悦安新材2025中报点评：规模效应初步显现，盈利能力明显改善 | 天风金属材料刘奕町团队

中报业绩：25H1实现营收2.03亿元，同比-0.8%；归母净利润0.38亿元，同比+3.5%；扣非净利润0.35亿元，同比+4.8%。其中Q2实现营收1.07亿元，同比-8.3%，环比+11.4%；实现归母净利润0.21亿元，同比+6.3%，环比+25.6%。

规模效应初步显现，盈利能力明显改善

营收端，公司25年H1实现营收2.03亿元，yoy-0.8%，羰基铁粉/雾化合金粉/合金软磁粉末/MIM喂料分别实现营收0.61/0.16/0.84/0.36亿元，同比+4.1%/-35.6%/+15.1%/-7.5%，软磁粉起量明显，雾化合金粉和MIM喂料营收下滑，主要由于行业竞争激烈，用于 MIM的通用型不锈钢雾化粉末价格承压导致雾化合金粉和MIM喂料价格下行，另美国加征关税导致部分国际客户要求共同分担成本，公司为维持合作关系降低出口产品价格。其中25年Q2实现营收1.07亿元，环比+11.4%。

盈利端，公司25年H1毛利率38.0%，yoy+3.25pct；羰基铁粉/雾化合金粉/合金软磁粉末/MIM喂料毛利率分别为44.4%/20.0%/43.8%/22.1%，同比-0.38pct/-1.29pct/+3.17pct/+3.35pct；H1净利率18.6%，yoy+0.82pct。在雾化合金粉和MIM喂料压价的情况下，盈利能力同比提升，主要得益于成本端优化，募投铁粉爬坡单位固定成本降低、原材料价格下行直接材料成本降低等，规模效应初步显现提振盈利能力。25Q2单季度公司毛利率/净利率为40.1%/19.7%，环比+4.39pct /+2.34pct，环比改善。

产能爬坡稳步推进，有望逐步贡献业绩增量

公司IPO募投6000吨羰基铁粉项目于23Q3末达到预定可使用状态，目前处于产能爬坡阶段，可根据市场需求逐步释放产能。不考虑新项目，募投达产后羰基铁粉产能将由5,500吨提升至11,500吨，实现翻倍；同时新增高性能粉体产能4,000吨，包括粉芯用软磁粉2,000吨。募投项目投产将助力公司突破产能瓶颈，聚焦中高端优化产品结构，规模效应亦将凸显，公司有望充分受益MIM替代性变革和一体成型电感高景气度。远期看，宁夏基地10wt新工艺项目产能打开公司成长空间，宁夏一期3000吨羰基铁粉示范线项目的土建工程部分已完工，有望在25年进入试生产阶段。

投资建议：作为羰基铁粉龙头，公司新业务拓展、新产品在研、新工艺扩产、新产能释放，规模效应显现后业绩有望逐步兑现，我们预计25-27年归母净利润分别为0.80/1.25/1.63亿元（前值为1.10/1.35/1.69亿元，考虑到雾化合金粉和MIM喂料竞争情况下调盈利预测），对应当前股价PE 52/33/26倍，维持“买入”评级。

风险提示：需求波动风险；新项目建设风险不及预期风险；原材料波动风险；工艺技术创新风险；新业务拓展不及预期风险。