因为最近美国加息和俄乌事件对欧洲的冲击，欧洲几大奢侈品股票年初至今都大跌25%-35%左右，感觉机会是来了，不过我筛选股票的标准一直比较严格，也偏向于长期持有（毕竟作为一个中国投资人，也不可能去博弈一个欧洲股票的短期行情），研究下来，发现上市的只有爱马仕是靠谱的，我这篇文章就讲三个要点：
为什么严格的说，只有爱马仕有奢侈品的护城河
爱马仕和茅台有哪些相似
简单讲下爱马仕的投资价值
一般奢侈品公司的问题和爱马仕的护城河
这边讨论的奢侈品公司就是爱马仕、LVMH、开云（Kering）、历峰（Richemont）、香奈儿（未上市）和其他的二三线品牌（如普拉达、杰尼亚）。我认为多数公司护城河不深，更像是一个擅长做高端营销的消费品品牌公司。真正的奢侈品公司应该同时具备几个特点：
第一是出身高贵，最好就是欧洲皇室的血统，历史上无数奢侈品牌，最终成为第一梯队的有四个，爱马仕、香奈儿、路易威登、迪奥（在LVMH旗下），都有明显高贵的出身，不是为皇室服务的，就是创始人出身名门、然后专为顶层人士度身定做（注意这里面香奈儿是比较独特的，创始人Coco Chanel出身贫寒，但青年时期就两次攀上权贵，跻身巴黎上层社会）。
第二，是时间的积累，这四个顶级品牌，最年轻的是迪奥，但从1947年创立开始，也有70多年历史，只有时间的长河才能沉淀好足够的文化基因。
第三，是产地，四大品牌清一色的都来自法国。正如爱马仕之前的总裁克里斯蒂安在他写的书《奢侈：爱马仕总裁回忆录》里说的：法国仍然承载着自由、创造，以及某种幸福的形象。这种怀旧与生命喜悦的混合赋予了法式奢侈一种质感、一种芳香，在别处是找不到的。一般来说，法国的奢侈品牌被认为是一线的，意大利的被认为二线，到了英国等其他国家可能有种三线的感觉，美国等欧洲以外的国家的就不必讨论了。
第四，是强调稀缺性，不能太快扩张，而且要时时保持自己应有的段位，不能因为潮流轻易变化，包括不应该因为年轻人成为奢侈品的购买主力就迎合新口味，奢侈品年轻化我认为很多时候可能是一个伪命题。
这么看下来，我发现只有爱马仕能够始终如一坚持做好奢侈品的定位。很多欧洲奢侈品牌，在最近二十年的快速增长的市场需求推动下，基本都在很积极的做广告，并且不断聘请新设计师延伸自己的产品线，去迎合年轻一代的口味，变得非常商业化，这在消费品里面没有什么错，但是实际上把自己长期的护城河反倒给填上了。这些公司的商业模式观察下来总体有四个缺陷：
1）过于注重设计和品牌营销
2）快速开店、尤其是过于依赖中国年轻消费者
3）产品组合太复杂，拉低了效率和利润率
4）家族管理跟不上时代变化
先说第一个，关于设计和营销过重带来的风险。奢侈品只有靠经典款占大比重，才能彰显名贵，同时又避免时尚变化带来的设计风险，做的好的公司只有1.5个，就是一个爱马仕和半个香奈儿。路易威登和迪奥都比较看重设计和流行风潮了。再到二线一点的品牌，比如古驰，就更加花哨了，设计师的作用显得过于关键，一个好的设计师可能挽救一个濒危品牌，或者一个设计师如果没有跟对潮流，也可能毁了一个老品牌。如果投资一个奢侈品公司还需要考虑设计和时尚变化的风险，可能不如去投资一个运动服装公司？另外，因为设计不同、新品多了，营销费用就得跟上，作为一线品牌公司，LVMH的销售费用率最近几年竟然达到40%左右，比一个普通的食品饮料公司或者一个美妆公司都还要高。从第一条标准来看，二三线奢侈品公司就已经可以不用考虑了。
第二个是规模的快速扩大与奢侈品基因的矛盾。最近三十年欧洲消费者不太给力，亚洲消费群体则快速成长起来，先是日本消费者崛起，然后接着就是中国的年轻一代扛起了大梁。按照很多奢侈品公司的披露，亚太地区（不含日本）普遍已经占到集团销售的40%-45%，这里的亚太，其实主要就是大中华区了。快速扩大规模可能稀释品牌价值。这里面二线品牌当然比一线更加没有节制，比如古驰、普拉达等非常注重在中国免税渠道的投入，古驰的三亚免税店号称是该品牌全球的第一大店，关键中国的年轻消费者去那都是冲着接近20%的免税折扣去的，古驰在这么多年一路狂奔后，从最近财报的增速看，开始显出了品牌被透支的疲态了。
第三是产品或者品牌组合过于复杂,导致最终公司利润率和ROE一般。几大一线奢侈品的收入结构中，我们以为能占大头的手袋，其实基本只能占到收入一半左右比重，而一般的配饰等，有时候投入产出一般，但为了能够接触更多的购买力还不足的年轻消费者，品牌商纷纷放低门槛。再到集团层面，除了爱马仕和香奈儿因为单一品牌没有烦扰，其他都是因为品牌战线铺的太长，最终效益一般。比如LVMH集团，拥有LV、迪奥等一堆大牌，但还要发展酒、零售和免税业务等，最终其ROE常年连15%都达不到，其20年财报显示其珠宝部门只有9%的经营利润率，而化妆品竟然只有2%。按第二和第三条标准，开云、历峰和LVMH都显得一般般。
最后一个问题是家族传承。奢饰品牌中除了爱马仕一直很稳定，其他都逃不开三代四代能力不如一二代，甚至内部发生各种利益争斗的问题。所以最后面临的都是要被卖掉。早期投资这行，面临的就是创始人不在了怎么办的难题。这个问题倒是成就了LVMH这样的一个巨无霸的收购式的集团，老板阿诺德出身房地产世家，半路转型搞奢侈品，在87年全球股市大崩溃中抄底上市仅仅三年的LVHM的股票（黑色星期一那天就跌了40%），然后不断加码和巧取豪夺，赶走管理层自己当家，结果居然越搞越成功，除了爱马仕（家族联合起来控制一半以上股权）和香奈儿（牢牢掌握在韦德海默家族手上），其他能买的单一品牌，多数都被买下。但是我个人并不认为阿诺德是个优秀的奢侈品企业家，最多只能说他是个优秀的奢侈品投资人。
这么分析来看，爱马仕和香奈儿显然是比较好的奢侈品公司，出身好、历史悠久、法国基因、然后扩张克制，而且都是单一品牌，当然香奈儿没有上市，能分析的信息也少。下面把爱马仕、LVMH和茅台、五粮液拿来对比下，可以一块看看中外优秀的奢侈品所具有的共性，很有意思。其实从几个简单的财务数字就可以看出，他们的定价能力很强，毛利率和净利率远高于同行（哪怕是同行中最优秀的对手），股东回报率最终也很高。下面具体说说奢侈品中的顶流和白酒中的顶流到底有什么相似之处。
爱马仕和茅台的七个相似点
第一，他们出身就自带高贵基因。现在的茅台，最早由贵州的三家酒坊合并合成，再早之前，这些酒坊的创始人是一群清代从江南迁移到西南的盐商，盐商是非常有钱的，然后又有闲，当时做出茅台酒纯粹是为了赏玩，不是为了赚钱，所以一开始产量就很稀少，基本在内部小圈内流动，这和其他几个白酒大品牌一开始销量很大、名气也大不一样。爱马仕大家都很清楚，一开始是为皇室做马具的，一般人根本接触不到。
第二，他们都非常注重品质。茅台在白酒公司中是少见的几十年如一日坚定做好基酒储备和勾调工艺的，爱马仕为了把控原材料更是费尽心思，丝巾用的丝是巴西养的蚕来的，鳄鱼皮甚至靠澳洲自己建的养殖场来供应。
第三，他们都是靠意见领袖代言，靠口碑效应，然后从上往下带动，因此营销费用率都极低。爱马仕最近几年的销售费用率大约在5%-6%，远低于很多奢侈品30%-40%的水平，而茅台的销售费用率也很低，最近几年平均还不到3%，但是中国一般的白酒公司，10-15%的销售费用率还是需要的。
第四，他们都非常节制地在扩张产能，而且注重产地效应。爱马仕和茅台都是需求远大于供给，都是正常店里很难按照建议零售价买到的，理论上应该快速扩大产能，但他们都很谨慎。很巧的是，茅台过往五年平均每年基酒产量大概增长5%，和爱马仕过往几年的皮具作坊的产能增长幅度是一样的。他们之所以克制，是因为知道真正的高净值人士每年的增长幅度也是一个大概如此的水平。产地上，茅台始终坚持在茅台镇那几平方公里的小地盘里生产，而爱马仕是奢侈品公司唯一一个没有在法国以外有工厂生产核心产品（手袋）的。
第五，他们对价格都管理得很好，常年涨价，但是每次涨得都很谨慎，而且从不打折降价。过往十多年看，爱马仕出厂价的年化涨价幅度大概在5%，而茅台过往20年的年化涨价大概是8%（注意这里都是指出厂价，爱马仕实际售价得包含门店的配货成本，而茅台经销商卖给消费者的价格过往年化涨幅可以到12%-13%）。尽管供不应求，但是他们很少在行业疯狂时提价，比如茅台最近几年厂价都没有涨过，而爱马仕称未来每年涨价4%-5%，远低于这两年路易威登和古驰等品牌的幅度。但是，两个品牌都从来不打折。欧洲的其他奢侈品多数还是有折扣店的，或者有免税渠道。中国的其他白酒品牌，虽然平常没有折扣，但是经销商的售价常低于或者等于厂价，背后还需要厂价补费用。一个好的奢侈品，其实还不是光看每年能涨多少价，而是二手货/陈年酒在市场上能否也成为收藏首选和硬通货，爱马仕、茅台和劳力士三者绝对是这方面的典范，这和他们的一手产品价格标杆竖的好有很大关系。
第六，他们都是单一品牌加大单品的策略。如果仔细观察，就会发现中外成功的消费品公司几乎都是大单品策略，这样市场投入最高效，而且管理难度最低。爱马仕集团旗下还有几个小品牌，但是占比可以忽略不计，茅台主要是茅台酒，几个小的系列酒品牌如王子、迎宾等也可以忽略；同时，他们的核心产品也非常突出，爱玛士的皮具能占到总收入的一半左右，然后里面主要就是Birkin、Kelly等几款核心单品。茅台的绝大部分收入来自于飞天，更贵的一些系列本质上可以看做是飞天的升级版。
第七，他们都很重视直销。奢侈品就应该直达核心消费人群，同时直销还可以把渠道利润都省到自己口袋里。爱马仕几乎都是直销，300多家店，除了个别售卖其他产品的，主流产品的店铺都是自己管。而茅台以前主要靠经销，但这几年非常重视直销，直销的比例从过往只有几个点，到了今年可能要超过30%了，中国其他白酒的直销比例一般只有个位数。
爱马仕投资价值的简要分析
产品和竞争力都太清晰了，直接先看估值。爱马仕目前的估值水平对于未来增长率来看，还是比较吸引人的。如果一个资产未来每年能够增长10%-15%, 并且确定性极强，不考虑牛市熊市，我认为给一个35x左右的长期市盈率是比较合适的。按照中金做的一个过往的PE估值区间看，爱马仕过往十几年平均就是在30-35x左右，但是最近五年是明显提升的，达到了45x左右的估值，甚至在放水充分的21年曾达到最高60多倍。最近股价有所下跌，公司最新的市值大约是1130亿欧元，假设今年有28.2亿利润（相对于21年的24.5亿有15%增长），那么刚刚好是40x的PE，如果对应明年的市盈率，那么就是35x，以比较合理价格（35-40x）买了一个未来每年有望实现15%回报的资产，总体来说这时不算最便宜，但长期回报尤其是确定性还是不错的（至少比买其他奢侈品公司确定多了）。
再说未来空间的测算。测算远期空间就是怕刚才的PE倍数给太乐观了，但是测算爱马仕、茅台或者可口可乐这种公司的天花板很难，因为他们能不断提价，理论上可以永续增长下去。只能测测未来什么时候渗透率比较饱和了。先算中国的市场，我认为招行公布的去年11万左右的私行用户数提供了一个比较好的富豪用户参照群体，要成为招行的私行客户，资产需要1000万，我认为有1000万可投资净资产才是中国爱马仕的主力消费人群，假设全国这部分人数是招行的三倍，那么中国有33万，假设这些人每年平均买0.5个爱马仕的手袋（刚过1000万门槛的，估计每年只能买0.25个，但是更有钱的另一半，假设会买0.75个，直接平均算），中国爱马仕的手袋理论上一年应该能卖16.5万个，但是还有很大一部分部分不是富豪但是跳一跳总能够上的消费者（可能能上百万），假设这部分能贡献5.5万个（相当于富豪群体的三分之一），按照Birkin大概8万人民币售价、1:2配货来算，一年中国销售应该是8万*（1+2）*（16.5+5.5）万=528亿RMB, 现在中国爱马仕一年的销售额大概30亿欧，约210亿RMB。有此看来，即使不考虑未来提价，到应有的量的渗漏率还有一倍以上空间。中国以外也可以以此类推计算（可能国外的富豪人数比例没有中国这么高，不过最终肯定差不多一倍空间是有的。）
另外，中国的投资者投资爱马仕其实并不一定相对欧美投资者有信息劣势，爱马仕现在大约一半的生意来自于日本以外的亚太（主要就是中国），按照下面两个图来看，爱马仕过往的增长很大来源于中国区，这个趋势未来肯定还要持续，所以了解中国消费市场，对于跟踪把握这个法国公司，同样有效。
最后说可能的风险。目前能看到的两个风险，一个是中国如果持续疫情管控可能带来的至少今年销售的疲软，另一个是全球经济陷入衰退。第一个应该还比较可控，因为从最新披露的一季报来看，中国以外其他地区的增长显然能弥补中国的疲弱。第二个不好说，但是如果我们看最差的时候，即09年的时候，就能发现只有爱马仕是欧洲奢侈品唯一一家能扛过去、即实现收入利润双增的公司（开云虽然09年收入大减，但是利润还有增长，猜测可能有部分非经常的损益。）
最后说下爱马仕和茅台投资价值的比较。很相似的是，长期十年来看，他们收入和利润都是10%-15%的年复合增长，确定性都很高，从最近三年的增速来看，茅台应该比爱马仕再高一档，但是茅台现在35x的22年的市盈率要明显低于爱马仕的40x-45x的区间。
这里面大概有三个原因，第一是大家担心中国经济未来有不确定因素，第二是爱马仕毕竟是做全球的生意，而茅台只能做中国人的生意，想象空间小了，第三是中国的白酒股票除了茅台，还要其他不少优质标的，由于大哥涨价能够带其他小弟一起涨，所以有时候买其他的，也差不到哪，甚至阶段性涨幅还高于茅台，但在欧洲奢侈品的范围内，能够和爱马仕PK的其他标的就很少了。
但是茅台也有远胜于爱马仕的地方，最大的一点就是它是酒，是一种成瘾物，尤其是最近几年酱香型特有的风味更是让消费者上瘾，这不是一般的消费品的品牌粘性能相比的。爱马仕再牛，不代表消费者就不买个Channel或者LV换换情调。
结论就是各有千秋，实在想不清楚买哪个票，买点茅台飞天或者爱马仕包包先囤着也可以，总要涨的。