◾长期以来，公司通过产品加法获得持续增长。目前，公司开关、互感器、电抗器等业务已经国内领先，未来重点方向可能是变压器、电力自动化软件等。同时，随着公司产品更丰富，加上在海外的布局与积累，公司海外EPC已开始见成效。综合行业态势与公司经营现状，我们预计公司有望保持良好的经营表现；而中长期来看，变压器、海外EPC等业务有望推动公司上新台阶。公司过去几年加快新业务培育，先后在超级电容、电力电子与半导体领域进行投资和孵化。公司经营扎实健康，新业务正在孵化，上调至 “强烈推荐”评级，调整目标价为25-28元。
摘要
高质量增长，资产负债表健康。公司2019年收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为63. 8、5.7、5.1亿元，分别同比增长32.7%、94.7%、158.1%，主业经营创历史新高。公司保持高质量增长，销售商品获取现金与收入比一直在90%以上，近5年自由现金流与税收利润比的均值约80%。公司IPO与上市后再融合计6亿元，而2019年三季度在手净现金超过10亿元，另外有10亿元通过上海集岑对外投资，公司报表扎实、有张性。
通过产品加法持续增长，清晰的经营阿尔法。公司能够独立于电网投资波动而持续增长，主要是通过不断的产品加法和新业务突破实现的。公司过去十年重点培育的GIS开关业务，跃居国内前三，收入达10亿元。类似的，公司2006年开始的电容器（变电站电容），2007年设立的思源弘瑞（继保自动化），都是从无到有的发展。未来，公司有望通过变压器、海外EPC、电力软件业务实现新一轮的增长。
加快新业务培育，超级电容业务布局受关注。近几年公司加快新业务培育，公司较早就在瑞士设立SECH SA超级电容器公司，并设立上海稊米汽车科技（持股55%），超级电容也是其目前主营业务，SECH SA、上海稊米都已进入主流乘用车企供应体系；此外，公司2017年参股10%的烯晶碳能是全球为数不多的掌握干法电极制备工艺的企业。2018年公司整合上海整流器公司（主营电力半导体），通过上海集岑投资集成电路产业（上海集岑将持北京君正发行后的5383.6万股权，而公司目前持有上海集岑75.6%份额）。
投资建议：公司经营与整合能力强，通过产品拓展持续增长，预计将保持好的经营走势。公司过去几年加快功率半导体、超级电容等业务孵化和整合，有望带来好的回报，上调至“强烈推荐-A”评级，调整目标价为25-28元。
风险提示：电网投资波动，半导体、超级电容等业务业务迟迟不能产出。
1.经营创历史新高
主业经营创历史新高。据公司业绩快报，2019年收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为63.78、5.74、5.10亿元，分别同比增长32.70%、94.68%、158.11%。
其中，4季度收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为21.75、1.64 、1.38亿元， 分别同比增长24.57%、198.18%、818.51%。此外，2019年公司对质保期内的售后维修费用计提了预计负债，影响净利润2,599万元，我们分析该影响主要在4季度体现。
公司经营态势良好。2019年公司新增合同订单（不含税）80.3亿元，较去年同期增长20%。主要产品业内竞争力领先，整合的变压器产业有望逐步产生贡献；公司海外业务占比接近20%，长期布局的海外战略也已开始收获。
行业方面，电网招标中采用的最低价招标所引起的一系列问题，开始得到重视和部分应对，装备制造企业平均盈利水平也已达历史低位，微观来看，行业招标价2019以来已经有所回升，我们预计行业与公司的盈利能力有望稳中有升。
报表健康，高质量增长。公司财务、回款管理一直比较严格，销售商品获取现金与收入比一直在90%以上的水平，2014年以后一直是比较好的自由现金流（2015-2018年自有现金流与税后净利润算术平均值在80%左右），公司的增长是高质量的增长。
上市后IPO、2007年增发各募资2.1、4.0亿元，而2019年3季度末在手净现金超10亿元，且还有10亿元股权投资（通过上海集岑投资持股北京君正），资产积累主要是经营所得。
2.通过产品加法持续增长，清晰的经营阿尔法
2.1 通过产品加法实现持续增长
公司超越行业的增长，是通过不同的新产品壮大实现的。国内输配电投资在2013-2014年之后总量基本低速增长，思源的增长似乎独立于电网投资走势，主要是因为开关等培育业务的市占率长期提升、以及海外业务的突破带来的。
公司2008年开始在原有开关业务基础上开始大力投入GIS开关业务，规模跃居国内前三，规模超10亿元，。类似的，2007年设立的思源弘瑞（继保自动化业务）、2006年开始的电容器（变电站电容）等业务，都是从无到有的发展。总体看，公司业务目标非常清晰，管理、整合能力突出。
2.2 变压器、海外EPC、电力软件有望推动新一轮增长
变压器、海外EPC、电力软件业务推动新一轮增长。公司GIS/隔离开关、互感器、电抗器等业务均已国内领先，未来投入的重点，可能主要是变压器、保护自动化等电力软件、海外EPC三大方向。
公司2018年并购常州东芝，变压器单机产值大、产品偏成熟，预计公司该业务在未来几年有望达10-20亿元收入级别。保护自动化软件(主要在思源弘瑞子公司)前几年稳定在4亿元多收入规模，近几年新产品较多，有望中速以上增长。
公司较早开始海外业务布局，在欧洲、非洲耕耘较久，2018年通过英国电网资质审查，海外订单占比超20%；随着变压器业务上量，公司主要一次设备实现自供，解决方案的能力更强。
3.积极培育半导体与超级电容等新产业
积极培育新业务。2016年之后，公司围绕相关主业开始一定跨度的新产业孵化。2018年之前设立瑞士SECH SA公司开发超级电容应用，2017年参股烯晶碳能（GMCC）公司，并在2018年设立上海稊米汽车科技，研发超级电容等汽车电子应用。公司近几年还收购上海整理器公司，参股上海陆芯，并投资设立上海集岑在集成电路与半导体领域进行投资。
公司超级电容受关注。上海稊米汽车科技开发的超级电容启停模组在沃尔沃某款混动车型已实现量产，并进入批量供货阶段，迄今累计发货超过1万套。瑞士SECH SA的的超级电容产品，已获国际知名汽车电子零部件公司的定点。我们估算上海稊米2020年超级电容收入有望超过0.5亿元。
公司持股10%的烯晶碳能公司，主要产品包括干法电极、超级电容器单体、超级电容器模组以及储能系统是少数几家掌握了干法电极制备工艺的公司，专利储备与技术积累仅次于Maxwell，也是全球第三家、国内第一家进入主流乘用车供应体系的超级电容公司。
超级电容的特殊性能，比较适合在汽车启停、制动回收、短时储能或备用等领域应用。此外，GMCC的干法电极工艺，理论上可以应用到未来的锂电池负极或者正极制备上，解决现行湿法制备方式存在的涂覆设备昂贵、烘烤耗时耗能、溶剂需要回收等一系列问题。理论上也适合半固态或固态锂电池的极片制备。
在半导体领域持续、渐进投入。公司以自有资金10亿元参与设立上海集岑（公司目前出资占上海集岑75.64%份额），上海集岑投资北京矽成（根据北京君正公告，上海集岑将持有君正发行后53,835,926股股权）。
公司2018年并购的上海整流器公司，主业为功率半导体器件的应用，主要包括平板式晶闸管\整流器、螺旋式晶闸管、功率半导体模块、桥式整流器、固态继电器、智能模块、电焊机组件、电子电力器材用散热器、整流装置等，目前主要下游可能以轨道交通等行业为主。
4.投资建议
投资建议：公司订单充裕，且未来几个季度毛利率会不断提升；
中期看，公司通过提升变压器、电力软件、海外EPC市占率的提升，有望推动电力自动化装备板块上新台阶。
公司资产负债表健康，综合竞争力较强，在培育的超级电容、功率半导体等产业，有望在未来带来较好的回报。给予“强烈推荐-A”投资评级，调整目标价为25-28元。
风险提示
1、电网投资波动：公司目前收入主要集中在电网自动领域，尽管海外比例不断提升，但国内目前仍占80%左右，可能受投资波动影响。。
2、变压器等新业务不及预期：公司通过并购常州东芝发展变压器等业务，目前主要面向海外市场，可能有不及预期风险。
3、半导体、超级电容等业务业务迟迟不能产出：公司也进行了一些新业务孵化，有可能进度不及预期。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化与信息化产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
◾赵旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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