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“比特币作为新的最低收益率”：Adam Back 的论点，基于数据、政策和市场结构的检验
“Bitcoin as the New Hurdle Rate”: Adam Back’s Thesis, Tested Against Data, Policy, and Market Structure
作者：Zion Zhao Real Estate | 88844623 | 狮家社小赵
作者注：比特币白皮书中提到的 Hashcash 发明者、Blockstream 首席执行官 Adam Back 博士最近提出，对于长期资本配置而言，“比特币就是最低收益率”。在本文中，我将详细阐述和解释他的观点，用证据进行压力测试，并将其置于不断变化的政策、企业财务和市场基础设施格局中。对于采访中提出的有力论断，我将尽力利用现有资料进行核实和澄清。Adam Back 是一位英国密码学家和密码朋克。他是 Blockstream 的首席执行官，该公司由他于 2014 年共同创立。他发明了 Hashcash，用于比特币挖矿。
1) 起源和基本原理
比特币的设计借鉴了较早的密码学和工作量证明的理念。Back 的 Hashcash（1997 年；2002 年论文）引入了一种可公开审计的非交互式工作量证明机制来阻止垃圾邮件——中本聪在 2008 年比特币白皮书中明确提到了这种方法，并将其作为无需许可共识和发行的基石（Nakamoto，2008 年；Back，2002 年）。国际清算银行 +1
Back 目前的观点——比特币作为投资组合的隐性门槛收益率——基于以下几点：(i) 其程序化的稀缺性和抗审查性；(ii) 通过受监管的包装工具（ETF/ETN）扩大准入；以及 (iii) 加速机构、企业以及日益受到政府的采用。我们将逐一进行分析（宏观经济合集）（投资市场分析合集）（加密货币合集）
2) 三波应用浪潮——以及第二波浪潮的重要性
第一波：通过交易所的草根/散户（2009-2023）。早期采用以自托管账户和交易所账户为特征，主要集中在散户和加密货币原生基金。
第二波：受监管产品。2024年1月10日，美国证券交易委员会批准了11只现货比特币ETP/ETF，这一分水岭使经纪和退休账户中的比特币敞口正常化（SEC，2024；路透社，2024）。SEC+1
到2025年2月，贝莱德将其iShares比特币信托（IBIT）以1-2%的权重添加到精选模型投资组合中——虽然规模不大，但具有重要的象征意义，因为模型会影响顾问的默认配置（彭博社，2025；ETF.com，2025；贝莱德，2025）。 Bloomberg+2etf.com+2
独立的资金流/所有权分析表明，美国现货比特币ETF中机构投资者的占比虽然不大，但仍然占据主导地位——到2025年中期，机构投资者的比例约为30%。这支持了Adam Back关于“约30%”的说法，同时也强调了大多数需求仍然来自个人和顾问（CoinShares，2025年）。白宫
第三波：企业资金和机构投资者。MicroStrategy的先例已有充分的记录：该公司于2020年8月11日将比特币作为其主要资金储备资产，并明确指出了通胀和现金贬值风险（MicroStrategy，2020年；Fidelity Digital Assets，2024年）。 Business Wire+1
因此，Back 的“最低收益率”框架与低摩擦工具（ETF/ETN）的出现密不可分。这些工具将比特币引入普通的投资组合工具，减少了曾经阻碍养老金顾问和注册投资顾问 (RIA) 运作的操作摩擦。WisdomTree
3) “非政治性货币”、政府和储备：实际情况
比特币的货币属性——固定供应、中立结算、无中央发行人——支撑了“非政治性货币”的叙事。实际上，主要司法管辖区的公共政策已变得更加包容，但在全球范围内仍然保持碎片化：
美国：2025 年 3 月 15 日，白宫宣布成立美国战略比特币储备，标志着美国政策转向“比特币友好”姿态。虽然实施机制仍在不断发展，但政策导向已十分明确。比特币
巴基斯坦：2025年5月，政府宣布建立国家战略比特币储备，以实现资产多元化，并将挖矿供应链内部化——这是新兴市场政策实验的一个例子。citizensforethics.org
英国：继2024年允许专业投资者投资加密货币ETN（交易所交易票据）后，英国金融行为监管局（FCA）于2025年10月解除了零售禁令，并向普通投资者开放了比特币ETN/ETF，这是欧洲市场准入的重大扩展。美国证券交易委员会（SEC）
重要提示：并非所有货币当局都直接持有比特币。例如，瑞士国家银行（SNB）已声明其资产负债表上不持有比特币作为储备。然而，一些官方或准官方投资组合（包括瑞士央行在不同时期持有的美国股票）通过MicroStrategy (MSTR)股票间接持有比特币，分析师也强调主权实体也存在类似的间接投资渠道（路透社，2024年；CoinDesk/雅虎财经，2024/2025年）。白宫+2CoinDesk+2
要点：即使比特币的采用是由政治机构促成的，比特币在功能上也可以保持非政治性（无人承担责任；抗审查），而这些机构正在逐步走向正式的访问渠道。
4) 企业资产负债表：保护性对冲还是业绩引擎？
Back的论点是双向的：企业最初出于防御性考虑（通胀/现金拖累）转向比特币，但在采用率上升趋势期间，这种配置也成为了业绩引擎。 MicroStrategy 2020 年的决策恰恰体现了这种考量（Business Wire，2020）。Business Wire
投资组合设计的背景也发生了变化。自贝莱德发布 2024-2025 年研究和模型更新以来，1-2% 的套利策略在那些愿意接受比特币敞口的配置者中已成为主流——这个比例足够小，足以限制左尾风险，但又足够大，足以在右尾风险中发挥作用（路透社，2024 年；彭博社，2025 年；贝莱德，2025 年）。路透社+2 彭博社+2
这与 Back 的“比特币作为最低收益率”理论相吻合：如果你的策略无法超越比特币的长期风险调整后收益，那就持有一些比特币。他曾公开重申过这一框架（Back，2025 年）。当然，比特币的波动性相对于大多数资产仍然较高，并且任何单一资产都不应成为所有授权的普遍障碍——因此，模型投资组合权重适中，通过波动率缩放进行风险预算，以及投资政策声明的首要地位。hashcash.org
5) 管道、抵押品和金融整合
比特币与传统铁路的整合是鲜为人知的重大事件之一：
ETF 和期权：美国现货比特币 ETF 于 2024 年 1 月推出；IBIT 期权于 2024 年 9 月获批，扩大了对冲和基差交易工具（SEC/Reuters，2024 年）。路透社
抵押品和伦巴第贷款：高质量的托管和全天候流动性鼓励机构将比特币作为抵押品。2025 年，瑞士卢塞恩州立银行 (LUKB) 推出了针对 BTC/ETH 的伦巴第贷款；Coinbase 为美国客户推出了链上比特币支持的贷款（州除外），行业数据显示，面向机构的 BTC 抵押贷款正在复苏（Finadium，2025 年；Investopedia，2025 年；CoinDesk，2025 年）。 Finadium+2Investopedia+2
代币化市场基础设施：在 Blockstream 的 Liquid 网络（比特币 Layer-2 网络）上，证券型代币和风险加权资产 (RWA) 得以发行和交易；值得注意的是，CMSTR 是一种由 MicroStrategy 股份支持的代币化证券，通过 STOKR/SideSwap 为合格投资者提供全天候交易服务——这体现了与比特币相关的网络如何承载以 BTC 定价的传统资产（Liquid 博客/文档，STOKR/SideSwap）。Blockstream-Liquid+3Liquid 博客+3stomarket.com+3
这些集成提高了资本效率（跨保证金、抵押品流动性）和访问窗口（全天候定价），这两者都支持了 Back 的观点，即比特币正在融入更广泛的市场操作系统。 Winston & Strawn
6) 稳定币：与比特币互补的美元轨道
Back 将稳定币描述为现代电汇轨道，这与市场结构相符：USDT 和 USDC 已通过储备管理成为短期美国国债的大买家——Tether 披露其在 2023 年至 2025 年间持有超过 1000 亿美元的美国国债；Circle 每月发布关于独立国库基金储备持有量的证明。这使得稳定币成为加密货币流动性与美国公共债务市场之间非同寻常的桥梁（《华尔街日报》，2024 年；Tether，2025 年；Circle，2025 年）。路透社
从功能上讲，稳定币与比特币共存：美元代币为交易和结算（尤其是以美元计价的风险加权资产）提供润滑，而比特币则为投资组合和资产负债表提供硬通货部分。
7) 采用轨迹：扩散是真实的——风险也同样存在
实证采用指标显示加密货币正在加速发展：
Chainalysis 2025 将印度列为全球草根加密货币采用率第一名，美国列为第二名，北美在研究期内的交易活动占比约为 26%（Chainalysis，2025）。Chainalysis+1
ETF 资金流入仍然是强有力的边际买家信号；CoinShares 的数据显示，2025 年 10 月初全球加密货币 ETF 的周流入量创下历史新高，与价格创下新高同步（路透社，2025）。路透社
但一些风险因素削弱了不加批判的“最低收益率”立场：
与大多数替代资产相比，加密货币的波动性和回撤仍然较大——因此需要较小的战略权重和严格的再平衡。（美国证券交易委员会的批准并未消除市场风险。）美国证券交易委员会
即使美英两国的立场更加友好，不同司法管辖区的监管也可能出现震荡。 FCA 于 2025 年开放零售业务是一个积极的惊喜——但政策取决于路径。SEC
运营/安全风险依然存在。诈骗活动在 2024 年创下纪录，并随着 GenAI 的出现而不断演变；强有力的托管、隔离和交易对手尽职调查仍然至关重要（Chainalysis via Reuters，2025 年）。路透社
8) 那么——比特币会成为新的最低收益率吗？
巴克的观点可以作为资本配置原则的一个思想实验：如果一种策略在整个周期内都无法击败一种简单、稀缺、全球流动性强的资产，那为什么要持有它呢？在实践中，首席信息官们将其转化为适度的、受政策约束的比特币套利策略（通常为 1-2%），并将其嵌入到更广泛的多元资产管理中，并明确风险预算和流动性需求（贝莱德，2024-2025 年）。路透社+1
如果比特币的采用持续下去——通过国家储备、顾问模型、抵押品市场和代币化轨道——基本情况是，比特币在机构投资组合中的角色将从边缘角色上升为标准可选套。因此，Back 的“最低收益率”框架具有方向性说服力——但关键的一点是，投资组合的构建仍然决定着规模、再平衡和回撤控制。
9) 对领导者、财务主管和董事会的实际影响
对于企业财务主管：比特币政策不再是新鲜事物。在确定规模之前，请研究 MicroStrategy 的记录路线图，评估托管和会计，并在多西格玛回撤下对流动性进行压力测试。战略
对于投资委员会：将比特币视为一个另类套，并明确风险预算、再平衡规则以及围绕交易对手/托管的治理。模型投资组合的采用可以成为一个实用的模板。 etf.com
对于政策制定者而言：开放受监管的渠道（ETF/ETN、托管、信息披露）似乎与更安全的准入和更广泛的参与相关。美国和英国在2024-2025年的变化表明，政策如何在加强投资者保护的同时规范需求。路透社+1
关于亚当·巴克声明的简短说明（事实核查要点）
美国“战略比特币储备”：已确认于2025年3月15日公布政策。实施细节仍在制定中。比特币
英国散户投资者可投资比特币ETN/ETF：已确认——英国金融行为监管局（FCA）已于2025年10月开放散户投资者，此前已开放了仅限专业人士参与的ETN。美国证券交易委员会（SEC）
瑞士央行/主权国家：没有证据表明瑞士央行持有比特币储备；文件/分析师汇编显示，瑞士央行通过持有MSTR间接持有比特币。白宫+1 （宏观经济合集）（投资市场分析合集）（加密货币合集）
English Version | 英文版本：https://zionzhao.blogspot.com/2025/10/bitcoin-as-new-hurdle-rate-adam-backs.html
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参考文献（APA）
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Coindesk。 （2025年2月28日）。贝莱德将IBIT纳入另类资产模型投资组合（1-2%）。CoinDesk
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