摘要：
■ 全球贸易战有望得以避免，去美元化进程在2025年第三季度有所放缓
■ 在当前全球货币宽松周期中，美联储对降息的态度相较其他主要经济体谨慎，这也为美国之后加快降息步伐提供了空间
■ 美国就业市场数据转弱和通胀正降温，为美联储重启降息提供理由
■ 美联储公开市场委员会的组成可能偏向鸽派，促使委员会展开更广泛的讨论，尤其是关于是否应将长期目标通胀率维持在高于目前2%的水平
■ 我们预计美国联邦基金利率将在年内继续下调0.50%，并在2026年进一步下调0.50%。预期第四季度美国2年期国债收益率将在3.35%至3.75% 之间波动，美国10 年期国债收益率将在3.75%至4.35%的范围内波动。
■ 较长存续期债券相对较短存续期更能受惠于降息步伐加快，但由于美国的高债务水平和财政赤字问题短期内难以解决以及通胀前景仍然不明朗，因此我们偏好中存续期而非长存续期债券
■ 投资级别和高收益信用利差目前处于多年低位，进一步收窄的空间有限。由于发行量减少及发行人信用状况改善，信用利差可能在未来维持低位
■ 通过多元化投资于全球政府债券和以美元或当地货币计价的新兴市场债券，是目前捕捉利息收益和寻求潜在资本增值的有效债券投资策略
2025年央行政策回顾及债券表现比较
在本轮全球货币宽松政策当中，美联储相比其他主要经济体的央行对降息的态度更加谨慎。尽管在2024年总计降息1%，但美联储在2025年大幅放慢降息步伐，目前仅在9月份将联邦基金利率下调0.25%，将利率区间调整至4.00%-4.25%。同期，欧洲央行、瑞士央行、加拿大央行已降息6至8次不等，2025年降息幅度介于1.75%至2.25%。美联储审慎的货币政策令美国基准利率高于大多数主要国家，但也为未来进一步宽松留下了空间。
我们认为美联储在本轮全球货币宽松政策中表现得更加保守和谨慎，除了因为今年大部分时间美国的经济增长和就业市场相对其他市场更强和更具韧性之外，更主要的原因是来自关税及税制改革政策对经济及通胀影响的不确定性。同时，美国的通胀下降速度比欧元区、加拿大及澳洲等经济体更为缓慢，且仍处于相对高于其他国家的水平。
鉴于美国降息次数及幅度相对较少，自2025年以来，美国国债的表现落后于其他区域的本地政府债券。对此不利表现的影响还因美元走弱进一步放大，尤其是对以美元计价的投资者而言更甚。截至2025年9月17日，年内及第三季度主要债券指数表现如下
数据来源：彭博，
数据截至2025年9月18日
尽管第三季度较长期的国债表现强劲，但20年以上的长期国债年初至今的表现仍然落后于中期国债。这主要是由于美国政府的赤字及债务水平高企且持续上升，令市场对美国财务状况产生忧虑。虽然美国债务问题在短期内难以解决，但美国对全球实施的关税政策更加明确，以及美国国会通过《大而美法案》有望刺激消费与企业投资，因而改善了市场情绪。因此，我们看到“去美元化”进程在第三季度末暂时放慢，使得美元指数维持在低位，长期国债温和反弹。
美联储理事会组成或更加偏向鸽派
美联储在今年前8个月一直按兵不动，立场与美国总统特朗普相左，令美联储主席鲍威尔多番遭到特朗普和白宫的强烈批评。鲍威尔作为主席的任期将于 2026 年 5 月届满，距今不足1年。特朗普曾于2017年提名鲍威尔担任此职位，但他已表明不会再次提名鲍威尔连任，并称鲍威尔为“Mr. Too Late”，以表达他对美联储迟迟没有降息的不满。特朗普同时暗示，他可能会在鲍威尔任期结束之前提前任命继任人选，并称已有潜在候选名单。
在今年7月的议息会议上，美联储维持政策利率不变，但两名理事鲍曼(Michelle Bowman)及沃勒(Christopher Waller)对此决定表示反对，这是自1993年12月以来首次有两名成员与委员会决定持不同意见。同时，另一理事库格勒(Adriana Kugler) 因故未出席该会议，并突然提前辞去理事一职重返学术界。特朗普随后任命支持降息的白宫经济顾问委员会主席米兰(Stephen Miran) 在9月联储局会议前接任库格勒的席位，直到剩余任期结束。同时在 8 月底，特朗普要求另一名美联储理事，由前总统拜登任命的库克（Lisa Cook）辞职，理由是她被指控涉及按揭贷款欺诈，外界则视此为特朗普政府重新构建美联储过程中的一部分。
虽然我们无意预测下一任美联储主席的人选，但我们认为，美联储理事会的组成以及具备投票权成员的变化，都可能令美联储的立场偏向更鸽派。一个对货币政策取态更温和的美联储理事会料将会就美国是否应将其长期通胀目标保持在高于目前2%的水平及美联储是否应当追求“适度的长期利率”进行广泛讨论，并且在通胀仍然相当顽固时，允许美联储更早降低利率。
然而，特朗普政府对美联储的持续干预，引发市场对央行独立性的担忧，或将进一步推高长期国债收益率。如此一来，美国的国债收益曲线可能变得更加陡峭。从1970年代的高通胀等历史经验所得，白宫不应频繁地干预央行运作，以维护政策的稳定性和央行的可信度。特朗普对库克的争议性解雇，有意提前撤换鲍威尔的讨论，以及提名支持降息的米兰加入理事会的举措，皆反映出白宫与美联储之间的博弈。在此背景下，未来美联储的政策走向及利率设定，无疑将继续引来市场的密切关注，投资者应对国债收益率和通胀风险保持高度警惕。
投资者亦需留意，在美联储在9月举行的会议中，委员会在以11票赞成、1票反对的情况下，决定将联邦基金利率目标范围下调0.25%至4%-4.25%，此前已连续五次会议维持利率不变。在会议前刚刚宣誓就职的美联储成员 Stephen Miran更是主张应进行0.5%的大幅度降息。展望2026年，美联储的点阵图中位数预测为3.375%，比现时利率低0.75%，仅比6月的点阵图预测低0.25%，但只要有一位委员采取更温和的鸽派立场，点阵图便可能再向下调整0.25%。
因此，我们已修订对美国未来降息的预测，预期在2025年会进一步降息0.50%，并在2026年额外降息0.50%。具体到美国国债收益率预估，基于我们对美国2025年仍然有降息两次的预期，我们预计第四 季度美国2 年期国债收益率将于3.35%至3.75% 之间波动，而美国10 年期国债收益率将在3.75%至4.33%范围内波动。
偏好中存续期债券
鉴于(1) 美国基准利率处于高位，(2) 美联储在目前的宽松周期中降息步伐落后于全球其他央行，(3) 美联储双重使命的相关数据显示出疲弱迹象，及(4)美联储理事组成或会偏向温和鸽派，我们对存续期的偏好有所延长，从1至3年的短存续期移至5至10年的中存续期。我们认为此举有助债券投资者捕捉潜在的加快降息从而利好债券价格的可能性。同时，我们维持对10年以上的长存续期债券维持审慎看法，主因包括：(1) 对美国债务长期可持续性的担忧，(2) 美国政策不确性定仍然存在，“去美元化”情绪可能重新升温, (3) 市场担忧美联储的独立性被削弱，以及 (4) 若关税最终转嫁至美国消费者，则美国通胀风险可能加剧。
全球政府债券表现
数据来源：彭博 ，东亚中国财富管理，
数据截至2025年9月18日
除美国国债之外，非美国的政府债券亦具有吸引力。上表显示，美国国债在今年表现逊于其他政府债券指数，其疲弱的表现在与以美元计价的本地货币政府债券相比时更明显。年内截至9月18日，美国国债的回报约为5.7%，而以美元计价的全球政府债券的回报则高达8.2%。其中新兴市场本地货币政府债券的表现明显领先，期内以美元计价的回报达到14.4%。毫无疑问，部分领先表现可归因于美元疲弱。然而，美国国债的回报也落后于新兴市场美元政府债券(9.4%)。我们在上季度曾建议投资者应考虑非美元计价的债券及多元化债券的投资组合，不应仅限于以美国为中心的投资策略，转而采取更加全球化的部署，债券市场的回报也印证了之前我们建议的多元化策略奏效。
不同期限的政府债券表现分化
政治格局、财政状况、债务可持续性、通胀走势以及就业市场的韧性均是影响各国长期货币政策的重要因素。因此，我们注意到，全球各国政府债券在不同期限的表现呈现出明显分化。尽管部分国家推行宽松的货币政策，一些国家的长期债券收益率仍然不跌反升。
数据来源：彭博 ，东亚中国财富管理，
数据截至2025年9月18日
尽管美联储、欧洲央行、英国央行及澳洲央行在今年相继推出货币宽松措施，这些经济体的长期国债收益率却显现出高波动性和收益率出现显著上升。在美国方面，30年期收益率曾在第三季度再次突破5%，直至美国经济数据显示疲弱及美联储展现出温和倾向后回落。我们此前已分析过美国长期债券收益率上升的原因。而在欧洲方面，德国则因应地缘政治及经济挑战，放宽了一向严格的财政规范，这标志着德国从以往谨慎的财政开支立场上的一个历史性转变。至于法国，总理变更频繁，大幅削减财政赤字预算的议案造成了议会的严重分裂。而在英国，当地的经济情况亦出现挑战。财政大臣里夫斯(Rachel Reeves) 也正面临挑战，她需要在稳住投资者信心与避免引发英国陷入财政困局之间取得平衡，即税收增加对需求和增长造成打击，进而引发市场进一步疲弱的恶性循环。同时英国央行行长行长贝利（Andrew Bailey）特别提到当地的就业市场参与率持续疲弱，通胀率则依然高达3.5% 且有继续上升的趋势，情况令人忧虑。与此同时，澳洲的通胀率反弹进一步加大了该国长期债券收益率上升的压力。
表现优异的主权债券
数据来源：彭博 ，东亚中国财富管理，
数据截至2025年9月18日
在欧洲，尽管如前所述德国、英国及法国的主权债券遭遇抛售，但意大利的主权债券表现突出。这主要归功于穆迪将该国信用评级展望在2025年5月调升至正面，反映出意大利在2024年的财政表现有所改善、国内政治局势趋于稳定，以及实现中期财政结构目标的可能性日益增加。
至于新兴市场，土耳其的信用评级于2025年7月获评级机构穆迪由“B1”调升至“Ba3”，主因该国采取了有效的经济政策，成功重建投资者对土耳其里拉的信心。同时，土耳其央行紧缩货币政策，有效缓解通胀压力。印度的信用评级亦获另一评级机构标准普尔调升至“BBB”，反映该国经济稳健、政策稳定，以及在基础设施投资持续投入为经济带来持续的增长动力。
此外，印度尼西亚、巴西、墨西哥和南非等国的信用评级在2025年保持稳定。稳定的通胀令央行能降低基准利率，并继续展示出经济韧性，推动本国货币兑美元升值。截至今年9月17日，巴西雷亚尔、墨西哥比索及南非兰特分别对美元升值了8%至14%。
新兴市场中不少国家的信用评级出现改善、货币汇率走强，以及经济稳定性提升。同时，与发达市场相比，新兴市场提供更具吸引力的债券收益率。特别是在有利的货币政策环境下，这些市场为投资者创造了多元化投资机会与增加债券投资组合回报的潜力。
企业债券与高收益债券的风险与机遇
现在，让我们从全球政府债券转向企业债市场。截至2025年9月17日，企业债表现优异，并且跑赢政府债券。今年以来，全球企业债券及全球高收益债券（所有货币计价）均录得逾9%的回报率。诚如我们在第3季度的展望报告中提到：“企业债券依然是债券投资者的重要资产配置选项。”事实上，2025年全球信用利差及亚洲信用利差均进一步收窄，目前分别低见73个基点及64个基点，是过去15年来的最低水平。
数据来源：彭博 ，东亚中国财富管理，
数据截至2025年9月18日
信用利差的收窄一方面反映了投资者对企业未来还债能力的信心增强，或者是对经济前景更为乐观；另一方面亦显示投资者偏好具有稳健现金流及良好财务状况的企业，同时通过分散投资减低风险，避免投资在财政纪律及债务可持续性表现不佳的政府。此外，企业债供应有限亦是支持其表现的主要技术性因素。全球债券发行量曾在全球零利率政策期间大幅增加，但自2022年以来，随着央行快速加息令利率大幅上升，企业为了保持资产负债表的灵活性，已大幅减少杠杆。同时，部分企业逐步减少美元借贷，转向本土市场寻求融资，以避开美元升值的影响。这一现象在亚洲市场尤为明显。
全球主要信用债指数表现（起始点：100）
数据来源：彭博，东亚中国财富管理，
数据截至2025年9月18日
全球主要债券信用利差走势（BP）
数据来源：彭博，东亚中国财富管理，
数据截至2025年9月18日
下图表列出了自2020年以来美国、欧洲及中国的利率走势，以及美元指数的发展情况。
利率和美元指数走势
数据来源：彭博，东亚中国财富管理，
数据截至2025年9月18日
美联储及欧洲央行在疫情期间将利率降至接近零水平，并配合大规模的量化宽松政策以稳定经济。但自2022年起，通胀问题显著升温，促使各国央行积极加息，美联储在2023年将利率提升至逾5%，导致美元指数大幅走升。中国则采取截然不同的货币政策。人民银行在疫情早期实施了温和降息政策。当全球经济普遍面临通胀压力时，中国却受制于通缩。在2022年至2023年间，中国的房地产市场陷入困境、内需消费疲弱及经济增长放缓等挑战，令央行进一步放宽货币政策以刺激经济复苏。
全球超低利率环境促成了一波美元计价债券发行热潮。然而，2022年中国房地产行业的违约事件导致离岸市场对中国债券的需求急速萎缩。加之美元走强，进一步加重了依赖美元借贷的中国发行人的偿债压力。同时，随着全球利率急升，中国的国内利率由疫情早期高于全球水平变成低于全球水平。这种转变促使更多中国企业返回国内市场寻求融资，特别是在房地产行业危机之下，中国发行人在离岸美元市场的参与度进一步降低。综合来看，低迷的房地产市场和国内借贷成本显著低于美元借款成本，令大部分中国企业选择集中在国内发债，亦令美元计价债券的发行量在近年来急剧下降。现时仍活跃于离岸市场的中国发行人，多为财务稳健的优质企业。
值得关注的是，由于美元计价债券发行量显著减少，而寻求收益的投资者需求相对稳定，在供需关系下，导致亚洲信用利差显著收窄。自2024年年初以来，亚洲投资级债券的信用利差已低于美国同类投资级企业债的利差。尽管目前全球及亚洲投资级别与高收益的信用利差处于历史低位，进一步收窄的空间有限，但基于债券发行供应有限及发行人的信用改善，利差可能在未来一段时间继续维持在低位。
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