近日，在去中心化衍生品交易平台Hyperliquid 上演了一场引人注目的稳定币争夺战，9 月 5 日，Hyperliuquid 官方宣布将即将开放原生USDH的 Ticker 的拍卖，谁能获得 USDH 的发行权，不仅意味着巨大的市场份额，更关系到对这一巨额潜在收益的主导权。因此，消息一出，竟引来Paxos、Ethena、Frax、Agora 和 Native Markets 等多家业内巨头激烈竞标。
那么，这场关于USDH 稳定币的争夺战，背后有何深意？让我们从了解USDH和Hyperliquid开始，探讨为何USDH如此受欢迎。
USDH是什么 ？
USDH 是 Hyperliquid 平台计划推出的原生美元稳定币，其价值锚定 1 美元。与早期一些算法稳定币不同，USDH 将采用资产支持的模式，确保每一枚 USDH 背后都有足额的资产抵押或储备，力求稳健合规。根据 Hyperliquid 官方描述，USDH 将是“Hyperliquid 优先（Hyperliquid-first）”的稳定币，专为该生态量身打造，并符合美国《稳定币创新法案（GENIUS Act）》和欧洲 MiCA 法规等全球标准。
1.发行与赎回机制
USDH 的具体发行人和模式取决于最终中标方案，但各提案均强调1:1 兑现的兑付能力。例如，竞标者之一 Paxos 提议发行完全合规的 USDH，其储备主要投资于美国国债等高质量资产，用户可随时按1:1赎回美元。再如另一竞标团队 Ethena Labs，他们计划让 USDH 由 Anchorage 托管发行的 USDtb 稳定币全额支持，确保 USDH 有充分美元资产背书，同时引入守护者网络加强治理。无论最终选择哪种方案，可以确定的是，USDH 不会采用像 UST 那样纯算法博弈的模式，而是强调超额抵押或法定资产储备来保持与美元的锚定。
2.用途与定位
作为Hyperliquid 平台的原生稳定币，USDH 将融入交易所的方方面面。一旦推出，它有望取代 USDC 成为该链上主要的计价和结算货币，用于合约保证金、现货交易对计价、清算结算等。这意味着用户在 Hyperliquid 上进行永续合约交易或现货兑换时，将主要用 USDH 作为交易资金，从而降低对第三方稳定币（如 USDC）的依赖。此外，一些竞标方案还赋予 USDH 额外功能：例如 MakerDAO 团队（现称 “Sky”）提议对持有的 USDH直接发放利息，年利率约4.85%，让稳定币持有者获得类似银行存款的收益。这种设计在稳定币中并不常见，有点类似于去中心化央行的味道。尽管 USDH 本身不是治理代币，但它与 Hyperliquid 治理代币 HYPE 存在紧密联动关系——许多方案都提出将 USDH 储备利息用于回购 HYPE或奖励生态，从而加强 HYPE 作为治理代币的价值。
3.流通现状与跨链
截至目前（2025年9月上旬），USDH 尚未正式发行流通。Hyperliquid 已预留了 USDH 的代币符号，但在完成链上治理投票并由中标团队部署之前，USDH 总供应量为零。然而 Hyperliquid 链上对稳定币的需求十分庞大：目前其链上流通的稳定币总额约 56 亿美元，其中95% 为 USDC。可想而知，一旦 USDH 上线，它有潜力在短时间内获得数十亿美元规模的供应量和流动性。值得一提的是，USDH 生而具备跨链基因。多家竞标团队承诺让 USDH 实现多链流通：例如 Paxos 提议在 HyperEVM 与 HyperCore 双链上同步部署 USDH，方便不同环境使用；Sky 团队则计划通过 LayerZero 跨链通信技术，让 USDH 无需第三方桥接即可在多链流转。这意味着未来用户可以在以太坊等其他生态中无缝使用或兑换 USDH，提高资产的灵活性和可达性。
4.与其他稳定币的比较
USDH 的定位有些类似于交易平台专属稳定币，例如交易所 Binance 曾推出 BUSD 作为其生态稳定币。然而不同的是，Hyperliquid 并非自行垄断发行权，而是通过社区治理选择最佳发行方来确保USDH的安全与合规。相比 USDT、USDC 这样的中心化稳定币，USDH 将更贴近去中心化社区利益，因为其发行方案竞标者纷纷承诺将绝大部分储备收益回馈社区，而不像 USDC 那样由中心机构（Circle）独享收益。与 DAI 等超额抵押型稳定币相比，USDH 在设计上也追求合规和多资产支持（可能包括法币、国债等），并结合 Hyperliquid 交易需求进行优化，可谓结合了中心化和去中心化稳定币的优点。在当年算法稳定币 UST 崩盘后，行业对稳定币安全性的要求大幅提高，而 USDH 的诞生正体现了这一趋势：用更稳健的抵押和机制来赢得用户信任。
Hyperliquid 项目又是什么？
Hyperliquid 是一个高性能的公链 + 去中心化交易所（DEX），致力于把传统中心化交易所的体验带到链上。它自称为“链上的 Binance”，因为其核心业务是数字资产的永续合约和现货交易，功能和体验上接近 Binance 这类头部中心化交易所。但不同的是，Hyperliquid 的交易撮合与结算全部在自家区块链上完成，实现了完全链上订单簿，无需信任第三方服务器。
1.技术架构
由HyperCore 和 HyperEVM 两个链层协同运作。HyperCore 是一个高性能的许可链，专门处理订单簿、撮合、清算等交易核心逻辑；每一笔挂单、撤单、成交都作为交易写入链上，实现真实的链上中央限价订单簿（CLOB），并通过自研的 HyperBFT 共识保证不到1秒的区块出块时间。这意味着用户在 Hyperliquid 下单成交，只需约0.2秒即可完成，99%情况下延迟不超过0.9秒，速度几乎媲美中心化交易所。另一侧的 HyperEVM 则是与之共享共识的 EVM 兼容链，允许开发者部署智能合约。因为两条链共用同一套验证者和数据，HyperEVM 上的 DeFi 应用可以直接调用 HyperCore 的交易数据和流动性，实现交易所和应用层的紧密结合。这种架构避免了传统 DEX 的性能瓶颈和复杂桥接，让 高吞吐量（号称每秒可处理20万笔交易）与 去中心化 达成平衡。
2.项目愿景与特色
Hyperliquid 希望打造一个开放的链上金融体系，既有 CEX 级别的高性能和深度，又具备链上的透明、公平和可组合性。平台支持高达 50 倍杠杆的永续合约交易，费率机制、资金费率等都与头部中心化交易所类似，旨在吸引专业交易者。同时，Hyperliquid 摒除了用户 KYC 实名的要求，任何人都可以直接连接钱包无许可地参与交易，这对注重隐私或无法使用中心化交易所的用户极具吸引力。在资产上线方面，Hyperliquid 引入了Ticker 拍卖机制，允许通过竞拍获得新交易对符号的上架权，以此实现一定程度的开放Listing，同时避免垃圾资产随意上架。值得一提的是，Hyperliquid 目前正逐步走向去中心化治理。早期网络由团队运行少数节点，去中心化程度有限；但随着 HyperEVM 主网在 2025年2月上线，项目开始引入更多验证者，并通过质押与惩罚机制来保障网络安全。此次 USDH 的发行权完全交由验证者投票决定，也是向社区治理迈出的重要一步。
3.核心团队与融资
Hyperliquid 的创始人为Jeff Yan，据称核心团队只有大约11人，精简而高效。项目有一个引人注目的标签：零 VC 融资。与许多加密独角兽背靠风投不同，Hyperliquid 从创立到代币发行都没有引入外部资本，而是选择社区优先的路线。2024年底，Hyperliquid 进行了史上最大规模的空投之一，向早期用户发放了3.1亿枚 HYPE 代币（约占总供应的31%），迅速聚拢了人气。没有VC的包袱，让团队在发展策略上更偏重技术和社区：比如他们甚至没有急于把 HYPE 上线中心化交易所，而是专注提升产品和用户留存。事实证明这一策略颇为成功：截至2024年底，HYPE 市值一度突破 100亿美元，跻身加密市值前20名。进入2025年，Hyperliquid 平台交易量屡创新高——单月永续合约成交量近 4000亿美元，占去中心化永续市场 70%以上份额，8月份平台交易收入达到 1.06亿美元，年化营收奔向10亿美元级别。如此亮眼的成绩，也难怪吸引了大量机构的目光，连 21Shares 都上线了 HYPE 代币的 ETP 产品供传统投资者参与。可以说，Hyperliquid 已成为 DeFi 领域一颗炙手可热的新星，这也为 USDH 稳定币的推出奠定了坚实基础。
为何USDH如此受欢迎？
Paxos 指出：Hyperliquid 生态系统中最大的机遇在于确保稳定币余额和交易费产生的收入能够回流到生态系统的建设者和用户。USDH 凭借其发行规模、激励机制解决了这个问题。
据Hyperliquid 在X发帖：Hyperliquid 的回购计划已经吸收了超过 3000 万个 HYPE 代币。Hyperliquid 的举动收紧了供应，提高了代币价值，并表明 Hyperliquid 致力于将收入返还给其生态系统而不是外部股东。 Hyperliquid 加强了围绕 USDH 的激励循环，使得USDH 稳定币对寻求收益和治理风险的交易者更具吸引力。
受USDH稳定币消息的影响，市场再度普遍看好Hyperliquid生态及HYPE的行情走势。最近，巨鲸和机构纷纷入场HYPE。如仅9月8日一天，巨鲸“qianbaidu.eth”存入了205万枚USDC用于购买HYPE；qianbaidu.eth买入了价值1200万美元的HYPE；某聪明钱向Hyperliquid充值401万枚USDC，其中299.6万枚已买入63197枚HYPE；TheBlock联创、6MV创始人Mike Dudas于X发文表示，6MV已经加仓大量HYPE，本周末的事件清楚地表明Hyperliquid生态已经准备好起飞；纳斯达克上市公司 Lion Group Holding Ltd.宣布计划将其全部 SOL 和 SUI 资产转换为 HYPE。
HYPE的强劲走势是投资市场信心的体现。近7日，HYPE以上涨趋势为主，尤其是9月8日之后，随着多家公司的HYPE发行权竞争愈发激烈，HYPE涨势喜人，截至发稿报55.03美元，7日涨幅23.4%。
机构拿出了哪些招数竞标？
据Hyperliquid 官方和媒体报道，此次共有6 家团队提交了 USDH 稳定币的发行方案。尽管背景各异，有老牌合规机构、有去中心化联盟，也有 Hyperliquid 自家社区成员，但他们的方案均不约而同地突出一个主题，利益绑定与生态让利。
1.Paxos（合规优势与回购模式）
老牌合规稳定币机构Paxos（曾发行 USDP 和 PayPal USD）率先提交提案。Paxos 承诺将 USDH 打造为「Hyperliquid 首发」的合规美元稳定币，完全符合美国《稳定币创新法案（GENIUS）》和欧盟 MiCA 法规标准。技术上，USDH 将由 Paxos Labs 部门运营，在 Hyperliquid 的两条链（HyperEVM 和 HyperCore）上原生发行。
在利润分配上，Paxos 提出一个亮眼承诺，把 USDH 储备产生利息的 95% 拿出来，用于在二级市场回购 HYPE 代币，再将回购所得返还给生态项目、验证者和用户。
据测算，若USDH 全面替代 Hyperliquid 上现有的约 57 亿 USDC 存量，这一机制每年将为 HYPE 带来近 1.9 亿美元的回购买盘。
此外，Paxos 将发挥其深厚的传统金融网络资源：在其服务的 PayPal、Venmo、MercadoLibre、Nubank、Interactive Brokers 等数十家金融机构中推动集成 HYPE 资产，提升 Hyperliquid 生态的主流触达面。Paxos 还承诺提供 USDC 与 USDH 的免费一键转换通道，平滑用户迁移体验。
总体而言，Paxos 方案以合规可信为基础，辅以巨额回购和广阔渠道资源，被评价为「诚意十足」，既照顾法律合规和初期流动性接入，又直接为 HYPE 赋能，甚至打通法币和传统金融合作空间。
2.Frax（全收益支付与 DeFi 本位）
去中心化美元稳定币协议Frax Finance 也火速跟进提交了方案。Frax 的提案主打「极致让利」和链上治理，承诺将 USDH 的底层收益 100% 返还给 Hyperliquid 社区。
具体实现上，USDH 将 1:1 锚定 Frax 现有稳定币 frxUSD 作为储备资产，而 frxUSD 背后由黑石集团的 BUIDL 基金等优质债券资产支撑并产生收益。Frax 提议把持有这些债券所得利息全部用于奖励 HYPE 持有者。同时，Frax 支持用户在 USDT、USDC、frxUSD 及法币间自由兑换 USDH，便利性不逊于中心化机构。
值得注意的是，Frax 方案强调由 HYPE 治理 USDH 的流动性和分配，而非由 Frax 自身主导，从而避免利益冲突。相比 Paxos，Frax 给出的条件更诱人，他们选择不抽成、不索取代币或收入分成，并将通过 FraxNet 账户层，100% 的底层国债收益将以链上程序化的方式分发给 Hyperliquid 用户，当前 55 亿美元稳定币存款、以 4% 年化国债利率的条件下，这意味着每年 2.2 亿美元的收入将重新流入 Hyperliquid。
但不足之处在于，Frax 在储备管理的传统信誉、合规牌照以及金融机构网络方面略逊一筹。换言之，Frax 体现了激进的 DeFi 本位，让利最大化给社区，但缺少 Paxos 那样的强监管背书和传统行业加持。
3.Agora（中立联盟与全额分润）
新兴稳定币基础设施公司Agora（创始人 Nick van Eck 拥有华尔街资管背景）也加入战局。Agora 在 7 月刚完成由 Paradigm 领投的 5,000 万美元融资，首款稳定币 AUSD 市值约 1.3 亿美元。
其提案特色在于引入「稳定币发行联盟」的概念，由Agora 提供链上发行技术，Rain 公司提供合规法币出入金方案，跨链通信协议 LayerZero 保证 USDH 的多链互通。
而Moonpay 的总裁也在几个小时前宣布加入联盟，也许是为了回应社区领袖mlm在 Dragonfly 合伙人 Rob 为 Agora 发布的偏「FOMO」的言论推文，还特别宣布将要求 Paradigm 联创 Matt Huang 回避这次投票（Paradigm 同时是 Stripe、Tempo、MoonPay 和 Agora Finance 的投资者）。
在收益分配上，Agora 承诺将 USDH 储备利收益 100% 分享给 Hyperliquid 生态，方式可以是 HYPE 回购或注入社区援助基金等多种形式。
同时Agora 强调自身的「中立」定位，专注服务 Hyperliquid，不会将 USDH 用于接入其他支付网络、经纪业务或跨链发行，不做任何与 Hyperliquid 生态竞争或利益冲突的事。这一点被视为针对 Paxos 的回应，暗指 Paxos 等大型发行方在多链多机构布局，可能存在利益分配不纯粹的问题。
不过社区点评认为，Agora 虽然理念上贴近 Hyperliquid 利益，但其提案中关于利息再分配和生态协同的细节透明度不及前两家，能带来的外部增量资源也相对有限。简言之，Agora 提供了一个「由 Hyperliquid 主导的定制稳定币」思路，但在规模和资源上暂不具备 Paxos 那样的影响力。
4.Native Markets（本土团队的差异化思路）
Native Markets 的提案是由此前牵头促成 Hyperliuquid DAT 上市公司 Hyperion 的社区领袖 Max 提出的，同时他也是所有提案中引发最多社区成员讨论的。
该团队由前Uniswap Labs 总裁兼运营主管 Mary-Catherine Lader 和 建设者 Anish Agnihotri 等人牵头。Native Markets 同样承诺 USDH 符合美国 GENIUS 监管标准，并继承团队的发行方 Bridge 的全球合规资质与法币通道能力。
Bridge 公司去年已被支付巨头 Stripe 收购，Native 计划借助 Bridge 完成稳定币法币渠道对接。然而这也带来潜在冲突，Stripe 近期联手 Paradigm 开发自有稳定币链 Tempo，Bridge 卷入其中可能意味着利益胶着，而这一点也受到 Agora 联盟的打击。
Native 方案在收益共享上表示将把储备利息利润注入 Hyperliquid 的社区援助基金，与 Agora 类似主打生态回馈。总体来看，Native Markets 作为名气最小的竞标方，其优势在于团队深耕 Hyperliquid 链，对本地生态理解深入，但无论品牌号召力还是能为 Hyperliquid 带来的外部合作机遇都相对有限。
5.Ethena Labs
此外，Ethena Labs 等项目也被传可能参与竞标。Ethena 是去中心化衍生型稳定币的新锐，其创始团队声称早在秋季就向 Hyperliquid 递交了 USDH 提案，但迟迟未获回应。
其推特的「Intern」在竞标消息公布后，Ethena 官推甚至发帖用艾米纳姆的 STAN 的 Meme 式推文「喊话」Hyperliquid 创始人 Jeff，抱怨自己提交的方案似乎石沉大海（Stan 歌曲大意是艾米纳姆的一位粉丝因为长时间没有收到偶像的回复最后选择带着妻儿自杀）。
这段小插曲从侧面反映出Hyperliquid 最初对竞标方的筛选有所保留，也让社区好奇 Ethena 作为利用 LSD 和永续对冲构建非美元储备稳定币的平台，若加入将提出何种不同路径。
6.Sky（原MakerDAO）
2025年9月9日，Sky（原MakerDAO）加入Hyperliquid旗下USDH稳定币发行权竞争。Sky联合创始人Rune在X平台发文表示：“Sky为Hyperliquid提供USDH的主要优势：USDH将获得22亿美元USDC的即时流动性用于链下兑付； Sky可将其超80亿美元的资产负债表部署到Hyperliquid；Hyperliquid上所有USDH可获得4.85%的收益率，高于国债收益率，所有USDH产生的4.85%收益将用于HYPE回购基金； Sky可提供2500万美元资金创建独立的Hyperliquid Star项目，自主发展Hyperliquid DeFi； Sky可将其回购系统转移到Hyperliquid，利用每年超过2.5亿美元的利润构建USDH流动性。”
稳定币市场迎来权力洗牌？
稳定币市场正迎来一场前所未有的权力洗牌。这场看似普通的技术竞标，实则揭示了行业深层次的格局变革——长期以来由Tether和Circle主导的稳定币市场，首次面临来自生态本身的挑战。
行业观察人士指出，Hyperliquid此次推出的USDH竞标机制，正在打破传统稳定币发行商的"央行"特权。以往，这些巨头凭借先发优势独占每年数十亿美元的储备利息，而如今头部协议开始凭借自身生态影响力，要求分享收益和获得定制化服务。
"这标志着稳定币发行商将从垄断者转变为服务提供者，"一位资深分析师表示，"他们不能再像中央银行那样高高在上，而必须像商业银行一样积极参与竞争。"
值得注意的是，USDH的成功落地意味着每年数亿美元的利息收益将直接回流至社区，而不是流入外部发行商的资产负债表。如果这一模式被其他主流协议采纳，可能彻底改变稳定币市场的价值分配格局。
这场竞争也被视为传统金融机构与DeFi原生团队之间的一场关键较量。其结果将直接影响未来稳定币的发展方向，决定这个价值千亿美元的市场将由合规还是创新主导。
随着加密货币生态的成熟，越来越多针对特定生态优化的"原生稳定币"正在涌现。这些稳定币不再追求通用性，而是深度融入特定生态系统，标志着行业正从"一刀切"的稳定币向定制化解决方案转变。
有迹象表明，传统稳定币发行商已经感受到压力。据悉，一些巨头正在重新评估与DeFi协议的合作模式，考虑推出更积极的利益分享策略以维持市场地位。
市场分析师认为，这场变革才刚刚开始。随着更多协议效仿Hyperliquid的做法，稳定币市场可能迎来新一轮洗牌，长期形成的垄断格局或将发生根本性改变。
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