本文内容为高盛对2025年第三季度财报的前瞻性分析与展望，不构成实际财报解读。相关公司财报预计将于近期发布，敬请关注。2025年第三季度，中国互联网行业迎来关键转折点！高盛最新研报显示，行业整体利润同比下滑31%，但分化态势显著——腾讯凭借游戏与广告双引擎实现20%利润增长，而阿里巴巴、美团等因快速商业投入导致利润大幅承压。这场"冰与火"的较量背后，AI云业务的爆发式增长与国际化扩张的深度博弈，正在重塑行业格局。
行业总览：利润韧性遭遇快速商业冲击
行业利润连续两季度下滑，但头部企业表现呈现显著分化。根据高盛数据，2025年第三季度中国互联网企业整体净利润同比下降31%，主要受阿里巴巴、美团、京东三家公司合计690亿元快速商业亏损拖累。其中阿里巴巴外卖业务亏损360亿元，美团食品配送亏损200亿元，京东新业务亏损130亿元，较二季度的110亿元、10亿元、130亿元进一步扩大。
营收增长与利润表现严重背离。腾讯成为唯一实现利润正增长的巨头，调整后息税前利润同比增长20%至732亿元；而阿里巴巴集团息税前利润同比暴跌80%，美团调整后息税折旧摊销前利润亏损达188亿元。这种分化源于腾讯优先保障核心业务盈利，而其他平台仍在激进投入即时零售与本地服务赛道。
AI云成为最大亮点。高盛预测，阿里云、腾讯云、百度云、金山云四家合计云业务收入第三季度同比增长27%，其中阿里云增速达31%，显著高于美国头部云服务商30%的平均增速。腾讯云凭借AI基础设施需求激增，收入增长加速至14%，服务器利用率提升至68%，创历史新高。
腾讯：游戏广告双轮驱动 AI云蓄势待发
核心财务数据亮眼。腾讯第三季度营收同比增长13%至1423.7亿元，调整后息税前利润732.7亿元，同比增长20%。其中游戏业务收入233.8亿元（+16%），广告收入144.5亿元（+19%），金融科技及企业服务收入433.2亿元（+11%），三大业务线均实现健康增长。
游戏业务持续领跑。《和平精英》《王者荣耀》全球流水保持两位数增长，新游《HoK World》上线首月DAU突破2000万，成为跨平台游戏标杆。国际市场收入占比提升至35%，《Valorant》移动端海外预约量超5000万，预计Q4贡献增量。
AI技术降本增效显著。腾讯AI Lab推出的CALM模型将训练/推理计算量分别降低44%/33%，已应用于微信搜索和广告推荐系统，使广告加载效率提升25%，用户点击率提高18%。云业务重点服务内部AI需求，GPU利用率较行业平均水平高出12个百分点，推理成本降低30%。
阿里巴巴：云业务高增难掩零售颓势
营收微增利润承压。2026财年第二季度（自然年Q3）营收2399.6亿元，同比增长1%；调整后息税折旧摊销前利润仅82亿元，同比骤降80%。核心电商客户管理收入（CMR）增长10%至774.3亿元，但被360亿元的外卖业务投资完全抵消。
阿里云增速达31%，单季度收入388.9亿元，经调整EBITA利润率提升至8.9%。菜鸟物流表现亮眼，跨境"全球5日达"覆盖10国，订单实现三位数环比增长，双11期间国际快递全链路时效提速50%+。但本地生活服务持续亏损，每单补贴仍达3.5元，预计全年亏损将超600亿元。
组织调整效果初显。张勇卸任董事会主席后，吴泳铭推行"云钉一体2.0"战略，将通义千问大模型深度整合至钉钉，企业客户数突破2300万。淘宝特价版更名为"淘宝好价"，聚焦下沉市场，DAU环比增长12%，但用户ARPU值下降至行业平均水平的60%。
拼多多：Temu复苏带动营收超预期增长
营收增速领跑行业。第三季度总营收442.0亿元，同比增长18%，GMV增速为12%，其中在线营销服务收入559.1亿元（+13%），交易佣金收入596.3亿元（+19%）。调整后净利润232.4亿元，同比下降15%，主要因Temu美国市场恢复性投入增加。
Temu美国业务触底反弹。在恢复全托管模式并优化关税策略后，Temu美国GMV环比增长47%，下载量重回App Store购物类榜首。平台联合2800家品牌推出超23000款补贴商品，iPhone销量同比增长200%，进口商品销售额增长220%。
农业电商持续深化。多多买菜日订单量稳定在3000万单以上，贫困地区农产品销售额同比增长220%。通过"农地云拼"模式直连50万农户，生鲜损耗率控制在8%以下，较行业平均水平低12个百分点。
美团：本地生活壁垒稳固 亏损收窄可期
收入增速放缓至0%。第三季度营收359.7亿元，其中核心本地商业收入264.6亿元（+6%），新业务收入95.2亿元（+9%）。调整后息税折旧摊销前利润亏损188亿元，主要受食品配送补贴拖累，单均亏损扩大至3.2元。
到店酒旅表现稳健。国内酒店间夜量1.14亿，同比增长3.7%，高星酒店占比提升至38%。"街头美食巡礼"活动带动到店餐饮交易金额增长15%，到店综合利润率维持在29.6%的高位。
即时零售竞争加剧。美团闪购日均订单突破1200万单，同比增长30%，但面临京东到家与抖音超市的双重夹击，用户补贴率被迫维持在18%。为应对竞争，美团将"神枪手"智能调度系统升级至5.0版本，骑手配送效率提升12%。
京东：零售根基稳固 物流协同效应显现
营收增长13%。第三季度净收入2435亿元，其中零售收入2187亿元（+10%），物流收入465亿元（+42.2%）。调整后息税前利润4亿元，同比下降93%，主要因新业务持续投入。
用户粘性提升。年度活跃购买用户数达5.52亿，一年净增1.1亿，平均购物频次同比提升23%。京东PLUS会员突破4000万，贡献超过35%的GMV，客单价达行业平均水平的2.3倍。
技术研发投入加码。第三季度研发费用34.5亿元，同比增长96%，重点投入智能供应链与自动驾驶。无人仓处理订单占比提升至45%，"亚洲一号"智能物流园区日均处理能力突破1000万单，配送时效较行业平均快2.5小时。
滴滴：出行基本盘稳固 国际化亏损扩大
营收恢复双位数增长。第三季度总营收591.5亿元，同比增长10%，其中中国出行收入525.9亿元（+9%），国际业务收入35.8亿元（+22%）。调整后息税折旧摊销前利润7.6亿元，同比下降57%。
国内出行盈利改善。中国出行GTV达3330亿元，日均订单3800万单，调整后息税折旧摊销前利润率提升至3.4%。新能源车占比达38%，较去年同期提高15个百分点，单均能耗下降18%。
巴西外卖成新变量。为应对美团Keeta的竞争，滴滴在巴西加大补贴力度，第三季度国际业务亏损扩大至17.2亿元。里约热内卢上线外卖业务首月订单突破100万单，但单均亏损达12雷亚尔（约合23元人民币），短期内难以改善。
投资者关注焦点：AI云竞赛与商业模型再平衡
AI基础设施军备竞赛白热化。腾讯将年度GPU采购量提升至50万台，重点保障内部LLM训练需求；阿里云宣布未来三年投入1000亿元建设超算中心，总算力将达5EFLOPS；百度智能云推出"文心一言"API调用单价降至0.01元/千tokens，刺激企业客户增长120%。
快速商业投资周期拉长。高盛预测，即时零售领域的亏损将持续至2026年，但亏损额有望从2025年的1200亿元收窄至2026年的800亿元。阿里巴巴计划将外卖预算从500亿元缩减至300亿元，美团目标2025年实现食品配送单均盈利0.8元。
国际化战略分化加剧。Temu通过"全托管+半托管"混合模式进军欧洲市场，首月GMV突破5亿欧元；滴滴聚焦拉美核心城市深耕，巴西出行市场份额达35%；而美团在东南亚收缩战线，仅保留越南、印尼两国业务。
这场互联网行业的"第三季博弈"，正在AI技术突破与商业本质回归的双重逻辑下演进。当腾讯用CALM模型重构语言生成范式，当阿里云将推理成本降低44%，技术创新正在重新定义竞争壁垒。对于投资者而言，识别那些既能把握AI红利，又能实现商业模型自洽的平台，将成为下个周期的关键。
正如高盛在研报中强调："2025年Q3可能是行业盈利的阶段性底部，随着AI云收入占比提升与快速商业亏损收窄，2025年有望迎来利润反弹。"在这场穿越周期的修行中，真正的赢家将是那些懂得在技术投入与利润平衡间找到精妙平衡点的智者。