信用风险缓释工具重启，民企融资迎新机遇
CRMA、CRMW、CDS与CLN四大工具解析
来源： 金融监管研究院
2018年金融去杠杆与影子银行治理导致债券违约频发[k]，民企融资渠道受到显著冲击[k]。
表外融资持续收缩进一步加剧民企再融资压力[k]，为提振市场信心，央行重启“民营企业债券融资支持工具”以支持民企发债融资[k]。
Credit Risk Mitigation（CRM）即信用风险缓释工具，是用于管理信用风险的金融衍生品[k]。其运作机制类似保险：信用保护买方定期支付保护费，若标的债务发生违约，卖方将按约定进行赔付[k]。无论是否发生违约，保护费均不予退还[k]。
CRMA：信用风险缓释合约
CRM最早于2010年由交易商协会（NAFMII）推出，包含CRMA和CRMW两类工具[k]。CRMA（Credit Risk Mitigation Agreement）为一对一非标准化合约[k]，由信用保护买卖双方私下签订。
合约标的为投资者持有的特定债券，称为“参考债务”或“标的债务”[k]。买方向卖方支付“信用保护费”，金额通常为名义本金的一定比例，费率依据债务人信用评级浮动[k]。
保护期限一般与债券到期日一致[k]。赔付触发条件通常为债务人支付违约或破产等信用事件[k]，但小额欠款（如不足本金1%）一般不构成违约[k]。合约通常设置三天宽限期，避免因技术疏忽导致误判[k]。
违约后结算方式分为“实物结算”与“现金结算”[k]。实物结算为买方交付债券凭证，卖方支付面值及应付利息[k]；现金结算则依据违约前后债券市场价值差额进行赔付[k]。
CRMA仅针对特定债务提供保护[k]，若发行人其他债务违约，但标的债券未到期且未违约，买方不得提前索赔[k]。赔付需待信用事件发生后发出正式通知[k]。此外，CRMA不可在二级市场转让[k]。
CRMW：信用风险缓释凭证
CRMW（Credit Risk Mitigation Warrant）为标准化凭证产品，由具备资质的信用保护卖方创设发行[k]，投资者可购买以获得信用保护[k]。
与CRMA不同，CRMW可在二级市场转让，但仅限于持有相同标的债务的投资者之间交易[k]，价格由双方协商[k]。
创设机构须为交易商协会核心交易商，并取得凭证创设资格[k]。CRMW实行集中登记、托管与清算，统一由上海清算所处理[k]。
CDS：信用违约互换
2016年，交易商协会推出CDS（Credit Default Swap）和CLN（Credit-linked Notes）[k]，以应对单一债务保护的局限性[k]。
CDS为双边合约，保护对象为参考实体（即债务人）的整体信用风险[k]。一旦该实体任一债务发生约定信用事件，即使投资者持有的特定债券未违约，也可获得赔付[k]。
由于保护范围更广，CDS的保护费及名义金额计算更为复杂[k]。
CLN：信用联结票据
CLN（Credit-linked Notes）为标准化可流通票据，由信用保护买方创设发行[k]，与CDS保护机制类似，但形式为债务工具[k]。
投资者购买CLN即承担参考实体的信用风险，若发生信用事件，票据价值将减记或触发赔付机制[k]。
信用风险缓释工具（CRM）解析：机制、分类与中外差异
全面解读CRM产品结构、交易规则及与国际CDS的差异化监管
信用风险缓释工具（CRM）是中国银行间市场为应对信用风险而推出的衍生品工具，主要包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）和信用违约互换（CDS）四类[k]。
卖方通过出售信用保护获取保护费，买方在创设CLN前需向交易商协会申请创设资质[k]。
若票据约定的债务人未发生违约，卖方可获得票据本金、利息及保护费；若债务人信用状况恶化并触发违约条件，卖方仍可收取保护费，但买方损失将从票据本金中扣除[k]。
四类CRM工具的区分标准
名称区分：Warrant为凭证，Agreement为合约，Swap为互换，Note为票据[k]。
挂钩对象：各类工具对应不同标的债务类型[k]。
可转让性：CRMA和CDS属于合约类，不可流通转让；CRMW和CLN为凭证类，可在二级市场流通[k]。
关键要点说明
作为标准化凭证产品，CRMW和CLN在二级市场交易不视为衍生品交易，购买方无需具备衍生品交易资质[k]。
当前信用事件主要限定为破产和支付违约两类[k]。
CRM目前仅覆盖交易商协会主管的债务融资工具，以短期融资券（CP）和超短期融资券（SCP）为主[k]。
CRM并非对民企风险兜底，支持对象主要为AA级以上优质民企[k]。
除交易商协会外，证监会体系下的CRM也已落地，交易所市场以场外合约形式为主[k]。
一般情况下，当触发信用事件的凭证数量达到总量20%时，创设机构才启动赔付程序[k]。
CRM与保证担保的核心区别
CRM属于信用衍生产品，而保证担保属于传统担保业务[k]。
参与CRM需在交易商协会注册，保证担保则无此要求且不可交易[k]。
CRM的卖方可自主发行或交易，无需债务人同意；而保证担保通常应债务人请求设立[k]。
CRM中卖方向买方收取“保护费”，担保机构则向债务人收取“担保费”[k]。
国内CRM与国外CDS的主要差异
参与者准入：境外CDS在金融危机前准入宽松，允许投机性参与；国内实行分层管理，包括一般交易商、核心交易商和创设机构三个层级[k]。
所有参与者须加入交易商协会，资管产品和非金融机构仅可作为一般交易商，符合条件的金融机构方可成为核心交易商[k]。
凭证类工具（如CRMW）的创设机构需经备案认可，中债信用增进公司具备特殊资质[k]。
核心交易商可与所有参与者交易，一般交易商只能与核心交易商交易，非核心交易商之间无法直接转让[k]。
关键规定：购买CRMW的受让方必须持有标的债券，且保护金额不得超过所持债券面值，禁止“裸买”行为[k]。
标的债务：境外CDS曾出现多层嵌套结构（如合成CDO），脱离实际资产；国内CRM仅限交易商协会监管下的债务融资工具，标的清晰明确[k]。
杠杆限制：境外CDS在危机前杠杆可达数十倍，而国内实行严格杠杆控制，防范过度投机风险[k]。
