀莱影城2018年1-10月票房（不含服务费）分区域分布
资料来源：艺恩数据，天风证券研究所
同时，文投控股作为北京文资办旗下上市公司，在文化资源、资金及产业多元布局上具备优势，在和万达合作上有更多领域的想象空间。
5. 盈利预测与投资建议
5.1 盈利预测
1、渠道拓展节奏假设：
万达电影2017年新增影城115家，2018年1-10月累计新增影城57家，根据公司披露经营计划未来每年新增80-100家影城，我们假设2018-2020年每年国内新增直营影城85家，境外假设影城数量不变。
2、主营业务收入假设：
观影收入：2018年1-10月万达电影票房收入同比增长12.3%，同期国内电影票房同比增长9.8%。我们假设万达2018-2020年观影业务收入增速分别为12.4%/10.5%/11.0%；
广告收入：2018年上半年万达广告收入同比增长15.6%，由于18Q3-Q4票房增长有限，且考虑宏观经济对广告投放冲击，我们认为广告下半年增速将低于上半年；考虑耀莱等银幕加盟，以及万达传媒在其他非自有银幕及其他业务扩张，假设万达2018-2020年广告业务收入增速分别为8.0%/12.2%/12.5%。
商品销售收入：万达电影将着重打造时光网作为衍生品平台，并有望从18年开始发力开始快速增长，将支持商品销售业务增长，我们假设万达2018-2020年商品销售收入增速分别为17.4%/21.8/21.8%。
3、毛利率及费用率假设：
万达在18-20年继续保持渠道扩张，每年新增影城处于培育期毛利率较低，整体毛利率18年-20年继续下降，假设18-20年公司毛利率为31.7%/31.3%/31.2%。
万达2018年采取多项措施控制成本，成立中央控制平台、技术服务公司、财务共享中心等控制人员成本，销售费用及管理费用相关职工薪酬部分增速相对收入增速下降；假设18-20年每年自建影城均为85家，假设预测期间公司不进行大规模现金并购，财务费用19-20年同比增速慢于营收增速；综合期间费用率分别为6.5%/15.8%/153%。
4、上市公司盈利预测：
我们预计公司2018-2020年营收分别为145.0亿元/163.9亿元/184.8亿元，分别同比增长10.4%/12.2%/12.8%；归母净利润分别为15.63亿元/17.69亿元/20.41亿元，分别同比增长3.1%/13.2%/15.4%。
5、备考业绩预测：
公司拟以发行股份方式收购万达影视96.8262%的股权，收购标的原有承诺业绩：2018-2020年净利润分别为8.88亿元/10.69亿元/12.71亿元，同比增长48.99%/20.38%/18.90%，后续将根据7月31日评估基准进行调整。
我们假设万达影视100%股权下调10亿估值，对应18年收购PE不变，19-20年同比增速不变，则万达影视2018-2020年净利润分别为8.14亿元/9.80亿元/11.65亿元，对应万达电影18-20年备考净利润分别为23.51亿/27.17亿/31.69亿，同比增长12.3%/15.6%/16.6%。
表：万达影视原承诺净利润及原估值（单位：亿元）
资料来源：公司公告，天风证券研究所；注：公司在11月交易所问询函中已披露将根据7月31日评估基准进行估值和承诺业绩调整，上表为原方案承诺情况。
表 ：假设收购完成后，万达电影备考净利润
资料来源：公司公告，天风证券研究所
5.2 目标市值讨论
1、院线业务估值：从A股院线公司估值看，横店影视估值为18年23.0x，19年18.9x，行业按市值加权平均估值18年19.3x，19年18.2x。从18年1-10月市场份额（影投口径）看，万达电影位居第一，市场份额13.39%，横店影视位居第三，市场份额3.78%；从收入结构占比看，在相比票房具备更高增速和毛利率的非票业务方面，万达17年非票收入占比34%，其他可比上市公司如横店、金逸等非票收入占比低于25%；从未来影城扩张预期看，万达17年新增影城115家，后续每年保持80-100家新增影城，拓展速度高于A股其他上市公司（17年新增直营/控股影城：横店46家、上海电影14家、幸福蓝海5家、中国电影10家）。综合考虑万达院线业务龙头地位和优质性，给予19年25x估值，对应市值442亿。
表：A股/港股/美股院线可比公司估值表（2018.11.09）
资料来源：wind，Bloomberg，天风证券研究所
2、收购标的万达影视估值：参考A股影视游戏公司，电影制作领域光线传媒、华谊兄弟分别对应19年19.5x、14.5x，影游综合公司完美世界对应19年15x，考虑万达影视在电影制作发行领域与光线、华谊同为第一梯队，影视游戏业务在IP、人才资源具备潜在协同性，给予万达影视19年15x估值，对应市值142亿。
表：A股电影/电视剧/游戏可比公司估值表（2018.11.09）
资料来源：wind，天风证券研究所；注：A股公司18-20年净利润采用wind一致预期
3、整体市值：
考虑以上部分业务，假设收购完成的前提下，则万达电影整体市值为：442亿院线+142亿影视=584亿元。
整体584亿市值对应19年备考市值PE21.5x，对比中国电影（同时具有电影渠道+内容业务）19年19x估值水平，考虑万达渠道内容综合龙头在A股稀缺性，以及潜在协同效应，相对A股其他公司估值给予一定龙头溢价亦具备合理性。
综上，我们认为万达电影院线业务合理市值为442亿元，若假设收购万达影视完成，则万达电影合理备考市值为584亿（假设增发后），首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：本次收购尚未过会；政策监管风险；电影市场增速波动；宏观经济变化影响广告等非票业务增长；影视游戏项目进度及业绩不达预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《万达电影首次覆盖报告：渠道内容一体龙头，融合构筑娱乐生态》
对外发布时间：2018年11月12日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
文浩 SAC执业证书编号：S1110516050002
张爽 SAC执业证书编号：S1110517070004
