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宏观 | 如何认识最新的价格数据和当前宏观面
策略 | 中国人如何理财：存款搬家研究框架：A股资金面框架（一）
农业 | 9月上市猪企整体出栏保持增长，销售均重环比上升0.7%
交运 | 民航需求稳健，国际航线修复加速
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REPORT HIGHLIGHTS
宏观：如何认识最新的价格数据和当前宏观面
据万得数据，9月CPI同比-0.3%，略低于我们模型预测的-0.18%，高于前值的-0.4%；PPI同比-2.3%，和我们预测的-2.36%基本吻合，高于前值的-2.9%。按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数约为 -1.10%，高于前值的-1.40%，属于4月以来最高。
CPI延续缓慢改善的特征：（1）环比为0.1%，略高于前值的零增长；（2）消费品价格环比上涨0.3%，高于前值的0.1%。扣除能源的工业消费品价格上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点。（3）不包含食品、能源的核心CPI同比为1.0%，属于连续第五个月改善。
PPI虽然9月环比没有转正，但连续两个月环比零增长，较之前连续8个月环比负增长还是有所改善。从主要大类来看，正贡献之一是上游采掘，9月环比为1.2%，最近两个月煤炭开采价格有明显改善；正贡献之二是下游一般日用品，9月环比为0.2%。原材料、加工品、食品、衣着变化不大。主要拖累仍来自于耐用消费品，9月PPI耐用消费品环比为-0.4%。
再来看整体宏观面。如果我们把宏观面拆分为量、价、流动性、风险偏好四条线，9月PMI、进口数据、和高频建筑业数据显示在政策性金融工具较集中落地的背景下，项目投资有所加速，经济有望边际上再度企稳；10月原油价格存在拖累，但内需商品价格仍稳，叠加CPI基数较低，预计价格同比仍处于弱改善趋势中；海外存在降息窗口，国内货币政策维护流动性合理充裕，流动性环节基本稳定；主要不确定性在于海外关税扰动，以及它对部分领域估值问题的诱发，今年全球资产集中度较高（AI科技、有色等领域），至一定阶段后市场会对空间存在分歧。
风险提示：逆全球化关税落地且影响超预期；国家大宗商品价格受关税等影响显著下跌拖累价格；新型政策性金融工具对基建的支撑力度强于预期；“反内卷”政策对产能和价格影响不及预期；地产持续偏弱拖累价格表现。
选自报告：《广发宏观：如何认识最新的价格数据和当前宏观面》2025年10月15日；作者：郭磊 S0260516070002
策略：中国人如何理财：存款搬家研究框架：A股资金面框架（一）
7月以来，居民资金是A股流动性牛市的重要驱动。
宏观论证叙事①：蓄水池有多大？
到2026年底约有12万亿元，存款搬家的潜力充足。活期存款：距离存款搬家峰值仍有0.7-1.9万亿元空间；中长期定存：2022-24年形成的超储将在2026年底迎来到期高峰，对应规模约8.0万亿元；中长期理财：2022-24年新发中长期理财产品，将在2025-26年集中到期， 25Q4-26Q4平均每季度到期规模约有0.7万亿元。
宏观论证叙事②：能否持续入市？
估值并不是居民的主要考量，当前估值对居民而言不算贵：当前ERP仍有2.6%，对居民而言，股债收益差仍有较大的下降空间；居民更看重持股体验，当下持股体验仍好，入市有望延续：全A的夏普比率与居民资金入市高度正相关。当下全A夏普比率仍在高位，也未有大幅恶化转负迹象，因而居民入市有望延续。
微观测量水温：本轮居民入市的温度几何？情绪指标看：8月中下旬是本轮热度抬升的加油站，当前尚未过热；资金指标看：本轮居民资金入市尚未过热，即便后续有过热迹象，也仅是二阶导拐点。
当下居民入市的配置建议：中短期景气投资、长期价值投资，这两种范式都是可取的：景气投资——以波动换收益，关键在于止盈，卖在高位，典型如科创芯片；价值投资——以时间换空间，关键在于抄底，买得便宜，典型如港股红利。
风险提示：测算可能存在误差；股市尾部风险可能会阻碍存款搬家节奏；历史经验可能不具备参考性。
选自报告：《中国人如何理财：存款搬家研究框架：A股资金面框架（一）》2025年10月14日；作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；杨清源 S0260525080001
农业：9月上市猪企整体出栏保持增长，销售均重环比上升0.7%
上市公司出栏跟踪：根据各公司发布月度经营数据公告，2025年9月上市公司整体生猪出栏环比增长；25年前3季度整体生猪出栏量同比增长30.7%。出栏结构方面，补栏淡季仔猪需求回落，9月上市公司整体仔猪销售占比环比下滑；出栏体重方面，9月份上市公司整体销售均重环比上升0.7%。
肥猪、仔猪均陷入亏损，产能去化有望加速。前期行业扩产效应逐步体现，9月猪价震荡回落，国庆后猪价加速下行，当前全国均价跌至约11元/公斤，全行业陷入亏损区间。仔猪价格加速下行，根据涌益咨询，当前规模场7公斤仔猪价格下跌至183元/头，较9月初下跌43.5%，考虑未来1-2个月仍为补栏淡季，预计仔猪价格将延续低迷态势。产能方面，当前行业全面亏损，叠加“反内卷”政策影响，生猪产能去化有望加速。根据农业部，8月能繁母猪存栏量环比下降0.1%。
当前生猪养殖陷入全面亏损，猪价跌破大部分企业的现金成本；同时仔猪销售也陷入亏损。考虑当前行业亏损状态，叠加行业“反内卷”背景，生猪产能去化大幕开启，重点关注行业政策、冬季疫情等潜在催化因素。
风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、食品安全等。
选自报告：《农林牧渔行业：9月上市猪企整体出栏保持增长，销售均重环比上升0.7%》2025年10月14日；作者：钱浩 S0260517080014；李雅琦 S0260524080006
交运：民航需求稳健，国际航线修复加速
各主要机场生产恢复态势良好，客流结构优化稳步推进。25年1-8月主要上市机场各项累计生产数据稳步回升。旅客吞吐量方面，受益于航空以价换量、需求稳定，主要航司客座率同比明显改善叠加国际航班同比恢复大幅提速，主要上市机场客流同比增幅领先于航班量。
暑运与国庆双旺季带动航空出行持续回升，机场运营延续高增势头。整体来看，受益于免签政策，国际航线恢复强劲，华东、华南机场弹性突出。根据民航局关于推进国际航空枢纽建设的指导意见的公告，头部机场在“强化北京、上海、广州等国际航空枢纽全方位门户复合型功能，打造一批面向特定区域的国际航空枢纽和区域航空枢纽”航权拓展与中转能力提升下，有望保持稳健增长。
冬春航季时刻结构分化明显，头部机场恢复延续，中型机场运力收紧。2025年冬春航季全国民航总时刻同比下降1.16%，环比下降3.16%，整体运力呈小幅收缩态势。其中，千万级以上机场表现相对稳健，显示核心枢纽航线资源继续向大型机场集中。相比之下，中型机场时刻资源同环比均显著收紧，体现出运力优化与结构性调整趋势。总体来看，全国机场国际时刻同比仍增长1.38%，反映国际航线修复动能延续。
航空出行持续回升，国际航线修复加快，行业景气度稳步提升。头部机场地面产能充足，在“打造国际枢纽机场”的推动下，结构有望不断有望，盈利弹性逐步修复。建议关注国际航线占比较高，同时具备中转潜力与区域客流扩张的机场。
风险提示：国际航线恢复不及预期；宏观经济波动；油价、汇率等成本波动；政策变化；机场非航业务复苏进度低于预期等。
选自报告：《航空机场行业：民航需求稳健，国际航线修复加速》2025年10月14日；作者：许可 S0260523120004；陈宇 S0260524100002
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