圆桌讨论：离岸基金主经纪业务，交易执行及托管，跨境分销

我之前在摩根史丹利工作过，后来就来到了亚洲开始了工作生涯。我们国内的对冲基金的变化，在过去几年也非常大，所以我相信本次环节有很多的新的知识和经验，值得我们去学习，包括之前在离岸基金这方面的一些探讨，也给了我很多的启迪。

首先我想邀请每一位嘉宾花一分钟的时间介绍自己的背景。

讲到经纪业务就是我的主场了，我之前在CICC，去年刚刚离开CICC，设立了自己的基金，也是在美国所做的一个主要的业务，就是经纪，所以非常愿意跟大家来分享一下主经纪业务的一些内容。

我2009年加入高盛，主要是在大中华地区的负责经纪服务的团队。也负责针对亚洲，或者大中华区的各类基金还有各类的资产类别。

我来自彬元资本，负责运营的公司。公司在国内和海外都发行了二级市场的基金，主要的策略是集中在大中华地区，还包括中国的A股。主要的客户是国内外的机构投资者。

我来自中信证券，中信证券是1995年成立的，起初是一家中小型的券商，2001年上市以后发展的很快，到了2008年的时候，成为国内规模最大的综合性券商。在这个过程当中也得到了很多的客户和同行的支持，参加这个会议对我们来说是非常难得的机会，在这个会上听到了很多跨境的业务，特别是跨境的PE业务，特别是离岸基金的发展情况，这个也是跟公司大力发展的国际业务相契合的，希望通过这个会进一步了解境外业务的情况，也希望境外客户进一步了解国内私募基金的发展和私募基金服务业绩发展的状况。

首先问一下张耀中，你刚才提到了主经纪的业务，过去几年也是发生了很多的变化，就想问一下从高盛的角度来看一下，主经纪负责在中国有什么样的特点，你在海外提供的服务和在中国提供的经纪服务有什么样的区别吗？中国客户的需求有什么特点吗？相信在座的各位可能也是非常愿意去参与这方面的一些业务，就想先听听高盛的一些观点。

首先我们要声明，海外的投行都有去提供一些离岸基金的经纪的服务，也包括BVI还有开曼群岛。我现在是比较关注大中华地区的对冲基金，主要是从2008年、2009年开始的，特别是在AUM这里的增长特别的快。特别是离岸的，针对中国基金的一些经理，他们都是非常成熟的，有名的一些对冲基金，还有一些私募基金，他们觉得下一轮的募集资金的机会是来自于离岸。现在对于中国离岸对冲基金的关注点，就是希望能够关注在岸的PE基金，特别是排名前20名的大型的PE的基金，中国的这些PE基金。它的需求也是很不同的，在岸的PE基金它要去了解怎么样去分销，们的成本是多少，如果要去设立一个离岸的基金，我的成本是多少，还有怎么样去获得一个license。所以说从高盛这里来看，我们是关注于去找出来是哪一些私募，他们有这种需求，然后海外的这些潜在的机会是在哪里，能让这些在岸的基金能够设立他们离岸的基金，然后有什么样的资源可以提供，我们就像一个咨询顾问一样提供这样一个平台，比如说东英还有一些审计、法务、律所等等这方面的服务都能够对接。

刚才也讲到了香港业务的发展，我下面想问一下李文先生，您刚刚设立了自己的基金，想问一下您在国内的经验，您选了这个BVI，为什么没有选香港或者是开曼群岛？我们也有看到通过不同的投资的工具，来把资本从中国投资出去。

这是一个非常有趣的问题，从产品组合的角度，为什么要做一个离岸基金，这个License的问题要分为两个部分，国内的对冲基金走出去主要有两个原因，第一个就是投资人，中国基本上是没有机构投资者的，一个是CIC，它们是不投资国内的对冲基金的，只投资离岸对冲基金。我们的主经纪不能够有足够的经验或者是这样的技能，像高盛这方面是做的非常好的，他们的资源和人才库都是非常好的。我跟高盛是非常熟悉的，因为之前在高盛也有工作过，也是我们在美国主要的竞争对手，之前在德意志银行也有工作过。在国内出一些监管的问题，像证券借贷的话基本上是没有办法使用的。还有long  short也没有办法在中国施展，所以必须选择一些离岸的基金，离岸的话我们可以选择高盛。国内的就像CICC可以提供经纪服务，也可以提供海外的服务，这是主要选择离岸的原因。

我们知道在任何一个地方要去融资的话，其实都是很困难的，像在中国可能有一些独特的限制，可能会使我们不得不去选择像离岸基金，想问一下关于在中国的托管的环境，刚才提到在中国的限制也是比较多的，选择其实也是比较有限的，中信证券在托管这方面的一些服务，有没有一些解决方案，特别是针对我们的对冲基金的？

现在国内通常把这两块业务合起来叫PB业务，跟国外不太一样。刚才李总也说了在国内确实是对冲基金包括私募基金，它的策略过程当中遇到了很多的困难，首先是融资方面的困难，还有做空方面的困难，有很多的限制，因为从2008年开始国内首次推出做空机制融资融券的时候，我就第一批参与整个机制制订的，做空机制上经过了非常审慎的设计，卖空的价格，整个的限制，几乎是让对冲基金没有办法卖空了。后来因为券源的原因，证券公司自己找券源，要承担很大的成本，很多小的券商根本承担不起这么大的成本。结果中信证券还有其他几家券商，他们才能够真正的给客户提供做空的工具，这是一个方面，这是从交易策略的实施上面，国内游很多的限制，当然2015年的行情里面，大家也都知道，经过这个行情以后也有很多限仓的手段，这是极端的情况。

第二个从托管这方面来说，国内的基金的托管业务最早是银行来承接这个业务的，从2000年开始银行承接这个业务。银行托管的业务主要是公募基金，它很少托管国内的私募基金，或者说类似对冲基金。从2013年《证券法》修改以后，真正的阳光私募从地下开始走到前台来，从后台走道前台来，才真正的形成了一个阳光化的私募，国内的对冲基金才真正的开始起步来发展，同时监管机构把基金的服务行业也逐步的放开，允许券商去做托管业务，或者说是基金的行政服务业务，这两者是相辅相成的，在这个过程当中，国内的私募基金的发展，因为中信证券是第一批拿到托管和外包的牌照的，相当于说跟私募基金或者说国内对冲基金的发展是同步的，在这个过程当中也看到了国内对冲基金蓬勃发展的趋势，最新的统计国内的私募基金应该是11.3万亿了，年初的时候应该是2.6万亿，经过这两年的发展速度是非常惊人的。

但同时也有问题，国内的私募基金发展过程当中还存在很多的问题，这个也是我参加这个会议一直在思考的，听到国外的基金服务包括基金的发展当中非常的规范，包括基金的运作和服务。但是国内的私募基金在野蛮生长的环境当中就形成了一种惯性，如果真的是到国外去搏击，要服从国外的规则，我觉得可能还是要有一个适应的过程。

举几个很简单的例子，我在国内做业务的过程当中遇到的，国内对冲基金很多不规范的地方，第一个是管理人对这个整个基金运作的过程，缺乏一个深刻的理解，这也不能全怪他们，很多的管理人他在交易策略上面非常擅长，但在基金的合规运作或者说运营这方面是很缺乏经验的，但是在整个基金的运营过程当中随意性很大，侵害投资人利益的行为非常多。管理人说你给我这样设计，你给我写，作为服务商来说就没有办法，只能按照他的意愿去做，明明知道这样的权利义务是不对等的，这是管理人对整个的私募基金行业的发展，或者对投资人利益保护方面，他的意识是比较欠缺的。

第二，整个基金发展包括基金服务业的发展，很大一部分程度上还靠人工的发展，因为我也了解国外的对冲基金行业发展，它的科技含量是非常高的，对冲基金行业服务非常的细了，包括做托管的，绩效评价的等等等等，非常的专业，包括一个简单的绩效评价可以根据不同的策略，做固收的或者做股票的，都非常细的，但国内还是很粗放的，很初级的服务，国内整个基金无论是PE业务还是交易，还是服务这方面，科技含量还很低。

第三，国内目前对冲基金行业的全球配置、全球投资这块还是受到了一定的影响，大家也知道2015年很多的境外对冲基金想进来，受影响。后来2016年的时候一些基金想出去也受到了外汇管制的影响。

大家都提出了非常好的观点，很多的业务都是因为运营的问题而失败了，而不是因为投资的问题失败了。那么在对冲基金的领域来说，却只是如此，大家可以看一下全球领域的对冲基金，那些失败的对冲基金都是因为他们的操作，他们的运营，那要去选择那些受到认可的服务供应商来运作这些机制是非常重要的。接下来骆华，彬元资本的首席运营官，您也是有着很大的责任，能不能够谈一下关于风险控制，净值调查等等，你们也是操作了离岸和国内的一些基金，相信你对这个领域是非常的了解，最近有相关的一些经验，作为资本服务的提供商介绍一下。

我们先有一些客户是海外大的养老金，或者是家族基金，还有一些慈善基金，包括国外的公募基金，他们对我们的投资的策略认可之后，会对我们进行一个很详细的所谓的ODD就是运营的尽调。可能在这些投资者他们所在国的监管的要求，所以投资者对他的自我保护意识是非常强的。所以想跟大家分享一下在这个过程中，我们如尽调可能包含的内容。

首先我觉得，海外的投资者可能他们会更在乎你这个公司的组织架构是不是完成，是不是人员配备的齐备，然后这个职责是不是清晰，这一点是他们非常看重的。第二个就是对于员工的行为的准则，这部分要求也是非常高的。他认为从业人员必须要尽责、诚实，公平、保密。在做投资交易之前，一个合规的意识要放在首位的，这里面可能还包括其他的一些内容，包括是不是有个人的股票账户，或者是有没有股票交易的行为，还有类似于收受礼物，接受招待等等有一个标准，或者对内幕交易有一个非常明确的界定，如果有了内幕交易该怎么做，还有公司内部的利益冲突，有的话该怎么去处理，这部分他对员工是有一定这样的要求的。

接下来他会要求我们需要有一个所谓的合规手册，这部分内容就更加的丰富了，包括如何去选择交易对手方，包括券商，或者还有其他的一些服务提供商，还有对交易有个要求，比如说如何去实现最佳的交易执行，还有对交易的事前、事中、事后的风控，包括如果你在交易中发生了错误，需要采取怎么样的措施，有一系列的办法弥补这个错误。还有现在接触比较多的，信息安全，这一点现在是美国的证监会、香港的证监会都非常重视的一块，他们会要求有一定的系统，比如配备一定的信息技术的人员，确保这个客户的信息不会被泄露，包括公司内部的一些交易的信息。另外在不可抗力的情况下，包括自然灾害之类的，如何保证这个业务继续的运行，这个可能很多措施都需要去明确，去了解，要给投资者作出一个解释。

举个例子，在如何去挑选所谓的交易对手方的时候，我们可以拿券商做个例子，因为在海外的话，这个市场其实是充分竞争的，形成了一对多的形式，就是一个基金可以有很多家的券商，那怎么去选择呢？因为这个会牵涉到怎么样去分配你的交易佣金，这一点也是直接和投资者会有关系的，因为最后的交易佣金也是由基金来承担的。首先要选择一个评级比较高的，评级高就是在比较大的品牌下有比较好的声誉的券商，因为他们的财务状况是比较健康的，不会产生买股票的时候拿不到股票，卖股票的时候拿不到钱的情况，把这个风险控制到对低。

另外我们是做投研和投资的，那肯定要看他的投研服务怎么样，报告怎么样，会不会提供一些上市公司的调研这部分。另外可能还要看到一些增值的服务，在海外我觉得咨询方面，交易对手会提供很多的帮助，因为出了海之外你可能在很多的市场要进行投资，像香港、美国，他们对合规监管的要求是很严格的。交易对手可能就会给我们提供很多方面的咨询的意见，包括基金在设立的时候，他们也可以介绍一些服务供应商，或者提供一些法律的意见之类的，因为在海外的话要去找律师或者是咨询机构的话，这个费用是很贵的。所以这个也是他们的增值服务，我们就会看重这一点。

综上所述，可能在刚开始的时候会进行一个选择，接下来一段时间再进行一次对交易对手的评估，如果我觉得他的服务特别好，那就会跟他更多的进行交易，通过这样的方式来选择交易对手的。

我们的运营、尽职调查都是非常重要的，投资的这些ODD都已经做的非常好了，但是运营的净值调查也是非常重要的，比如说在运营环境当中，可以看到投资者都在寻找这样的净值调查，他们需要找到这样好的机构，进行充分的净值调查，所以您能够分享这样一个过程也是非常重要的。

接下来我们想要来讨论一下投资者以及投资的胃口。在中国有两个非常大的投资机构参加今天的会议，都可以去建立基金，但是如果我们不知道怎么样去分销资本，不知道怎么样使用这些好的工具去进行投资的话也是没有什么大的用处的，因为我们知道现在这个市场是非常细分的，所以要找到正确的渠道进行投资，接下来想问一下在中国这些资本的分销方面是不是好的，是不是有比较乐观的事情在发生，中国的市场是怎么样的呢？

中国的环境在过去五年变化非常大，在四年之前或者三年之前你跟投资者说，我们会忽略一些机构投资者，讲一些个人投资者，然后这些投资者通常会说，你的收益是多少，你跟他说15%、20%，他会笑一笑然后走开。但是在2015年之后告诉他们15%或者20%而且很稳定，他们会觉得这是一个非常好的收益率，这是一个非常好的发展的方向。讲到在中国的分销，这仍然是由商业银行所控制的，特别是你考虑到这些大的经纪人，比如说中信，或者说中国股份，大概有几百万的投资者，但是有资格的这些投资者大概80%都是由商业银行所控制的，所以商业银行的话语权也很大，他们想要做什么，对于对冲基金来说，很大一部分的命运都是掌握在这些商业银行手里的，但是如果想要有好的收益的话，也是可以有一定的溢价的权利的。

特别是现在的这些投资者，他们更加冷静，而且更加的智慧，他们认为风险不是一种学术的内容，而是在正常的投资当中应该去考虑的，特别是在2015年之后。大家知道中国人都可能会发现自己的资产折半了，对于以前的经纪人来说，如果你使用杠杆的话，可能在股市当中会折损的更加大，可能会只剩下20%的资产。我们就学到了在资本市场如果你真的想要有好的回报，也看要一下风险的方面。你要看一下这些专家，这些机构投资者他们是怎么做的。

我非常同意你的这些说法，在美国的对冲基金的朋友，还有欧洲的投资者在过去的一年当中他们也学到了很多的东西，在亚洲现在有很多的资本想要去分销，我们要看一下怎么样更好的进行分销，张耀中你是怎么看待这个问题的？在中国现在怎么样能够更好的吸引国际资本呢？因为监管的方式在变化，在分销方面你是怎么看的？

我可以稍微谈论一下这个问题，我们由很多在岸的公司变成离岸的公司，国内的这些分销对我来说可能并不是一个非常熟悉的领域，最值得关注的趋势就是CICC他们希望有更加全球性的视角，希望在美国或者其他地方设立离岸的基金，也可以在跨市场的地方进行交易，可以看一下更具体的一些问题，是不是一个多策略的基金等等，最大的趋势目前从在岸到离岸的资金的分配，即使我们下游有越来越多的控制，有越来越多的中国的家族的办公室的增长，看到很多的互联网的公司，这些互联网公司的持有者他们都在建立离岸的家族办公室。看到除了传统的投资方法以外有了更加多的成熟和复杂的投资方式，很多的家族都希望投资离岸的对冲基金，所以这个趋势现在是非常的明显。

 另外一点非常有意思的就是高盛，我们跟中信的关系非常的强大和紧密，然后也对互换的产品是非常的感兴趣。我们能够让在岸的基金开设账户，然后在离岸的市场上进行交易，然后像客户、像中信，就可以在欧洲或者是美国，或者是香港的股票进行交易，无论是买还是卖都可以进行交易。我们也可以进行人民币的业务，也可以帮助客户进行一个更好的海外部署。

还有我想要补充一点，像大中华的一些对冲基金，我们能够去覆盖的这些基金，他们大概是占到350亿AUM，就是管理的资产是35亿美元，然后整个是2300亿美元，中国是占到其中最大的一个份额，而且在过去五年的经验告诉我们，是增长最快的一个区域。