稳定币的稳定机制与未来发展路径研究

黄国国平｜中国社会科学院金融研究所金融风险与金融监管研究室研究员、博士生导师

本文系中国社会科学院创新工程项目“数字金融高质量发展研究”（2024JRS01）的阶段性成果，发表于2025年7月《新疆师范大学学报》（哲学社会科学版）。原文转自：中国社会科学院金融研究所。

摘要：稳定币的锚定与调控机制是加密货币领域的核心议题，旨在解决数字货币价格波动问题，使其具备价值尺度和交易媒介功能，本质是在资产效率、价值稳定与去中心化“三角悖论”中寻求平衡。文章分析了中心化、去中心化及混合模式稳定币的稳定机制，探讨其与去中心化金融（DeFi）的协同发展、与现实世界资产（RWA）的互构关系及生态拓展路径。稳定币的发展对我国数字人民币生态体系的完善与人民币国际化具有重要启示意义[k]。

关键词：稳定币；调控机制；去中心化金融；现实世界资产[k]。

01 引言

稳定币（Stablecoin）是锚定法币、商品或算法机制的加密资产，自2014年USDT发行以来，截至2024年全球供应量已达2038亿美元，较2019年增长超22倍。其初衷是缓解比特币等高波动加密货币在支付、储值中的缺陷，提供稳定的价值尺度和交易媒介。随着市场规模扩大，稳定币逐渐成为连接传统金融与去中心化金融（DeFi）的重要桥梁[k]。

然而，稳定币长期处于监管灰色地带，2022年UST崩盘与2023年USDC脱锚事件暴露了算法模型与中心化托管的系统性风险，促使全球监管趋严。美国《GENIUS法案》要求稳定币100%以美债或现金储备，强化美元霸权；中国香港《稳定币条例》则探索多币种锚定与穿透式监管，强调完全准备金与强制赎回原则[k]。

从货币理论看，国定货币论强调国家赋予货币法定地位，而新货币经济学支持私人货币竞争以抑制政府滥发。稳定币作为高效率交易媒介，其发展需在国家货币主权与市场机制之间寻求平衡。其价值稳定性取决于抵押品质量、透明度及外部审计，而未来能否成为融合现实经济与通证经济的合意货币，关键在于锚定机制的稳健性[k]。

02 稳定币主要类型及稳定机制

稳定币的核心在于通过不同模式实现价值锚定与价格调控，主要分为中心化、去中心化与混合模式三类[k]。

（一）发行模式与价值锚定

按发行结构，稳定币可分为三类：中心化模式由单一机构（如Tether、Circle）发行，以法币或商品1:1足额储备，代表为USDT、USDC、PAXG，合规性强，是传统金融的链上延伸；去中心化模式由DAO治理，通过智能合约超额抵押加密资产（如ETH、BTC）发行，代表为DAI、LUSD，具备抗审查与链上自治特征；混合模式则结合两者优势，部分资产由持牌机构托管，部分通过链上智能合约管理，如USD1、USDi，探索合规与创新的平衡点[k]。

按锚定资产，可分为法币抵押型（如USDT）、加密资产抵押型（如DAI）、算法型（如UST）与商品抵押型（如PAXG）。其中，法币抵押型依赖托管与审计信任，加密抵押型依赖机制设计与市场深度，算法型则高度依赖用户心理与增长预期，易因信心崩塌引发“死亡螺旋”[k]。

稳定币面临“价值稳定、去中心化、市场效率”难以兼得的“三元悖论”。USDC牺牲去中心化换取稳定与效率，DAI以高抵押率保障稳定但牺牲资本效率，UST则因过度追求效率导致系统崩溃。当前发展路径正从“规模扩张”转向“场景渗透”，竞争焦点集中于合规性（如MiCA、GENIUS法案）、资本效率提升与RWA代币化[k]。

（二）稳定与调控机制

稳定币的稳定性依赖锚定机制与动态调控系统的协同。法币储备型依赖1:1足额抵押与流动性管理；加密抵押型通过超额抵押与清算算法应对波动；算法型依赖铸币/销毁机制，但缺乏价值支撑易失控；混合模式则通过分层储备与动态再平衡实现鲁棒性锚定[k]。

1. 中心化模式的稳定机理

以USDT、USDC为代表，其机制依托传统金融信用与制度约束，通过足额储备（现金、短期国债）、独立托管与定期审计保障价值稳定。市场调控依赖套利机制：当价格偏离锚定值，发行方通过增发或回购调节供需。同时设置流动性熔断机制（如单日赎回超限暂停），防范储备耗尽风险[k]。

尽管机制严密，仍面临托管机构破产、监管干预或黑箱操作等风险。为此，USDC等已引入链上储备验证（如Arbitrum合约），增强透明度，体现“制度信任对技术缺陷的修正”趋势[k]。

2. 去中心化模式的稳定机理

以DAI为代表，其机制基于算法自治、激励博弈与链上治理三维度。首先，用户以加密资产超额抵押（通常≥150%）生成稳定币，价格预言机触发清算，实现风险链上分配。其次，通过双代币机制（如DAI与MKR）构建套利均衡：DAI溢价时增发，折价时回购，辅以动态抵押率调节[k]。

然而，该模式暴露系统脆弱性，如UST崩盘所示。此外，纯粹去中心化面临现实挑战，MakerDAO曾引入USDC与国债作为抵押品，体现“渐进式中心化”妥协，揭示抗审查理想与系统稳健性的内在矛盾[k]。

3. 混合模式的稳定机理

混合模式代表稳定币发展的新阶段，通过分层架构融合传统信用与算法信任。例如，部分储备由持牌机构托管（如美债），部分由智能合约管理（如加密资产抵押），并引入动态算法调节储备比例。该模式在合规基础上提升灵活性，平衡监管要求与用户主权，被视为监管与创新博弈的关键载体[k]。

混合模式稳定币：传统金融与加密理想的妥协共生

分层储备、动态算法与治理互锁构筑稳定币新范式

第一，混合模式的核心稳定机制源于分层储备。底层核心储备由法币或RWA（真实世界资产）构成中心化信用锚，占比通常为50%-80%，由持牌托管机构管理，并通过零知识证明实现链上可验证透明性，保障基础价值刚性[k]。顶层风险资产则由波动性加密资产（如BTC、ETH）构成去中心化缓冲层，采用智能合约执行超额抵押（抵押率150%-200%）和荷兰式拍卖清算机制，形成风险吸收屏障[k]。该分层结构构成“双防火墙”：中心化底层抵御系统性挤兑，去中心化顶层消化短期市场波动[k]。

第二，混合模式调控逻辑依赖动态算法反射机制。在价格偏离锚定值小于3%的常态区间，系统通过套利博弈、治理代币销毁或增发稳定币来维持均衡[k]。当波动突破阈值，算法自动调整参数：抵押品波动率超80%时加征5%风险溢价以抑制杠杆；遭遇“黑天鹅”事件则启动跨层熔断，优先使用法币储备兑付赎回请求，同时对加密资产层实施分池清算，防止风险交叉传染[k]。

第三，混合模式治理架构体现中心化与去中心化的深刻妥协。法律实体掌控RWA代币化准入与银行通道等合规节点，DAO通过治理代币投票调整利率与清算规则，双方通过否决权互锁实现制衡[k]。该模式在技术、监管与治理现实下，依赖美债等中心化信用背书获得稳定性，同时保留去中心化模块以践行抗审查理念，导致用户资金天然流向低风险层，高风险层趋于投机化[k]。

混合模式稳定币本质是传统金融秩序与加密理想冲突下的妥协产物，通过法律实体保障兑付底线，以代码优化资源配置，在主权控制与金融自由之间维持脆弱平衡[k]。DAO社区在中心化侵蚀中坚守去中心化理念[k]。未来若能突破“稳定、效率、去中心化”三元悖论，或将催生货币形态的终极演进：央行数字货币（CBDC）作为“骨骼”提供主权信用，稳定币作为“神经”实现效率与创新，RWA作为“血液”连接实体价值[k]。这一路径或将成为算法与主权、自由与稳定之间货币的“第三条道路”[k]。典型机制参见下图：

稳定币与DeFi的协同共生：从工具互补到经济协同

稳定币与DeFi构成深度互构的加密金融系统，前者提供基础流动性与价格稳定，后者通过机制创新重塑稳定币发展路径，二者正从“工具—场景”关系演进为“流动性—协议—收益”三位一体的经济协同体[k]。

（一）稳定币作为DeFi基础支撑，推动功能耦合

稳定币通过流动性基座、价值尺度与风险缓冲三重功能支撑DeFi生态[k]。在流动性层面，超过80%的AMM流动性池以稳定币（如DAI、USDC）计价，显著降低无常损失；借贷协议中，用户质押加密资产借出稳定币，形成类似银行的部分准备金制度，抑制挤兑风险[k]。在价值尺度层面，DeFi利率市场基于稳定币供需动态调整利率，形成去中心化价格信号；收益耕作策略则将稳定币作为收益锚点，结合治理代币激励实现跨协议套利[k]。在风险缓冲层面，AI驱动的动态引擎可实时优化清算阈值，RWA信用增强则有助于阻断“死亡螺旋”，提升系统韧性[k]。

（二）DeFi通过机制创新重塑稳定币发展

DeFi推动稳定币从法币镜像向链上原生工具演进，核心路径包括抵押架构革新、清算算法优化与收益模型转型[k]。在抵押革新方面，MakerDAO等协议引入美债等RWA作为抵押品，利用其低波动性阻断脱钩风险，并构建“协议收益= RWA利息 - 运营成本”的可持续模型[k]。在清算优化方面，AGI驱动的清算引擎可动态调整阈值，应对市场波动与Gas费飙升；Circle的CCTP协议支持跨链原子清算，实现USDC多链即时流转[k]。在收益模型方面，Ondo Finance等项目通过零知识证明验证RWA现金流，实现收益链上化与审计透明化，替代传统通胀激励[k]。

该重塑过程面临制度挑战：DAO法律主体缺位迫使项目依赖离岸SPV持有RWA，推高合规成本；RWA跨境确权则面临美国SEC证券认定与欧盟MiCA分类监管的冲突[k]。DeFi对稳定币的重塑本质是信用创造的链上迁移：RWA提供实体背书，算法替代人工风控，真实收益取代庞氏激励[k]。

（三）共生风险与系统重构

稳定币与DeFi的共生关系内嵌多重结构性风险：其一，算法调控缺陷导致“自反性死亡螺旋”，如UST崩盘事件暴露纯算法模型的脆弱性[k]；其二，RWA低频估值与链上T+0赎回需求冲突，引发清算失真；其三，主权监管（如SEC证券认定、MiCA交易限制）与链上无国界性矛盾凸显[k]。

应对策略包括：技术层面采用动态清算引擎弥合估值断层；制度层面通过零知识证明将监管规则编码为智能合约，实现“链上巴塞尔协议”；货币主权层面探索非美元稳定币（如离岸人民币）构建多元化支付通道[k]。当算法透明度、法律适应性与技术可靠性达成平衡，二者将从工具互补升级为制度性共生体[k]。

稳定币与RWA机制互构：实体资产上链的金融新范式

RWA代币化赋予房地产、债券、碳信用等实体资产流动性、可编程性与全球可交易性，稳定币则为其提供交易媒介、流动性支持与跨境结算工具，二者协同推动资本配置效率提升与金融范式创新[k]。

中国香港《稳定币条例》与美国“GENIUS法案”为RWA链上化提供制度保障[k]。MakerDAO将美债代币OUSG纳入抵押品库，使DAI持有者合规获取实体收益，实现收益结构去泡沫化[k]。

技术层面，智能合约实现RWA收益自动化分配，预言机同步链下估值数据，跨链协议（如CCTP）解决多链流动性割裂[k]。应用场景中，协鑫能科与蚂蚁数科完成全球首单光伏RWA融资，通过稳定币实现全球即时结算；京东JD-HKD稳定币借助香港沙盒优化跨境贸易清算；Goldfinch协议将中小企业应收账款代币化，注入DeFi真实收益资产[k]。

挑战仍存：DAO法律地位缺失导致RWA托管依赖离岸SPV；非标资产估值标准不一易引发操纵风险；不同司法辖区对RWA定性差异可能导致监管套利[k]。未来演进方向包括：短期聚焦高流动性资产代币化，中期拓展至房地产与私募股权，长期借助AI与量子计算实现万亿级资产实时清算[k]。Quantheora的Q-Stable已尝试多资产动态锚定，结合AGI算法维持极端市场稳定性[k]。

稳定币生态完善与场景拓展：制度、生态与技术三重驱动

稳定币应用已从加密交易媒介拓展至跨境支付、DeFi、RWA代币化等领域，其生态发展依赖制度框架、市场架构与技术基础设施的动态平衡[k]。

第一，制度框架：从模糊监管到合规奠基

全球监管正从被动应对转向主动设计[k]。中国香港《稳定币条例》（2025年8月1日生效）要求持牌发行、100%足额储备与第三方托管，并允许多元法币锚定，为离岸人民币稳定币提供试验田[k]。美国“GENIUS法案”强制稳定币锚定美元或美债，仅限本土实体发行，实质强化美元链上主导地位[k]。欧盟MiCA限制非欧元稳定币日交易额不超过2亿欧元，保护欧元支付主权[k]。差异化监管深刻影响应用场景：京东、渣打等机构正申请香港牌照发行离岸人民币稳定币，服务“一带一路”结算[k]。

第二，生态深化：从支付工具到资产引擎

稳定币正经历“横向拓域”与“纵向渗透”双重突破[k]。在跨境支付方面，mBridge支持CBDC与离岸人民币稳定币直接兑换，将企业结算从3-5天压缩至秒级；非洲20国通过Aptos与Yellow Card实现USDT免费即时转账，降低汇款成本[k]。在实体经济融合方面，香港Ensemble沙盒中，朗新集团将充电桩收益权代币化，国际投资者通过离岸人民币稳定币认购并自动分红[k]。在公共治理领域，哥伦比亚Bancolombia发行COPW稳定币，农民补贴资金自动锁定于生产用途，减少挪用风险[k]。稳定币正成为社会资源分配的编程接口[k]。

第三，技术支撑：从工具支持到场景创新

技术进步推动功能重构：跨链互操作性（如LayerZero）破解区块链孤岛，实现USDC、USDT多链无缝流转[k]；零知识证明提升链上审计透明度，兼顾合规与隐私[k]；摩根大通JPMD类稳定币试点，探索传统金融在公共链上安全对接[k]。

生态拓展仍面临三重挑战：私营稳定币可能侵蚀主权货币地位；储备利息下降迫使发行方探索新盈利模式，削弱支付成本优势；智能合约漏洞（如Terra崩盘、Curve攻击）引发技术信任瓶颈[k]。唯有通过多边协作（如mBridge）建立兼顾效率与公平的规则框架，才能实现“技术赋能、制度护航、场景落地”的正循环[k]。

稳定币发展对我国数字人民币生态的启示

从制度、生态、技术到全球治理的多维思考

06 总结及启示

在全球数字货币浪潮推动下，稳定币已从边缘金融实验发展为重构国际货币体系的关键变量，其技术特性、市场生态与监管框架的演进既挑战货币与金融主权，也加速传统金融与链上金融的融合[k]。稳定币的发展对我国数字人民币生态的完善具有重要借鉴意义，为人民币国际化提供新战略路径[k]。可从制度适配性、生态协同性、技术可控性与全球治理话语权四个维度，构建以数字人民币为核心基础设施、人民币稳定币为创新动力的发展模式，推动我国货币金融体系现代化与国际化，贡献中国方案[k]。

第一，在制度创新方面维持货币主权与市场活力的动态均衡。全球稳定币监管呈现三种范式：美国“GENIUS法案”通过强制锚定美债延伸美元霸权；欧盟MiCA框架采取防御性开放，限制非欧元稳定币交易规模；中国香港《稳定币条例》首创多币种兼容机制，支持离岸人民币稳定币发展[k]。我国当前构建“离岸试验—在岸管控”双层制度框架，依托中国香港实施“负面清单+监管沙盒”，允许机构在可控环境下测试RWA代币化、跨境支付等创新[k]。在人民币未完全可兑换背景下，在岸稳定币采用“数字防火墙”策略，通过分账核算系统隔离资金池，由发行机构控制额度，确保央行通过“数字人民币储备账户”掌握最终清算权[k]。

第二，在生态构建方面推动场景拓展与人民币国际化协同发展。稳定币竞争本质是应用场景之争[k]。当前美元稳定币主导加密交易与跨境汇款，不符合我国战略利益[k]。人民币稳定币应聚焦差异化生态建设：短期内，依托“一带一路”贸易需求，发展基于离岸人民币稳定币的供应链金融网络，并推动人民币计价RWA国际化，提升资产流动性同时规避资本账户冲击[k]；长期看，应构建以数字人民币为基础设施、稳定币为市场创新主体的生态系统，明确两者角色分工，兼顾货币主权维护与市场活力释放[k]。

第三，在技术路径方面平衡可控互操作与体系安全。稳定币依托区块链与智能合约，显著提升跨境支付效率，但开放架构带来系统性风险[k]。主流稳定币（如USDT、USDC）运行于以太坊等公链，其开放性与我国数字人民币“中心化管理+有限分布式”模式存在根本差异，导致跨链依赖桥接协议，增加延迟与安全风险，且公链伪匿名性可能影响外汇监管[k]。建议构建“分层可控”技术体系：基础层可借鉴中国香港金管局Ensemble沙盒经验，设置授权监管节点实现交易穿透式监测，并结合ZKz技术保护商业隐私；应用层应开发合规智能合约模块，如自动触发大额报告、拦截敏感地区交易，将监管规则编码至流转逻辑[k]。

第四，在全球竞合中统筹金融安全与秩序博弈。稳定币扩张正重塑国际货币权力格局[k]。美国通过立法强化“数字美元化”，我国需从金融安全与全球秩序高度进行战略应对[k]。一是争夺规则话语权，中国香港《稳定币条例》确立的“足额储备+持牌经营”原则已被多国认可，我国可借助BIS、IMF等平台推动形成国际监管标准，限制单边制裁工具化使用[k]；二是完善支付基础设施替代，依托央行mBridge项目，推动建立以数字人民币为清算锚、人民币稳定币为支付媒介的跨境网络，规避美元长臂管辖风险[k]；三是提升资产定价权，可探索通过人民币稳定币绑定中国进口大宗商品（如铁矿石、原油）需求，逐步形成人民币计价惯性[k]。