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引言：我们在上篇《从底料格局复盘，看复调演进》中引入餐调比表示餐食价格/调味品价格，并提出高餐调比品类易于工业化先行。本篇我们站在全球视野，通过国际对比，围绕复调的格局演绎、单品空间与盈利规律，推演我国复调发展路径。
海外复盘：复调同样跟菜系走，并随高餐调比向低餐调比演进，连锁化率提升复调渗透率。各国复调大单品绑定主流菜系。具体来看，中餐复杂，兼具地域广度和饮食深度。日料虽然更追求烹饪艺术和风味，但地域性较弱，一定程度上降低了复调复杂度；西餐更精简，标准化程度更高，天然使得复调渗透率的高低，从易于工业化的高餐调比品类鸡精、番茄酱/沙拉酱/蛋黄酱开始，再到韩式酱料、东南亚香辛料、日式汤料，最后是复杂的中式复调。各国复调渗透率与连锁化率正相关，同样，我国一线城市的复调渗透率30%-35%，是我国整体复调渗透率均值的1.5-2倍。
格局演绎：集中度由品类可规模化程度决定，中式复调处于整合初期。
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品类集中度：鸡精>> 类底料品类（辣酱&汤料）>烧菜料/定制菜单调料。高餐调比品类往往工业化更早，规模效应更强，典型是鸡精、番茄酱&蛋黄酱，而低餐调比天然满足的是更细分的需求，品类延伸性相对更强，单价高，进入退出门槛都更低，企业间也相对难拉开差距，典型如美国辣酱涵盖越南/墨西哥/东南亚等不同风味，日本味增不同产地在口味（甘/辛）和原料（米/麦/豆）的组合有别，味增龙头sku普遍可以达到150-200种。 -
各国复调集中度：韩国>日本≈英国≈美国>西欧>中国。美国文化开放多元，复调集中逻辑趋弱，新进玩家数量快于行业增长。而韩国菜系简单，叠加产业保护政策，本土企业优势大，CR3多60%+。日本和西欧则作为中间形态，复调由快消巨头或综合食品公司占优、但尾部分散，CR3在30-50%。 我国西式复调格局初定，中式跑马圈地。参考海外，我国复调仍在发展初期，行业整体分散，而考虑到大部分细分子行业龙头增速高于行业，若以底料为鉴，预计远期格局也将经历从分散走向集中的阶段。分赛道看，西式复调外资优势稳固，而中式复调市场更大，增速更高，竞争也更激烈。
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切低餐调比，寻找下一个爆品：沿餐饮思路，川菜/湘菜/粤菜/新疆菜全国化的机会更大。同时从餐饮传导至家庭存在时滞，食材加工简单但调味复杂的品类更可能在C端兴起，如火锅底料/酸菜鱼/小龙虾/麻婆豆腐调味料。 做高餐调比，品类细分再突围：参考日韩，除底料外，我国更有机会的复调大单品或是调味酱，辣酱/豆瓣酱/黄豆酱都已有近十亿单品，但越往后越需要细分品类做突围，比如不同辣度&咸度&应用场景，或添加更高端食材。
盈利思考：速冻<复调<基础调料，我国复调稳态或在10-15%。复调盈利介于速冻和基础调味料是产业规律。日本复调企业经营利润率在5-10%，速冻企业在2-5%，而基础调味品公司龟甲万在10-20%，美国韩国情况亦可交叉验证，主要系复调较低的规模性与更强的差异化和品牌属性。我国除底料颐海&天味企业盈利近年往10-15%的区间靠拢，其他复调企业仲景/安记/宝立/独凤轩近年盈利中枢均在10-15%，日辰则因定制模式、中小客户结构，存在一定盈利溢价。而对比日本，我国复调盈利溢价更多来自规模效应，体现在毛利更高、运输费率更低。
投资建议：把握细分高景气赛道，布局格局改善优势玩家。当前我国复调渗透率低，行业整体集中度也较低。远期复调渗透率提升的过程，也是优秀玩家跑马圈地的成长史，参考味之素和味好美路径，我国基础调味品平台企业和现有复调品类寡头突围的机会更大。当下建议以三条思路布局，一是高景气的定制餐调赛道，推荐宝立、关注日辰；二是边际改善的底料赛道，推荐天味，关注颐海；三是跨赛道巨头，包括海天。
风险提示：行业竞争加剧致长期混战；餐饮恢复缓慢；食品安全风险。
报告目录
正文部分
引言：跟菜系走，餐调比由高往低演进
本篇报告希望通过复盘海外，看复调发展规律，推演我国路径。我们在上篇《从底料格局复盘，看复调演进》中引入餐调比，表示餐食价格/调味品价格，并提出高餐调比品类易于工业化先行。
本篇我们更多基于国际对比，从底料升维到复调整体，推演发展路径。
4）企业进阶：复盘海外全品类冠军，我国复调品类寡头和综合王者更可能破局。
一、格局演绎：高餐调比趋于集中，中式复调处于初期
(一)海外复调发展成熟，格局集中度有异
1、低集中度典型：美国区域性强，新玩家多
美国调味品集中度提升逻辑趋弱，新玩家进入速度快于行业扩容速度。美国复合调味品不同赛道巨头领跑，同时新进玩家林立。根据艾媒数据，2020年美国复调渗透率为73%。一方面，高渗透率以及可观盈利吸引，叠加美国创业氛围浓厚，大批小型调味品品牌得以出现，其中不少是自制复调，口味不错，邻居朋友也认可，就试试社媒推广来创业。比如在20年增速超过300%的高端松露酱Truff、主打健康有机高品质的Born simple（后被味滋康收购）、Primal kitchen（18年被亨氏2亿美元收购）。在这种背景下，美国调味品公司2010-2021年数量CAGR3.9%，显著高于同期调味品行业营收的2.0%。另一方面，成熟品类沙拉酱和意面酱，近年来也因为沃尔玛/亚马逊等巨头的布局，竞争更加激烈。
美国复调细分品类生命周期各异，高增长品类格局更分散。整体来看，美国调味品行业处于成熟期，其中番茄酱/蛋黄酱/芥末酱等增速甚至转负，巨头以外空间较小。2018年芥末酱市场的小品牌市占率仅为14%，蛋黄酱/番茄酱分别为7%/3%。相比之下，仍处成长期的辣酱、BBQ酱，新品牌热度更高。
其中，辣酱为高增长低集中度典型。欧睿数据显示，辣酱CR3为51.7%，低于蛋黄酱/汤料/意面酱的82%/68%/56%。这也与辣酱品类的增速更高、应用场景广、消费群体多样有关。由于美国拉美及亚洲移民人口多，辣酱涵盖越南/墨西哥等不同风味，甚至研发出了柑橘等水果风味；在使用场景上，除了用于炸/煮/烤之外，还可以用于饮料制作。
2、高集中度典型：韩国菜系简单，本土垄断
韩国复调处于发展中期，传统品类生命周期已较成熟。欧睿数据显示，韩国调味品cagr10约4.6%，近五年复合增速达7.3%，对比起步更早的美日，增速相对可观。但其中酱油/辣酱/肉汤/番茄酱等成熟品类增速放缓。而受到中式菜肴兴起和李锦记的渗透，蚝油cagr10达14%，腌制菜/意面酱等近十年量增cagr7%以上，仍在渗透率提升阶段。
韩国复调集中度高，且本土企业优势突出。韩国复调CR3多在60%以上，蛋黄酱/番茄酱/意面酱等西式复调甚至也由本土企业垄断，CJ/大象/不倒翁在多品类占优，格局要么一家独大，要么双寡头垄断。除了与韩国财阀经济体系、渠道集中有关外，也受益于社会&企业层面的舆论教育，比如针对辣酱，国家层面指定了“传统辣椒酱制作工艺传承者”，企业宣传也侧重“延续韩国传统工艺/家的味道”，一定程度上保护了本土品牌。
3、中间形态：日本西欧头部集中，尾部分散
日本复调头部玩家基本确定，但尾部仍相对分散。据欧睿数据，日本复调头部三家是丘比/好侍/味之素，近年来CR3已较稳定，而从近十年格局数据看，成熟期日本复调各品类并无绝对集中趋势，龙头集中度提升主要发生在品类成长期。尾部玩家包括做调味料衍生的综合食品/水产加工/零售企业、地方特色调味品企业，和主打有机天然的新品牌。
品类多样、sku细碎带来格局更分散，典型如汤料、菜单用调味料。日本复调中最大品类是汤料（soup），在日常饮食中常见。汤底主要分为西式/日式，西式含玉米奶油汤/意式蔬菜汤等，头部玩家味之素的Knorr在1969-1978年从36亿迅速增至158亿日元。日式含关东煮汤/味增汤/昆布汤等，以最受欢迎的味增为例，由于不同产地在口味（甘/辛）和原料（米/麦/豆）的组合有别，信州/仙台/东京分别流行浅色辛口/赤色辛口/赤色甘口味增，集中度更低，日本味增龙头sku多在 150-200种，尾部玩家则更聚焦当地特色，sku约10-20种，带来味增格局分散。此外，菜单用调味料类似，也是复调集中度最低的品类。
西欧复调CR3稳定在30%-50%，汤料&意面酱更分散。与日韩相似，西欧蛋黄酱/番茄酱格局最集中，CR3在50%-60%，芥末酱/烧烤酱CR3也近50%。其余品类集中度更低，以汤料为例，CR3约35%，联合利华占20%，而腰尾部品牌分散，主要是西欧国家小而独立，饮食文化在共性之外依然有差异，比如意大利/西班牙/法国/德国分别流行蔬菜汤/凉菜汤/清汤&洋葱汤/土豆汤。与之对应，中小品牌一般专注1-2个国家所在市场，并推出本土特色汤料，如Unox/Dimmidisì聚焦荷兰特色汤/意式蔬菜汤。此外，优势品牌在进军非本土市场时收购行为常见，像GB食品/奥科拉近年就收购了不少成熟的小汤料品牌。
具体来看，头部快消公司几乎垄断西欧复调市场。综合王者联合利华在烧烤酱、汤料等7个细分市场占据前1-2名，1984年起通过收并购迅速开疆扩土，2000年收购家乐；其次卡夫亨氏、雀巢在5-6个赛道领先；奥科拉（挪威）、冠利（德国）作为历史悠久的食品公司，也在3-4个品类保持优势，但集中在沙拉酱、芥末酱等高标准化品类。
(二)规律和启发，我国行至何处？
复调集中度排序看：韩国>日本≈英国≈美国>西欧>中国。集中度高低的个性，主要由各国餐食习惯或味型复杂度决定。但个性之中，基本规律是规模化程度越高，复调集中度越高。具体来看，高餐调比、低延展性的复调，格局更优。回到我国，复调仍在发展初期，集中度低，尚未出现在多品类占优的龙头，但未来大概率往集中演绎。
1、个性：跟各国菜系走，味型复杂度影响
各国味型复杂度上，中餐>日料≈美式烹饪>西餐。中餐八大菜系，饮食文化博大精深，区域性强且组合多元，代表性企业如日辰sku2000+；其次是美式烹饪，在英国菜的基础上兼收并蓄，融合了印第安人风格和西欧甚至东南亚特色，但在制作手法上方便快捷，所以sku略少于中餐，典型是餐饮零售渠道均见长的联合利华，sku1000+。而日本在地域和饮食习惯差异度上弱于美国，日料主要分为本帮料理/怀石料理/会席料理三大菜系，但讲究质精量小，同一菜系的sku更丰富。韩国菜则相对简单朴素，料理方式接近西方，但更清淡，地域性也相对弱一些，所以代表型企业的SKU最少。
味型复杂度受到经济开放和人口多元化程度影响。韩国基尼系数最低，其次是日本，英国。我国56个民族14亿人口，口味差异性大。而美国是公认的移民大国，区域差异大，南部普遍更喜欢辛辣调味品；东海岸大部分地区偏好甜食如巧克力榛果酱；中部偏北部则更喜欢沙拉酱。其他各州偏好更分散，也带来了更低的复调集中度。
同为东南亚国家的新加坡和泰国，也能说明这一结论。新加坡处在世界的十字路口，高度开放，日常饮食涵盖西餐/粤菜/娘惹/印度菜/韩料，乃至越南菜/蒙古菜，这也使得通用超市里各地调味品一应俱全，格局高度分散。而泰国则与之相反，复调集中度相对高，其中日本味之素在味精和风味调料分别占有90%/80%的份额，联合利华在果酱、餐调、酱类保持优势。而泰国本土菜系和烹饪方式差异较小，龙头Nguan Soon（阮顺）凭借“Hand Brand No.1”，在咖喱/肉桂粉/姜末/甜梅子酱多品类占优。
2、共性：可规模化程度越高，复调集中度越高
复调格局本质上还是由可规模化程度决定。结合跨国&不同品类对比，我们发现复调集中度与餐调比正相关，与品类延展性负相关。但回归本源还是由可规模化程度决定，餐调比越高，或者品类延展性越低，意味着单品空间越大，可规模化程度越高，品类越易集中。
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高餐调比的复调格局集中，低餐调比更分散。从品类集中度看，各国基本都呈现鸡精>番茄酱&蛋黄酱>类底料品类（辣酱&汤料）>烧菜料/定制菜单调料的规律。原因在于高餐调比品类往往工业化更早，规模效应更强；而低餐调比天然满足的是更细分的需求，品类延伸性相对更强，单价高，进入退出门槛都更低，企业间也相对难拉开差距。
品类延展性越强，往往集中度越低。单一复调品类在风味、地域、规格上的延展性越强，意味着头部企业很难承接起全部细碎的需求，典型是日本味增、美国辣酱、西欧的汤料，地域性都很强，在酸度&辣度&咸度甚至食材上的延伸多元，格局比当地其他品类都更差一些。
3、结论：入局容易进阶难，往相对集中演绎
复调渗透率低，行业整体分散，腰尾部企业常见。根据沙利文数据，我国21年复调约1658亿市场，推断CR3不足10%。其中，西式复调基本由丘比/味好美/亨氏/雀巢垄断，而中式底料颐海天味率先资本化，其他品类也基本有各自细分寡头。具体来看，标准化程度高的海天黄豆酱、老干妈辣酱、王守义十三香营收规模已超出10亿，但大部分赛道的龙头体量在10亿以下，以郫县豆瓣酱为例，尽管也是类基础调味料，但格局仍然分散，19年郫县豆瓣工业产值102亿，对应74家企业，年销售过亿仅8家，其中丹丹/娟城目前营收分别为7/5亿。
企业入局容易进阶难，参考底料演进，复调大规模高景气支撑企业做大做强。复调门槛低，制造端壁垒弱，行业很难绝对出清。但进入复调后，单品规模有限使得企业很难进阶，大量腰尾部企业拉不开差距。而头部企业竞争优势确立后，顺风期保持高于行业增速，逆风期又能主动调整，率先走出底部。结合纵向的底料复盘，和横向的海外梳理，我们预计在复调渗透率提升的过程中，复调格局也将经历从分散走向集中的阶段。而客观上看，我国复调市场大增速快，为企业做大做强提供了土壤，其中中式复调机会更大。
4、分赛道：西式格局初定，中式跑马圈地
从基本分类看，家庭端更容易切入；而餐饮复调占大头，需要扎实做市场。家庭端在疫情加速下，布局复调企业增多，也引起了更大关注。但实际上，复调在餐饮端解决的痛点更强，产品形态也比2C更丰富，预计复调的餐饮渠道仍占大头。餐饮市场分层看，低端的粥粉面线本身客单价低，使用基础调味料为主；大众餐饮绑定高性价比的海天，再往上的中端餐饮，更多使用李锦记&联合利华&太太乐&雀巢，这类企业进入内地时就具备成熟的餐饮运作体系，甚至是海天早期学习对象，但近年来因为外部高端餐饮降速或内部治理问题，发展相对平淡，往往容易被市场忽视在餐饮的优势。
从品类分布看，西式复调基本由外资垄断，中式复调跑马圈地，更可能孕育大企业。中国连锁经营协会数据显示，4.7万亿餐饮市场中，中餐3.7万亿，给调味料孕育了更大空间，海天靠酱油大单品补齐菜单，叠加渠道优势，是百亿级别的超级头部，但中式复调更细碎，增长更景气，多强格局尚不稳定。而西式复调中，与大B绑定的外资品牌起步早，占位稳，近年也在布局中式复调。加上基础调味料企业涉足，品类寡头加速发展，中式复调开始跑马圈地。
二、大单品：绑定主流菜系，替代性概念更佳
(一)海外大单品逻辑，往基础调味品靠
1、欧美：绑定西餐，先天占优
西式餐饮发源地，欧美复调生命周期和大单品接近。前文提到，欧美餐食习惯接近，较少使用酱油/蚝油/醋，而对西式复调如番茄酱/蛋黄酱的应用，本身更接近基础调味料。
欧美复调先天绑定西餐，大部分品类已较成熟。与西餐强绑定的沙拉酱、番茄酱、蛋黄酱，在欧美零售额靠前。而西欧汤料起步较早，头部品牌Knorr/Maggi/Liebig19世纪末已推出干汤、脱水汤；美国则以金宝汤为代表。从高成长品类看，烧烤酱和辣酱主要受益于消费场景&人群拓宽。从产业趋势看，更强调植物基成分/无麸质/低钠/零卡/有机。
2、日韩：强延展性，后天教育
日本韩国跟我国饮食习惯更接近，但复调大单品各异。日本餐食文化更加开放，先后受到西餐和中餐的影响，呈现兼收并蓄、东西方交融的风格。而韩式复调相对简单和传统。
日本韩国复调处于发展中后期，都经历了品类教育→逐步取代基础调味品的过程。日本复调发展以饮食西式化启蒙，随户均规模下降，大家庭共餐模式转变为便捷化的速食烹饪需求，同时连锁化率提升，驱动60-80年代复调快速增长、80-90年代品类细分化，近14年日本户均复调支出CAGR为1.61%，已步入成熟期，但渗透率仍在提高，据日本总务省统计局数据，复调占家庭调味品的消费支出从83%增至90%。而韩国调味品近五年CAGR7.3%，对比起步更早的美日，成长性更高。整体而言，日本韩国复调发展均较成熟，大单品也都经历了替代基础调味料的过程，具体来看：
日本复调大单品要么品类延展性强，要么标准化程度高。日本90年代起，以汤汁&调味汁为代表的酱油衍生品占比超过了酱油，也催生了代表性的复调大单品，从调味料[ 日本排名靠前的调味料中，干汤更类似于可冲泡的食材包，更接近预制菜概念，且涵盖裙带菜&金针菇&豆腐&虾米粉丝汤等，严格意义上属于不同sku的集合体。而蘸汁/风味调味料下含多个细分品类。]家庭支出看，第一大单品味增占比5.5%，并由味增汤衍生出味增酱/味增泡菜。其次沙拉酱/蛋黄酱更多受到西式饮食风味的影响。日式咖喱兴起，则部分借助于遍布全日的咖喱屋。整体来看，日本复调大单品可归结为两类，要么是标准化程度高的沙拉酱/蛋黄酱；要么品类延展性强，比如味增区分不同口味不同颜色；日式咖喱则区分了不同辣度。
韩国大单品大酱、辣酱牢牢绑定韩料，部分的取代盐&酱油。韩式部队锅/拌饭/汤/炸鸡/烤肉/冷面等主流烹饪都离不开酱。其中，辣酱作为国民酱，21年销售额已占酱油的82%, 销量占57%，头部品牌CJ占48%，零售额0.9亿美元。除辣度/PH值不同外，还会加入醋（醋辣酱）/番茄酱（甜辣酱）/肉制品（炒辣酱）等。大酱则被称为韩式味增，大麦/小麦/红豆/大豆/糯米等均可制作，不同地区也有特色大酱。而韩国卫生和福利部调研显示，1998年大酱人均消费量（5.6g/人/天）是酱油的85%，至2010年已达8.8g/人/天*。领先企业如膳府食品/大象，也基本是在酱油业务企稳后，协同发展调味酱等发酵业务。
①*：日本排名靠前的调味料中，干汤更类似于可冲泡的食材包，更接近预制菜概念，且涵盖裙带菜&金针菇&豆腐&虾米粉丝汤等，严格意义上属于不同 sku 的集合体。而蘸汁/风味调味料下含多个细分品类。
(二)回到我国：围绕餐调比，做后天教育
1、布局低餐调比，挖掘餐饮爆品
品类从餐饮爆火到家庭端兴起，大概存在2-3年时滞，还取决于操作难易度和盈利空间。餐饮体验满足的是对复调的启蒙教育，但从餐饮品类兴起→规范化品牌化→外溢至家庭端，往往存在时滞，疫情加速了到家庭端的传导。以底料为例，受益于15年行业对“老油/回收油”的管控，外部化生产替代人工炒料，带来了底料15-17年餐饮端爆发，而后18-19年天猫底料增速接近80%。在餐饮发展相对成熟时，往往已经完成味觉记忆和品类教育，此时新消费品牌率先进入，而在原有餐企和产业资本都下场时，场景渗透加速，对应复调在家庭端的消费提升。但渗透难度还取决于食材操作和调味难度，理论上，调味操作难度大但食材处理简单的更容易起量，典型是麻婆豆腐/红烧肉/鱼香肉丝/大盘鸡。
2、寻找高餐调比，品类细分再突围
类比韩国大酱&辣酱，日本味增&咖喱，我国调味酱机会更大。调料家数据显示，我国调味酱市场目前约400-500亿，是除底料外的第二大复调，但相对分散，2019年百强企业调味酱销售约83亿，其中老干妈一家独大，其次是海天调味酱27亿，天津利民/味好美等也接近10亿。
3、选品到进阶：单品概念弱化，产品矩阵配合
三、稳态盈利：速冻<复调<基础调料，10-15%区间
(一)海外共性：低于酱油，高于速冻
为什么稳态盈利可参考速冻和基础调味料？演化都跟菜系走。速冻丸子依托于麻辣烫/香锅/火锅等，速冻米面绑定中式小吃。共性是品类天花板和盈利能力都取决于绑定菜系。
参照美日韩，复调盈利介于速冻和基础调味料是产业规律。日本复调企业经营利润率在5-10%，速冻企业2-5%，而基础调味品如龟甲万在10-20%，代表性企业龟甲万的净利率高于味可美/丘比。韩国速冻企业净利率同样在2%左右，但酱油企业膳府食品净利率可达7%，复调企业在4-5%区间。美国调味品盈利同样高于速冻。
盈利仍由品类属性和竞争强度决定，美日复调几乎没有发生过价格战。一方面，复调规模性及进入门槛不及基础调味料，一定程度上可以解释复调净利率更低。另一方面，与速冻比较，复调差异化程度更高，品牌属性更强，产品溢价更高。而速冻工业属性更强，产品区分度低。其次是复调在原料端成本可控性更强，速冻成本占比高，且相对刚性，生产制造、冷链等环节也需要重资产投入。最后是，日本速冻00年前后已经历一轮洗牌，带动企业吨价和盈利下行，但梳理美日，行业性价格战带动复调格局出清的现象罕见。
(二)我国中枢：价值回归，底线在哪？
类比速冻和基础调味料，我国大部分复调（含底料）的稳态盈利区间或在10%-15%。受益于市场容量、规模效应、成本红利等，我国复调净利率中枢高于日本，与美国更接近。而从速冻企业7%-8%、基础调味料15-16%（海天25%+）的盈利中枢，结合复调企业过去净利率，以底料为例，21年行业受到成本压力、高基数、格局恶化等多重利空，龙头净利率基本已至中枢底部，考虑底料非上市企业正常净利率也多在中高个位数至20%浮动，我们预计未来底料稳态净利率区间或在10-15%。其他复调企业仲景/安记/独凤轩/宝立近年盈利也在此区间波动，而日辰则因定制模式、客户结构、品类红利享受盈利溢价。
进一步对比美日，我国复调盈利溢价更多来自规模效应。类比日本5-6%的净利率，我国复调企业更高盈利主要体现在高毛利、低运输费率，但在广告和市场推广费率上更高一些，既跟中国市场更大、复调单品规模更高有关，也跟美日复调品类&企业发展阶段更成熟有关。远期看，天味颐海净利率对比日本还是会有溢价，可能跟美国复调更接近。
四、企业进化：品类寡头常在，综合王者收割
(一)两条路径：日韩内生增长，欧美外延发力
日韩复调龙头成长路径，以内生增长为主。日本复调龙头基本是围绕优势品类，不断创新风味，获得内生成长。其中丘比/好侍/味之素聚焦蛋黄酱/咖喱/汤料，细分寡头荏原食品/味滋康创新研发烤肉酱/柑橘醋。韩国龙头CJ 60年代相继布局酱油/醋/烤肉酱/意面酱，70年代推出汤料/辣酱。不倒翁则在首发咖喱后，陆续围绕酱料及调味料布局。
外延收购则常见于出海或引进西式复调。日本复调为数不多的收购事件，基本可划分为两类，一是行业发展初期引进有潜力的西式复调品类，典型如味之素与联合利华合作，引进knorr*，成为日本汤料大单品；龟甲万则靠分销Del Monte的番茄酱/番茄汁系列产品，居行业榜首。二是在国内成熟期后，出海寻找新增量时，收购当地复调品牌。
②* ：Knorr 汤在日本指西式汤底，最受欢迎的口味依次为玉米奶油、味增汤、南瓜味、昆布风味、意式蔬菜汤、番茄奶油。中文名为“家乐”，原属 CPC 公司，2000 年被联合利华收购，味之素拥有日本区域商标使用权。参考美团《2021 火锅品类数据报告》
(二)我国路径：大概率内生为主，创新拓宽边界
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基础调味品企业摸索为主：复调规模集中在1-5亿，战略上要么选择教育成熟、空间大的品类如底料，要么选择尚无龙头的细分景气赛道，比如小龙虾调料和烧菜料。具体打法上，精简sku，同一系列多在5-10款；渠道线上为主，线下铺货谨慎。 复调公司积极拓宽品类定位。饭扫光从下饭小菜到配餐菜，从定位“把饭吃光”到“把菜吃光”，拓展了产品用途，食用更频繁而且量大，也把渠道扩展到了餐饮/配餐公司/特通渠道。老干妈则选择了一个最大的市场边界，既可以佐餐，也可以作为烹饪原料。
(三)投资建议：关注格局改善，跟踪景气成长
复调赛道广阔，增长前景可观，从海外历史看，未来大概率由平台型企业承接细碎需求。我国复调发展较晚，格局集中度较低，细分品类寡头为王。随餐饮连锁化率提升，懒人经济追求快捷，复调渗透率的提升只是时间问题。而从海外巨头成长路径看，我们认为，基础调味品平台型企业和现有复调品类寡头的机会更大。
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一是定制餐调赛道推荐宝立，关注日辰。定制餐调400亿高景气市场。优势企业竞争壁垒可不断自强化。推荐综合实力领先的宝立，方便速食冲锋，定制西调称王，未来三年有望保持20%以上的高增速。而日辰主要聚焦中式定制餐调，盈利溢价更高，近期股权激励目标锚定至25年30%cagr，弹性可期。
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二是底料赛道推荐天味，关注颐海。尽管21年底料短暂承压，但长期渗透率提升、C端强者恒强的逻辑不变。推荐经营调整改善、渠道反馈积极的天味，年内盈利弹性充足，长期定制餐调和川调布局也稳步推进。关注积极布局中式复调的综合龙头颐海，在现有复调企业中综合实力最强，期待方便食品与中式复调等新增长点。 三是跨赛道巨头重点关注海天。海天资源禀赋最强，过去扩品类的能力已得到验证，调味酱优势已先发，在底料和中式复调领域也积极试水，远期建议关注跨赛道布局。
五、风险提示
行业竞争加剧致长期混战；餐饮恢复缓慢；食品安全风险。
附：王者复盘，如何成为全品类冠军？
(一)味好美：品类聚焦，外延主导
香料龙头初具雏形（1889-1930s）：味好美甜味酱起家。1896年收购F. G. Emmett后，才进入西餐调味香辛料领域，公司在1900年成立出口办公室，以高品质的黑胡椒粉取得海外市场份额。1920s，公司旗下已有800多种产品。1926年，味好美开展了面向家庭消费者的零售业务。1930年经历大萧条后，总裁查尔斯以“多重管理”理念帮助公司在1年内恢复盈利。同时新公司系统下内部创新如火如荼，1938年，公司研发了领先的香料熏蒸工艺“McCorization”，生产安全洁净的最优质香料。
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拓展B端，开拓海外（1940-1998）：20世纪40年代初，味好美成为美国东海岸最大的调味品销售商。也正是在本阶段，公司确立品牌标识，发力B端，并开拓海外。
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品牌宣扬，标识确立。1941年味好美确定了深入人心的红蓝两色Mc商标，同时注重营销提升知名度，如1995年大力推广的“Flavor Up!”创新广告广受欢迎。 -
收购扩张，层层递进：1947年收购西海岸的Schilling香料公司后，味好美实现了从东海岸到西海岸的分销。同时，公司亦积极外延开拓海外市场，在1959年收购加拿大最大的香料公司。1996年美国以外地区销售额占比39%；而且战略性的聚焦原料丰富但没有民族本土香料巨头的国家，如重点扩张中国市场。 -
发力餐饮，定制服务：1963年，公司推出改装的双翻盖香料罐，并成立工业产品部门，为哈根达斯、乐事、卡夫等提供定制服务。1970年，进一步发力餐饮，与麦当劳、肯德基、必胜客及高级餐调酒店合作。而在60年代到80年代核心业务增长放缓后，1993年味好美推出复兴运动“Project One”，强化2B业务发展，至90年代初，美国100家最大的食品加工商中80%以上为其客户。
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上市后聚焦调味品，运营精细化，持续并购，推动增长（1999至今）：
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成功上市，聚焦调味品业务：1999年登陆纽约交易所， 2003年被纳入标普500，同年味好美剥离了销售额增长下降的非核心业务食品包装部门，进行了架构调整。 -
持续并购，拓品类扩地域：2008年味好美以6.04亿美元从联合利华收购Lawry’s，扩展湿腌泡汁产品品类；2011年收购波兰调味品领军制造商Kamis布局西欧和土耳其；2013年收购武汉亚太；2017年公司史上最大收购标的RB Food Division，包含公司第二和第三大品牌，为2017和2018年的销售额贡献约1/3。 -
管理精细化，科技定向产品创新：21世纪开始，味好美凭借在全球上百个国家积累的海量消费数据库，借助Flavor Print给每个食物一个指纹：33种风味，17种质地。2017年将AI引入产品创新中以缩短创新周期、提升消费者口味预测精度。2019年与IBM合作，通过AI开发的新式复调“One”同年面世。
(二)味之素：创新为矛，效率为盾
味之素是典型的调味品扩张型企业，从味精→复调→定制餐调，不断创新与扩充品类。味之素成立于1909年，以味精业务起家，随后聚焦主业，成为国内味精龙头企业，后出口海外。1950-1980s，味之素又相继进军复合调味品和定制调味品赛道。据味之素年报，2020年味之素在味精/高汤/清汤/蛋黄酱/组合调味料（以中式菜肴定制调味料Cook Do品牌为主）市场的市占率为91%/57%/82%/24%/31%，除蛋黄酱排名第二，其余均位列首位。
从汤料出发（1900-1960s初期）：日本处于饮食西化启蒙阶段，20s初丘比发售蛋黄酱并广受欢迎。而味之素以汤料为复调首发站，1958年通过收购，成立“日本”品牌开拓清汤和浓汤，1959-1961固体汤销售额从8千万增长至2.3亿日元；1962年为提升品质和迎合西化需求，味之素成立“KK”品牌推出新品清汤和奶油浓汤。
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深挖汤料，复调多元化（1960-1980s）：日本复调处于快速增长阶段，味增/鲣鱼粉/柚子醋等日式调味品首先出现，同时出现西式奶油浓汤、沙拉酱、中餐定制复调等。味之素在此期间加快了开拓新品类、建立新品牌的步伐：
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继续发力汤料领域（1960s前中期）：1963年始推味增汤；1964年和美国CPC共同推出西式汤料品牌Knorr，通过持续打磨新品（1964-1969sku从5-15）和发行新规格（每1-2年更新包装形式和克数），上市仅五年便占据日本袋装市场销售额的85%，1978年味之素已占日本清汤市场的70%-80%，且优势保持至今。 开拓蛋黄酱和风味调味品（1960s末-1970）：1968年再次与CPC合作研发出有别于龙头丘比口味的蛋黄酱，上线一年销售额便达46亿日元，十年后销售额突破163亿日元；1970年成立“烹大师”发行鲣鱼调味料，五年内每年同比增速达140%，1981年销售额300亿+日元。
推出中华调味料品牌，进军菜单定制调味品市场（1970s末）：1977年发售中华调味料“中华味道”，发售仅6月知名度达75%；1978年发售中式菜单定制调味品“Cook Do”，最初发行了麻婆豆腐/糖醋肉/回锅肉等6款，目前已有30款sku。
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品类细分化，健康便捷化阶段（1980-1990s）：日本复调发展步入成长中后期，但基于品类延伸的新品更细分多样。趋势一是健康食品概念，减盐/有机流行；趋势二则是饮食便捷化。味之素主要通过扩充细分产品、增加B端投入维持调味料业务增长：
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以原品牌衍生和增加新细分品类为主，强化C端：陆续推出Cook Do煮肉用菜单定制复调、新品味醂型调味料“maurami”、面向儿童的“面包超人浇汁”等。 -
设立餐饮事业部，发力B端：味之素在1986年成立餐饮事业部，并设立面向大型餐饮店的推进部，提高烹饪用、面类高汤等复调在B端的业务成交量。19年公司调味料及加工食品业务2B营收占比为45%，贡献约864亿左右日元。
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创新内卷，版图外拓，运营精细化阶段（1990s-今）：复调从增量转向存量，调味品公司营销重心转向消费者，从需求端出发的创新和营销频率加快，“天然提取”“超减盐”“0添加”等成为关键词。同时国内市场由增量转变为存量，龙头相继布局海外。
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创新内卷，业务出海：一方面引入提案制，产品创新从FTR（Flow to Retailer）到FTC（Flow to Consumer）或FTU（Flow to User），推出“Cook Do”的韩国混合调味料和酒馆炒饭定制复调、Knorr的炒面浇汁汤、纯天然蛋黄酱等；一方面加速出海进度，1991-2003年相继进入东南亚/欧洲/南美调味品市场。 管理精细，降本增效：80年代起公司陆续采用新物流系统、兴建IT化仓库，并从92年起各部门对销售额、利润进行ABC分析，削减利润贡献低的产品，整体sku从3928降低到2890。94年起精简营销模式，4级转3级，提升渠道效率。
总结：美日复调龙头内生外延的成长路径有异，但强者通吃的宿命相似。日本市场本身小，大部分中小调味品是家族企业，被收购意愿不强，巨头外延性价比不高。但美国市场大，消费者多元，资本运作更成熟，也有可复制的管理经验，且龙头对渠道掌控力强，对中小品牌议价权更高。所以味之素通过创新研发内生增长，味好美借助外延并购，最终成为全品类的调味品龙头。
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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【华创食饮|深度】复调行业专题系列一：从底料格局复盘，看复调演进
具体内容详见华创证券研究所9月2日发布的报告《复合调味料行业专题报告系列二：从海外复盘，看路径终局》
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