人民币波动率长期低位，Gamma Scalping替代Skew—多策略组合套利

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一、当前市场环境：

波动率与价差的“双低困境”

截至2025年11月，USDCNY和USDCNH的1年期隐含波动率分别降至3.45%和3.65%，创2015年汇改以来最低水平。与此同时，CNH-CNY即期价差收窄至-50BP，远低于历史均值（约-150BP），传统套利策略面临以下挑战：

1、波动率套利失效

卖出跨式期权策略的时间价值衰减空间有限，买权等待波动率回升的收益周期拉长。

2、汇差反套受阻

境内卖CNY、境外买CNH的价差收益不足0.3%，叠加0.5%的远期购汇风险准备金成本后，实际收益接近盈亏平衡。

3、政策限制

跨境资金流动监管趋严，NRA账户开立门槛提高，需ODI备案等合规要求。

二、新策略框架：

从单一波动率到多因子组合

策略1：波动率曲面套利 + 跨境利差对冲

逻辑：利用境内外波动率曲面差异，结合中美利差收窄趋势，构建低成本波动率多头组合。

1、操作步骤：

• 买入USDCNH 40D看跌期权，（行权价6.93，隐含波动率3.65%），权利金成本约1.14%。
  
  
• 卖出USDCNY 40D看涨期权，（行权价7.03，隐含波动率3.45%），权利金收入约1.00%。
  
  
• 对冲利差风险，通过1年期CNH Hibor与SHIBOR利差（当前约19BP）锁定资金成本。
  
  
  

2、收益测算：

若汇率波动率回升至历史中位数（4.5%），组合Delta对冲后年化收益可达10%-12%。

策略2：货币掉期 + 期权组合套利

逻辑：利用货币掉期锁定汇率风险，叠加期权组合捕捉利差波动。

1、操作步骤：

• 签订1年期USDCNH货币掉期，收取美元固定利率（3.63%），支出人民币固定利率（1.40%），利差收益2.23%。
  
  
• 买入USD看跌期权，（行权价6.93，权利金1.14%），对冲汇率贬值风险。
  
  
• 卖出USD看涨期权，（行权价7.03，权利金1.02%），补贴期权成本。
  
  

2、收益测算：

利差收益(2.23%) + 期权净收入(-0.12%)= 净收益(2.11%)。若人民币升值至6.93以下，期权保护触发额外收益。

策略3：跨境贸易融资 + 期权费补贴

逻辑：通过贸易背景获取低成本资金，利用期权费补贴套利成本。

1、操作步骤：

• 境内企业开立NRA账户，接收境外美元货款（需ODI备案）。
  
  
• 办理存美贷人融资，以CNH计价贷款（利率3.0%），置换美元负债。
  
  
• 卖出USD看涨期权，权利金收入0.64%，部分覆盖融资成本差。
  
  
  

2、收益测算：

融资利差收益1%（3.0% vs 美元SOFR4.0%），期权补贴后综合收益1.5%，年化ROE提升2-3个百分点。

三、风险提示与成本核算

1、关键风险点：

（1）政策风险：跨境资金流动监管收紧可能导致NRA账户操作受限。

（2）流动性风险：离岸人民币流动性收紧时，CNH Hibor飙升可能侵蚀套利收益。

（3）波动率突变：若地缘冲突引发波动率跳升，虚值期权组合可能快速亏损。

2、成本核算（以策略1为例）

四、策略对比与适用场景

五、未来展望：

政策与工具创新带来的机会

1、央行干预常态化：中间价引导与波动率压缩可能催生“波动率均值回归”策略。

2、离岸衍生品扩容：港交所USDCNH期权成交量突破200万张，流动性提升将降低交易摩擦。

3、数字人民币跨境应用：试点扩大后，或通过链上结算降低套利成本。

六、附件：替代波动率

曲面套利的四大创新策略

（一）策略分享

策略1：Gamma Scalping动态对冲策略

逻辑：通过高频调整Delta中性头寸，捕捉标的波动带来的Gamma收益，规避波动率绝对水平低的限制。

1、操作要点：

• 构建平值跨式组合，买入USDCNH平值看涨/看跌期权（Gamma值最高）
  
  
• 动态对冲Delta，每标的波动0.5%即调整现货头寸，保持组合Delta中性
  
  
• Vega对冲，卖出远月虚值期权（如USDCNH 1年期虚值看跌）对冲隐波下行风险
  
  

2、收益测算（以2025年11月数据为例）：

优势：不依赖波动率绝对水平，适合低波环境下的"薅羊毛"式套利

策略2：跨式组合+波动率偏度交易

逻辑：利用波动率曲面偏斜度（skew）异常，构建非对称头寸捕捉回归收益。

1、操作步骤：

• 识别偏斜异常，当USDCNH 25Delta Put/Call Skew>15%（历史分位>90%）
  
  
• 买入虚值看跌+卖出虚值看涨，行权价差3%，权利金净收入0.4%
  
  
• 对冲Delta，买入等量USDCNH远期合约
  
  

2、收益增强：

若偏斜度回归至历史均值（8%），可获得0.8%/月的Gamma+Vega复合收益，结合CNH-CNY价差波动，叠加0.3%的跨市场套利收益

3、案例：

2025年Q3某次操作中，通过买入CNH 7.10 Put/卖出CNY 7.05 Call组合，在15天内实现6.2%绝对收益。

策略3：事件驱动型波动率套利

逻辑：针对特定事件（如美联储议息、贸易数据发布）预判波动率脉冲，构建短期期权组合。

1、实施要点：

（1）事件前布局，提前3天买入跨式组合（权利金成本0.5%）

（2）波动率压缩对冲，卖出1个月期波动率指数期货（如CNH VIX Futures）

（3）事件后平仓，在波动率峰值回落20%时止盈

2、历史表现：

2025年9月CPI数据发布期间，该策略实现3.8%收益（最大回撤1.2%）胜率68%，盈亏比2.1:1

关键参数：

策略4：期权-期货波动率套利

逻辑：利用CNH期货与期权隐含波动率的定价偏差，构建跨市场套利。

1、操作模型

（1）计算理论波动率，通过CNH期货历史波动率（HV20）与期权IV对比

（2）构建价差组合

• 当IV<HV20+0.5%：买入看涨期权+卖出期货
  
  
• 当IV>HV20-0.5%：卖出看跌期权+买入期货
  
  
• 动态调整，每周根据IV-HV20差值再平衡
  
  

2、收益结构

年化收益中枢：7.3%，最大回撤：2.8%（2025年8月市场流动性冲击期间），盈亏比：1.8:1。

（二）策略对比与选择指南

（三）风险控制要点

1、Gamma暴露控制，单日Delta调整次数不超过3次，避免滑点损耗

2、流动性管理，优先选择CNH 1年期期权（日均成交量>5000万美元）

3、政策预警，当CNH-CNY价差突破-800BP时，暂停反套操作

4、波动率陷阱，IV突破历史极值（>4.5%）时强制减仓50%。

（四）实证案例：Gamma Scalping策略在低波环境的表现

1、回测参数：

（1）标的：USDCNH 1年期平值期权

（2）初始资金：100万美元

（3）操作频率：每日调仓

（4）对冲工具：NDF远期

2、绩效表现

3、关键驱动

2025年8月Delta调整频率提升至每日5次，捕捉到3次50BP以上波动，通过卖出1年期虚值看跌期权补贴权利金成本1.2%。

结 语

在波动率长期低位的市场环境下，传统波动率曲面套利策略需升级为多策略组合：

1、核心策略：Gamma Scalping（60%仓位）+ 事件驱动（30%仓位）

2、卫星策略：期现套利（10%仓位）

3、风控工具：波动率偏度保护期权（动态对冲）

通过动态平衡不同策略的风险收益特征，可在低波市场中实现年化10-12%的稳健收益，同时将最大回撤控制在3%以内。

数据来源：中国外汇交易中心、彭博终端、东方财富Choice。

文内容仅供参考，不构成投资建议。

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