一、稳定币的新战场
稳定币，已经成为整个加密世界的血液。无论是 DeFi 的抵押借贷，还是 CEX 的交易对定价，甚至是链下支付尝试，稳定币几乎渗透到所有场景。过去几年，市场对 USDT 和 USDC 的依赖不断加深，它们合计市占率超过八成，成为事实上的“加密美元”。
然而，这种格局也带来隐忧：过度集中意味着一旦某一发行方出现风险，整个链上金融体系都可能被冲击；同时，稳定币背后的储备利息收益——每年数十亿美元——被 Tether 和 Circle 攫取，公链生态本身几乎没有分润。
正是在这样的背景下，衍生品公链 Hyperliquid 宣布预留 USDH 稳定币席位，并通过验证者投票决定由谁来发行。这一决定瞬间引发了巨大的讨论。因为它不仅是一种技术实验，更是一场关于 合规、收益与公链自主权 的博弈。
USDH 不是一个简单的符号，而可能是 Hyperliquid 未来数年的核心战略。它既是一种货币工具，也是一次权力重构的尝试。
二、稳定币格局与 Hyperliquid 的动机
当下的稳定币市场，几乎被 USDT 和 USDC 垄断。Tether 的市值超过 1200 亿美元，Circle 的 USDC 则在合规道路上走得更远，并逐步深入各大公链。两者的稳定性与流动性，使得几乎所有公链都无法绕过它们。
但问题也随之而来。首先是 集中化风险。一旦美国或其他监管方对 Circle 或 Tether 出手，任何依赖它们的公链都将陷入被动。其次是 收益外流。以 USDC 为例，Circle 将储备资金存入美国国债和货币市场工具中，年化收益数十亿美元，却未返还链上生态。Hyperliquid 在现货和衍生品市场的繁荣，最终为 Circle 提供了收益，却无法获得任何分成。
再者是 合规压力。随着美国 GENIUS 法案、欧洲 MiCA 等监管框架逐步落地，稳定币的合规要求只会更严。公链如果完全依赖外部稳定币，在合规博弈中没有话语权。
因此，Hyperliquid 推出 USDH，有三重动机：
降低依赖：减少对 USDC 的单点风险暴露；
留住收益：把储备利息收入返还生态，而非外流；
绑定生态：通过 HYPE 回购、生态激励，将稳定币与平台代币深度捆绑。
换句话说，USDH 的背后，是一次公链自我造血的尝试。
三、合规之争：不同发行方案的博弈
Hyperliquid 的做法并不是自己直接发行稳定币，而是通过治理投票，选择外部合作方作为 USDH 的发行人。这一机制一公布，立刻引来多方竞逐。
Paxos 是最知名的合规玩家。作为纽约州金融服务署（NYDFS）监管下的信托公司，它长期与 PayPal 等机构合作发行稳定币。在这次竞标中，Paxos 提出将 95% 的储备利息用于回购 HYPE，兼顾合规与利益回流。它的优势在于合法性强，风险低，但可能在灵活性上不如其他方案。
Agora 则由 Nick van Eck 领导，其路线是打造“稳定币联盟”。Agora 承诺将 100% 的净收入用于回购 HYPE，把利益最大化留给生态，同时引入 MoonPay、LayerZero 等合作伙伴。但其合规性不及 Paxos稳健，市场担忧未来可能面临监管不确定性。
Frax 选择了另一条混合路线。Frax 本身是知名的 DeFi 稳定币项目，这次提出与美国联邦监管银行合作，让 USDH 同时具备去中心化精神和合规框架。这个提案凸显出“TradFi + DeFi”结合的特色。
Native Markets/Stripe 的方案则备受争议。由于涉及 Stripe 旗下的 Bridge 与 Tempo 链，社区担心其存在潜在的利益冲突。如果一个同时在自有链布局的公司来掌握 USDH 的发行权，Hyperliquid 是否还能保持独立性？
这场合规之争，本质上是 Hyperliquid 的抉择：是选择合法性更强的 Paxos，还是选择回报更激进的 Agora，抑或是折中路线的 Frax？不同路径，意味着不同的未来。
四、收益之争：储备利息归谁？
稳定币的商业模式，本质就是“存款利差”。发行方用 1 美元现金换取 1 枚稳定币，把现金投向短期国债或货币市场基金，年化 4% 左右的利息就是纯利润。
以 Circle 为例，其储备规模约 300 亿美元，意味着每年利息收入超过 10 亿美元。而这笔巨额收益，几乎没有回到任何公链，而是成为 Circle 的私有利润。
USDH 的出现，正是要打破这种格局。各方提案几乎都把“储备利息回流”作为卖点：
Paxos：95% 利息回购 HYPE；
Agora：100% 净收入回购 HYPE；
Frax/Native Markets：部分收益分配到社区资金池。
这意味着，Hyperliquid 未来可能通过 USDH 的储备利息，形成一个自给自足的“财政机制”，既能回购 HYPE，推高代币价格，又能建立生态基金，支持开发与激励。
但问题也随之而来：
过度承诺是否可持续？若 100% 用于回购，发行方自身如何覆盖成本？
透明度如何保证？回购机制是否会上链固化，避免“口头承诺”？
长期风险：短期内 HYPE 可能因回购受益，但如果机制不稳，可能在未来成为反噬。
这一点可以对比 MakerDAO 的 DAI。DAI 通过 RWA 投资获得收益，再回流到金库与 MKR 回购，证明了稳定币的财政属性。但 USDH 的治理设计，是否能同样稳健，还有待观察。
换句话说，这不仅是一场收益分配的竞争，更是一场“印钞机”归属权的争夺。
五、公链自主权：USDH vs USDC 的对位
就在 USDH 议程公布不久，Circle 宣布将在 Hyperliquid 部署 原生 USDC 与 CCTP v2。这意味着，Hyperliquid 将同时拥有“自有稳定币 USDH”和“外部标准 USDC”，形成直接竞争关系。
两者的定位差异非常明显：
USDC：合规度高，全球流通性强，机构用户更愿意使用；
USDH：本链优先，利益回流生态，与 HYPE 绑定更紧密。
这场对位，实质上是公链自主权的考验。
在清算系统中，USDC 是否优先？
在做市与挂钩深度上，USDH 能否匹敌？
在跨链流动性方面，CCTP 的便捷性是否会让市场更青睐 USDC？
USDH 的存在，就像是 Hyperliquid 想要建立自己的“货币政策”，摆脱完全依赖外部美元的困境。但市场最终的选择，往往并非治理者的意志，而是流动性与使用体验。
如果 USDH 缺乏足够的流动性和场景，它可能沦为“辅助稳定币”；但如果 Hyperliquid 成功把利息回流机制与交易体验结合，USDH 就可能成为链上稳定币的新范式。
六、一场稳定币实验的启示
USDH 的竞争，不仅仅是一个符号的归属，而是稳定币行业的一次缩影。它集中体现了三大矛盾：
合规之争：合法性与灵活性的平衡；
收益之争：储备利息究竟归谁；
自主权之争：公链能否掌握自己的货币命脉。
未来的走向仍未确定。若 Paxos 或 Frax胜出，USDH 可能成为“合规 + 回流”的范例；若 Agora 等方案占上风，它可能成为一次激进的利益分配实验。无论结果如何，Hyperliquid 都在推动一个关键问题：公链是否能够在稳定币领域，真正拥有属于自己的主权？
在稳定币逐渐被纳入监管、机构力量不断涌入的今天，USDH 的诞生可能不会改变美元在加密世界的霸权，但它会改变公链对这种霸权的态度。
USDH 是一场实验，成功与否仍未可知。但它已经让我们看到，稳定币的未来，不再只是一个关于锚定和清算的技术话题，而是关于 权力、利益与自主 的宏大叙事。
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