Zoltan Pozsar《布雷顿森林体系3.0》系列报告完整梳理

如今，影子银行正在“通过货币市场为大宗商品交易提供资金”。能够保证价格稳定的是大宗商品交易商，而非央行。Zoltan 认为，如果期货市场不能发挥风险转移的作用，或者风险转移过程中缺乏流动性支持，现货价格将面临快速上升的巨大风险；更不用说如果这一风险是由于实物大宗商品突然无法交易，或者航运遇到物流瓶颈所导致的。央行必须向大宗商品交易商提供流动性支持，否则不久后他们将不得不通过加大QE力度来为控制物价提供资金。

Zoltan 认为，美国自20世纪90年代以来经历的危机，都与面值、利率和汇率相关。三者均为货币价格的名义变量，因此他们产生的危机由央行进行QE便可化解。但物价问题则完全不同，央行不能生产石油、小麦，也不能制造超大型油轮，很多接踵而来的问题都会令其束手无策，央行作为物价稳定的“全能守护者”的信用恐将面临考验。

央行有能力监管物价水平的信用，能为其调整利率和本币汇率提供支撑，从而满足经济周期性需求。换言之，在物价水平保持结构性稳定的情况下，央行应对经济周期时才有灵活操作的空间。而在布雷顿森林体系3.0框架下。“信用”具有更广泛的含义，因为这一新货币体系，正是在物价稳定和货币寻锚以规避美元“武器化”的过程中诞生的。

美元的信用曾经受损：1971年，尼克松总统决定将美元与黄金脱钩，曾导致美元“失信”。此后形成的布雷顿森林体系2.0，不再基于黄金，而是建立在对物价稳定的承诺之上，即对美联储始终能够维持物价稳定的信任。

然而，现在看来这种信任可能难以维系。正如“我们的大宗商品，你们的问题”所体现的，美联储可能无法成功履行其维持物价稳定的职能。此外，衡量信用的标准不仅在于央行能否履行维持物价稳定的承诺，还在于占主导地位的国家能否坚持法治和资本账户开放。就此而言，美元和欧洲美元的“武器化”是对其信用的进一步损害。

正在酝酿中的这场大宗商品危机，可能会产生深远影响。这场潜在的危机既是第四次影子银行危机，也是与第四种货币价格相关的危机。央行应对与前三种货币价格相关的危机还比较容易，但这一次恐怕无能为力。没有物价稳定，美元的过度特权和霸权将不复存在。此时，此消彼长之间“大空头机会”应会涌现，美国物价水平（通货膨胀预期）、政策利率、收益率曲线倒挂、部分美元挂钩汇率、美元对人民币汇率等等都有做空的可能。

2022年8月1日，Zoltan Pozsar发布报告《战争与利率（War and Interest Rates）》。由此，Zoltan Pozsar开始从战争角度来进一步对布雷顿森林体系3.0进行分析。

在《战争和利率》一文中，Zoltan Pozsar开篇就写到：War is inflationary（战争带有通胀属性）。

战争的形式多种多样，有热战、冷战还有“冰冷空间中的热战”——网络空间、太空及深水，甚至还包括大国的“权力走廊”，一场涉及技术、货物和大宗商品流动的经济热战正在中美俄等强国之间上演，并成为近期通胀上涨的主要推手。

Zoltan 指出，通胀并非始于乌克兰的热战，但这场冲突确实助推了通胀势头：当下的通胀是“经济热战”升温和疫情反复的综合结果。若当前情况持续，通胀具有周期性且主要由过度刺激驱动（美联储疫情期间的货币大放水）的论调将不攻自破。

在一个没有地缘政治风险的稳定世界，从供给-需求链条来考虑，需求相比于供给更占主导地位。但事实上，我们生活在一个不稳定的世界，逆全球化、俄乌战争等导致的地缘政治风险溢价在急速上升，此时供应链问题的影响远超过需求。

此前的全球低通胀由三大支柱支撑：首先，廉价移民劳动力使美国服务行业工资水平停保持稳定；其次，在工资止步不前的情况下，来自中国的廉价产品仍提高了人们的生活水平；第三，俄罗斯的廉价天然气为德国乃至整个欧洲的工业提供动力。

美国消费者一直享受全世界廉价物资带来的福利：长期以来受益于QE的富有阶层购买用俄罗斯廉价天然气生产的欧洲高端产品；低收入家庭购买来自中国的廉价产品。这样的情况已经持续了几十年，直到本土主义、保护主义和地缘政治动摇了这个低通胀世界的平衡。

目前，正在上演的经济战争正在动摇上述支柱，尽管过程可能缓慢，但趋势不可扭转，而经济领域的相互反制或将令通胀愈演愈烈。以俄乌战争来说，这场热战进一步引发了经济战，美、俄双方都动用了“经济核武器”：美国将美元武器化，然后俄罗斯将大宗商品武器化。

也正是在这一显性的“政治决定经济”的时代背景下，单靠对经济的理解来预测未来已经完全不够了，核心收益将主要来自于对政治和政治家的深度理解和行为预判，尽管他们更难预测。此时，国家元首比央行行长更为重要。

因此，战争是通胀的，也是央行无法掌控和预知的，更无法进行前瞻指引。

此外，由于支撑全球低通胀的支柱正在动摇，央行的政策目标也正在发生改变：从缓解（劳动力、商品和商品）全球化带来的通缩压力，转变为消除经济战带来的通胀冲击。

过往，西方国家由需求驱动，亚洲东方国家由生产驱动。中国和俄罗斯可以分别提供廉价的制成品和大宗商品，通过向西方提供导致通货紧缩压力的商品，使得西方央行可以不停QE。

现在低通胀世界的支柱正在发生变化。央行将不再通过提升资产价格来应对通缩，而是通过压低资产价格来应对通胀。央行正在适应从一个供过于求的世界，到一个供不应求的世界。换言之，对当前通胀影响更大的是供给，而非需求；是地缘政治，而非国内政治。要理解当下的通货膨胀，或许应该少读弗里德曼（Friedman）和施瓦茨（Schwartz）（注：二人合著了《美国货币史》），而应该多读布热津斯基（Brzezinski）和麦金德（Mackinder）（注：麦金德是英国地缘政治学鼻祖，他提出的“心脏地带”与“世界岛”理论深深影响了后来的国际政治学；布热津斯基，美国地缘战略大师，秉承了麦金德和斯皮克曼的地缘政治传统）

若在经济战争的背景下理解通胀的观点是正确的，那么西方央行在抑制通胀方面便恐怕没有太好的选择。通过上调利率来减少需求不失为一种办法，但是若供给曲线比需求曲线更快地向内移动呢？市场看起来对此预期不足。

经济战争难以预测，无章可循，未来通胀如何演绎，不仅取决于最近已发生的冲击，还取决于许多仍可能发生的冲击，包括更多的制裁和大宗商品被进一步武器化，以及更多的科技制裁导致廉价商品的供应链问题加剧。

是否能看准通胀走向，本质上取决于以何种视角理解通胀，即认为通胀是周期性的（疫情过后各国的重新“开放”过程较为混乱，而过度刺激导致情况加剧）还是结构性的（在混乱中向多极世界秩序过渡，美国的实力和霸权受到挑战）。若是前者，通胀已经见顶；若是后者，通胀才刚刚开始，甚至通胀也可被视为一种战争工具。

Zoltan 认为，目前美国的通胀主要是整体通胀率报复性上涨所致，而美国（以及其他西方发达国家）极度紧张的服务部门劳动力市场则让情况进一步恶化。造成劳动力市场短缺的因素包括：美国保护主义移民政策（或英国脱欧）、提前退休、新冠疫情导致全球劳动力流动性大大降低。此外，食品和能源价格的报复性上涨则是俄乌冲突导致的。

几十年来食品和能源价格不受重视，但如今情况有所改变，仅关注剔除食品和能源价格后的核心通胀率是不够的。食品和能源作为日常必需品，其价格上涨对于结构性紧张的劳动力市场而言是一个危险信号——工人不会因为电视、汽车等可选消费品涨价要求涨薪，而是因为必需品成本增加。

目前工资压力已在全球范围内蔓延。工资上涨是当下很严重的问题，连续三年高于目标的通胀正开始影响工资-物价螺旋。

2022年二季度业绩期间，多家企业的CEO表示，全球物价压力在可预见的未来将持续存在，这意味着除了食品、能源和核心服务通胀之外，由供应链问题导致的核心商品通胀也会是一个问题。

在这样一个随机世界中，所有东西的价格都被疫情和经济战无序地影响着，通胀是不可能预测的。所以，市场为什么如此确信通胀即将见顶？因为美联储这么说？事实上，美联储最近的预测结果也错的离谱。当市场开始不相信美联储的预测，那么你就会开始怀疑加息周期究竟会何时结束。因为美联储依赖数据，而非依赖预测，点阵图也是不准确的。

有些市场参与者认为当前是服务密集型经济而非能源密集型经济，因此能源价格并不像70年代那样举足轻重，进而令他们在当前的环境中仿佛看到一丝曙光。但Zoltan认为，石油之于工业经济，相当于劳动力之于服务经济。目前，服务经济正在经历自己的“OPEC时刻”。

但或许与20世纪70年代和80年代初相比，当前最令人不安的是美联储和市场都认为，降低通胀只需要提高利率。然而，在保罗·沃尔克时期，有两件事有助于沃尔克对抗通胀：

第一，从OPEC减产引发石油价格飙升到沃尔克上任的这段时间内，各大能源公司已经投资了数十亿美元到新的能源项目中——美国、北海和挪威的油田都得到了开发，这带来了新的石油供应，叠加80年代早期的经济衰退，导致油价暴跌，这无疑是保罗·沃尔克取得非凡成功的关键因素之一。

第二，1981年，里根总统解雇了罢工的空中交通管制员，削弱了工会力量，开启了一个弱势工会的时期：将工资增长与通胀率挂钩的时代结束了，这可能就是沃尔克在实践中重新锚定通胀预期的方式(通过一些高压的政治干预)。

然而，当前的情况与70年代大相径庭：

首先，70年代，诸多石油巨头花了将近十年大力投资增加开采量，而如今在ESG的大背景下，我们刚结束了一个对石油鲜有投资的十年，要开发新油田则还需要很多年。拜登总统去年出访沙特首都利雅得后，利雅得也仅承诺到2027年将生产能力从目前的1,200万桶/日提高到1,300万桶/日，且此后不会再有新增产量。

其次，80年代，解决工资价格压力相对比较容易，那时里根总统通过强硬手段平息罢工，使得工会的势力在之后一段时间内被削弱，工资水平也不再与通胀率挂钩。而如今面临的问题更加严峻：更严格的移民政策、提前退休以及新冠疫情导致的其他劳动力市场变化、极端财富积累一方面让人不想工作，另一方面提高了对服务的需求。这些因素的综合作用下，服务部门的劳动力出现短缺。培养劳动力要比解决工资制定问题困难得多。

换言之，此时的通胀更多源自供给端的快速收缩而非需求端的扩张，单纯的货币收缩并不能从根本上解决问题。因此，目前很难看到通胀见顶。

正因如此，美联储已经从结构性地创造需求来消化供应过剩的廉价商品，转变为结构性地抑制需求来适应供应短缺（通过激进加息，甚至不惜以引发衰退为代价来减少需求，从而使供需再度实现平衡），这就是所谓的“供求优化”或“勒紧裤带”，是一个结构性而非周期性的变化。由此可见，美联储目前并非处于加息周期，而是在开展结构性紧缩行动。由于廉价的劳动力、商品和能源供应已经成为过去，需求水平过高且未对供应缩减及时做出反应，而这又是通胀的根本来源，因此，紧缩行动是必要的。

Zoltan 认为，尽管市场可以随心所欲地谈论经济会实现“软着陆”，但经济活动需要呈现“L”型调整才能克服通胀。“L”形由两部分组成：首先是“I”，可以将其视为直线下降（可能是深度衰退）；然后是“_”，可以将其视为保持平缓（指“滞胀”中的经济停滞）。

关于“I”部分，垂直下跌与“软着陆”是两码事。

关于“_”部分，没有任何因素能够保证经济直线下降后，美联储就会降息：如果发生经济停滞，尤其是经济停滞叠加通货膨胀（形成滞胀），那么利率可能会在一段时间内维持高位，从而确保降息不会导致经济反弹（呈“L”形，而非“V”形），毕竟经济反弹可能导致通胀再度反弹。Zoltan说，迄今为止，他还没有从FOMC听到任何美联储希望避免衰退（曾称“可能会经历阵痛”），或一旦陷入衰退将立马降息的暗示(曾称“当我们认为降息不会导致通胀反弹时，才会降息”)。（注：事实上，鲍威尔在2023年上半年一直在强调其加息节奏需要“higher for longer”，后续无论加息or按兵不动or降息，大概率都将遵循data dependent。换言之，不见兔子不撒鹰）

不要过于迷信联储的经济预测和点阵图。因为在日益随机的世界里，美联储的经济预测会随时因为地缘政治因素而改变，而在联储开始减少提供利率指引之后，下一步可能就是放弃经济预测和点阵图。如果这种情况发生，市场将如何对利率进行定价？

我们需要逐渐接受美联储的行为模式：对通胀的定性从暂时调整为非暂时；从不加息变为加息；从加息发展为进行一系列加息；一系列加息幅度从25bp增至50bp；又从50bp增至75bp；从加息75bp并发布前瞻指引到加息75bp但不发表任何评论……

市场有投资者认为通胀已经触顶，加息到3.5%就已经是紧缩的终点（现在看来当然错的离谱）；或者认为经济濒临衰退，而股市处于熊市边缘，所以明年就会降息。与之相反，Zoltan 认为美联储加息至5%或6%是有可能的；同样地，即使经济衰退、资产价格下降，利率也可能居高不下。

从市场表现和美联储经济预期概要（SEP）来看（也有可能是SEP发布影响了市场表现），美国可能通过进入“加息周期”来遏制50年来最严重的通胀，而除非通胀率到明年就能回落到2%的目标水平，否则明年“加息周期”结束时对应的实际利率可能为负。

一旦鲍威尔开始走上保罗·沃尔克的道路，就不能回头，否则就会对美联储的声誉造成不可挽回的损害。这种风险如此之大，以至于鲍威尔将尽最大努力遏制通胀，即使是以“萧条”为代价，甚至不再被任命。

两害相权取其轻，在深度衰退和损害美联储信誉之间，深度衰退依然是相对更好的选择。前者是服务大众，后者有害于大众。前者作为央行行长问心无愧，后者则会遗憾终身。

关于鲍威尔究竟能否成功遏制通胀，市场认为这不是问题。但在经济战的背景下，Zoltan对此持怀疑态度。相反，鲍威尔是否会尽最大努力扼杀通胀，Zoltan则对此毫不怀疑。

在2022年8月24日发布的报告《战争与产业政策（War and Industrial Policy）》中，Zoltan Pozsar书接上篇报告，进一步指出，全球化供应链只有在和平时期才能够稳定运作，一旦发生战争（热战或经济战），都将会令以往低通胀世界的三个基础发生改变：来自全球的廉价移民、来自中国的廉价货物、来自俄罗斯的廉价天然气。

这个“三位一体”隐含着两个巨大的地缘政治和经济区块：中美合作体系（Chimerica）与俄欧合作体系（Eurussia）。

在布雷顿森林体系2.0下，主导全球化的体系是中美欧俄四方在经济上的高度耦合：俄罗斯向中国和欧洲输出能源等大宗商品，中国向美欧俄输出产品和市场，美国和欧洲向中俄输出技术资本和市场。在全球化体系下，对大宗商品和工业品的需求大多来自发达国家，而供应则大多来自发展中国家。便宜的能源，便宜的人力，便宜的商品，给世界带来了低通胀。

回顾过去200年，包括拿破仑和克里米亚战争，戴尔·科普兰（Dale Copeland）在其著作《Economic Interdependence and War》中解释了“当大国对未来贸易环境抱有正向预期，他们需要维持和平，以确保得到长期经济利益以不断增强其经济实力，然而当其预期转负，领导者将更倾向于担心失去其占有原材料和市场的权力，从而激励他们引发危机以保护其商业利益”。

这个“贸易预期理论”的启示不仅让我们理解了美国与中俄冲突的底层逻辑，同时也解释了通胀预期：今天，信任消失了，中美合作体系（Chimerica）和俄欧合作体系（Eurussia）都已不复存在，取而代之的是，中俄之间萌生出新合作关系（Chiussia），这一横跨金砖国家和欧亚板块的“天作之合”，因中-美与俄-欧的合作破裂而产生。

美国曾经通过QE而致富，但QE受“低通胀”的刚性约束——低通胀的基础是来自中国和俄罗斯的廉价能源和货物出口。然而一旦中美合作体系（Chimerica）和俄欧合作体系（Eurussia）结束，低通胀的基础也将不复存在。相反，中俄之间构建的新合作关系（Chiussia）则日益强大，它是一个大宗商品与工业体系的融合——全球最大资源输出国（俄罗斯）和世界工厂（中国）的联姻，而且很有可能控制欧亚大陆。

战争，比如当今的经济战争，事关“控制”——控制科技（芯片）、商品（油气）、航路（海峡）等。此外，战争也事关“盟友”，今天美国与中俄两方之间的复杂冲突，很好地诠释了“敌人的敌人就是朋友”。而在如今欧亚大陆复杂的地缘关系网中，为“敌人的朋友”所设的套绳也在逐步收紧。以往的“我们的商品，你的问题”已经延伸至“我家后院的芯片，你的问题”，还将延伸至“我的海峡，你的问题”。

纵观全局，可以看到一场激烈的欧亚大陆地缘政治博弈。土耳其Turkey、俄罗斯Russia、伊朗Iran、中国China和北朝鲜North Korea组成了欧亚大陆的“TRICKs”组合——一群正在被美国制裁的经济体们组成了紧密的军事和经济联盟。TRICKs（被制裁者联盟）是否会在欧亚大陆的棋盘上和美国对弈？这个问题的答案，无人知晓。

因此，Zoltan认为“通胀将快速消退”是幼稚而乐观的预测：如果美式和平（Pax Americana）使全球化成为可能，全球化则保障了低通胀。当下TRICKs的行动意味着“长期通胀”将是个巨大的风险。如果是信任在驱动全球化，全球化就会驱动通胀的“大缓和”时代；而不信任则将推动逆全球化，以及逆全球化背景下的“大通胀”时代。

不信任的经济后果是什么？就是Zoltan在上一篇报告所提到的，政府不得不制造一场“L”型大衰退以减缓通胀，不得不制造一轮“去财富化”效应以降低需求，以使其匹配供应的现实状况。现在通胀确实有所缓和，但仍高于目标水平，并且在中美合作体系（Chimerica）和俄欧合作体系（Eurussia）结束的影响下，处理成本十分高昂，这些成本包括美联储无法削减政策利率，因为压抑的需求被释放会立刻冲击到供应约束——通胀看起来似乎将长期存在。

从“L”到“L/”，可以做什么？消费看起来不像能够驱动“/”，因为我们无法再从老“配偶”那儿买到便宜货。因此，“/”将来自于政府主导的产业投资。

Zoltan认为，目前的全球供应链，无论是用于生产军用或民用物资，都将面临真正的“明斯基时刻(Minsky Moment)”。Paul McCulley将“明斯基时刻”定义为拉开全球金融危机序幕的影子银行系统内各个环节的坍塌。

如今，我们看到的是全球化世界秩序的各个环节正濒临瓦解，口罩、奶粉、芯片、军事装备，无一例外。对于全球供应链的“明斯基时刻”，其触发因素不是因为银行和影子银行系统缺乏资本和流动性，而是全球化的生产体系的库存和保护不足。在全球化的生产体系下，设计和管理在本国完成，从国外采购、生产并运回国内。然而目前，大宗商品、生产和运输的不确定性大幅增加——中、俄正在与西方发生冲突。

库存之于供应链正如流动性之于银行。2007-2008年，大型银行依托于just-in-time模式管理流动性（以市场流动性为主）：他们能够随时以固定价格在交投活跃的市场出售资产，因此也就不需要在央行有流动性储备。与之类似，当今大型企业也采用just-in-time模式管理供应链，他们假设自己总是能够在价格不变的情况下进行采购。但事实并非如此。

“明斯基时刻”包括三个阶段：对冲阶段是收入足以覆盖支出，投机阶段必须依靠借贷才能付款，庞氏阶段则需要变卖资产才能付款，后两个阶段在面临利率上升时最为脆弱。过度的金融杠杆会触发“明斯基时刻”，对于供应链而言，即过度的经营杠杆：在德国，从俄罗斯进口的价值200亿美元的天然气可产生2万亿美元的附加值，隐含100倍的杠杆，比雷曼兄弟还高。

“美式和平 (Pax Americana)”为全球供应链提供的保护正如资本对于银行的作用。2007-2008年，大型银行认为自己“大而不倒”，并未准备充足的资本来应对系统性事件。他们认为央行会提供紧急援助，虽然事实确实如此，但银行业付出了代价，《巴塞尔协议III》应运而生。

如今，投资者普遍认为全球化“大而不倒”。但与需要紧急救助的银行不同，全球化建立在一个霸主（美国）所维持的某种秩序之上。而今天一个显而易见的系统性事件正在发生：俄罗斯和中国正在挑战美国的霸主地位。

Zoltan举了Timothy Geithner（2009-2012年曾担任美国财长）应对危机的例子：如何应对金融危机，比如亚洲金融危机，或是一群大空头质疑美国银行体系偿付能力？在今天的背景下，俄罗斯和中国基本等同于挑战美国秩序的大空头。根据Geithner的思路，美国应该使用“压倒性的力量”，否则市场会质疑这一承诺是否可信。就好像“我希望在橱窗堆满了钱”，多到足以与可能出现的债务相匹配，从而重建市场对美国银行体系的信任。

但事实上，对美国来说，他们并没有把“足够多的钱堆在橱窗”，而是把弱点放在橱窗，美国大量的先进芯片都要从国外购买，这并不安全。因此，国会快速通过了520亿美元的芯片法案，希望开始在美国制造这些芯片，以确保美国的未来。尽管未来仍然任重道远，因为还需要数年时间来建造晶圆工厂以收获 “半导体主权”，但今天美国就需要“足够多的钱堆在橱窗”，并展示“压倒性的实力”，而非明天。

只有了解自己的制造能力，才能了解自己的应对能力。于是就像电影《信条》中那样，“时间逆转 (inversion)”被用来改变未来，各种科技制裁接踵而至。因此，美国试图通过技术制裁来减慢中国技术进步，从而塑造一个自己主导的未来。

然而，延缓对方的科技发展进程并非应对之策。为了确保西方赢得这场经济战争——克服“我们的商品，你的问题”，“我家后院的芯片，你的问题”以及“我们的海峡，你的问题”所带来的一系列风险，西方国际需要加大产业政策的支持力度，将必须向四类项目投入数万亿美元：①增加国防开支（维护世界秩序）；②制造业回岸（规避货运风险）；③补库存和再投资（大宗商品）；④重建电网（能源转型）。

如同《巴塞尔协议III》是金融危机的标签，以上清单也是当前展开“逆全球化危机”的标签。目前关于这四类项目的相关报道不绝于耳。

Zoltan 认为，上述四个主题（增加国防开支、制造业回岸、补库存和重建电网）将成为今后五年西方产业政策的主要方向。而对于投资者而言，需要注意它们具有以下属性：①商品密集型；②资本密集型；③对利率不敏感；④投资性减弱。

商品密集型意味着西方国家执行上述项目的过程中将受到通胀问题困扰。增加国防开支、制造业回岸、补库存和重建电网都离不开大宗商品。然而，受过去十多年来ESG政策的影响，大宗商品行业投资严重不足，面对这样的宏观环境，需求端无疑会受到冲击。投资不足意味着供应受限，而地缘政治则加剧了供应限制。执行上述项目很有可能带来另一个大宗商品超级周期，就像2000年中国加入WTO后的那个超级周期一样。但那个周期出现在和平的单极世界秩序之下，当时大国对未来的贸易环境都抱有积极预期，但今时不同往日。

资本密集型意味着政府以及私营部门需要通过长期借贷来实施这些项目。增加国防开支和补库存是政府的事，制造业回岸和重建电网则要依靠政府与私营部门合作。私营企业需要发行债券并通过权益融资来开展生产建设活动，包括制造船只、新建工厂、大宗商品仓库以及风力发电场。

对利率不敏感意味着无论美联储加息到3.5%还是7%，都不会影响这些项目的实施。无论面临何种困难，这些项目都会被优先执行，利率高低让位于工业主权。另一方面，产业政策若得以顺利实施，将会以压倒性的力量最终“挤出”对利率敏感的私募股权。金融领域的周期可长达数十年之久。全球金融危机之后的全球化周期带来了数十年的便宜资金，私募股权长期受益于“低通胀”周期的红利，如今这一周期已经结束。

最后，投资性减弱意味着，对于东方的主要大国而言，其投资于G7国家的债券将完全失去逻辑意义。不只是因为俄罗斯外汇储备发生了什么，而是因为投向美国国债的1万亿美元意味着将用来资助西方去增加国防开支、制造业回岸、补库存和重建电网，用以对抗自己。

最后，Zoltan 回到一开始提出的观点：戴尔·科普兰的贸易预期理论是一个思考世界的正确框架，而令人遗憾的是，无论是从实体经济（贸易/生产）还是金融（外汇储备）角度来看，事情都无法再像过去那样继续下去了。因此，布雷顿森林体系3.0注定要发生。并且，它已经发生。

2022年12月27日，Zoltan Pozsar发布报告《战争与商品权力负担（War and Commodity Encumbrance）》。在该文中，Zoltan Pozsar着重强调了一个主题：在世界格局从单极化向多极化转变的过程中，国家元首的行为远比央行来得重要。国家元首的行为会影响通胀，而央行只能通过加息来“收拾残局”，即利率曲线落后于通胀曲线。若投资者只把注意力放在央行官员的发言和文件上，而忽视政要们的讲话，只会使其愈发落后。

此外，建构新多极世界格局的并非传统意义上的G7国家，而是“东方G7集团”（BRICS金砖国家+），后者或将扩容。而在其中，中俄两国领导人对于未来货币体系的设想将直接影响美元和美国国债市场的流动性：布雷顿森林体系III已经在逐步成形——“我们的商品，你们的问题”。

去年12月，中国领导人在沙特首都利雅得出席了两场历史性峰会：中国-海湾阿拉伯国家合作委员会峰会（中海峰会）和中国-阿拉伯国家峰会（中阿峰会）。前者标志着石油人民币的诞生以及中国在获取OPEC+油气储备产权负担方面迈出了重要一步。后者则被Zoltan拿来与1945年情人节当天罗斯福在美国“昆西号”巡洋舰上与时任沙特国王伊本·沙特会晤来做对比。Zoltan提醒固收投资者，以人民币结算的石油贸易会削弱美元的影响力，而且大宗商品的权力负担还可能加剧西方的通胀压力。

Zoltan引用了中国领导人的主旨讲话内容并进行解读：“未来三到五年，中国愿同海合会国家在以下重点合作领域作出努力：第一，构建能源立体合作新格局。中国将继续从海合会国家持续大量进口原油，扩大进口液化天然气，加强油气上游开发、工程服务、储运炼化合作。充分利用上海石油天然气交易中心平台，开展油气贸易人民币结算……开展本币互换合作，深化数字货币合作，推进多边央行数字货币桥项目。”

首先，有关举措的“时间跨度”是多久？答案是“未来三到五年”。

对市场而言，这意味着未来5年的盈亏平衡通胀率应该是对一个“石油和天然气不仅以美元计价，而且以人民币计价”的世界的贴现，在这个世界中，一部分油气已经在东方成为抵押品（受到了来自东方的权力负担），使得西方无法低价购入（并通过美元结算）。

Zoltan认为，市场已经开始认识到世界格局正在经历从单极化向多极化转变的政治变化，但尚未认识到在新兴的多极化世界秩序之中，交叉货币基差将收窄，大宗商品基差将扩大，西方国家的通胀率恐将进一步攀升。

第二，“构建能源立体合作新格局”的“格局”是一个象征或隐喻。

1945年罗斯福总统和伊本·沙特国王的会晤也构建了新格局：美国对沙特提供安全保证，从而换取沙特的平价石油供应，即：美国用美元支付进口沙特的石油，沙特阿拉伯使用美元购买国债和武器，并将剩余部分作为存款回收到美国银行，从而完成美元回笼（70年代OPEC石油危机之后，石油美元的回笼导致拉美于80年代发生债务危机）。

而现在，多个因素变化使得这个格局开始褪色：由于页岩气革命，美国对中东石油的依赖降低，而中国取而代之成为最大的石油进口国；双方的安全保障关系在发生变化；沙特持有的美国国债和银行存款减少，转而买入并持有公司股权；沙特王储最近表示沙特可能会减少在美国的投资，海合会其他国家也抱持着类似的想法。

Zoltan进一步指出，中阿&中海国家之间的“新格局”与“昆西号”巡洋舰上的“格局”有本质的不同。罗斯福时代的中东经济刚刚起步，而如今中国面对的中东已经十分富裕。财富会带来国家实力和优先事项的变化：彼时的“流动性和安全保障”对于中东这样一个新兴地区非常关键，而如今的中东更重视“平等和尊重”。

这正是中国所能提供的：“能源立体合作新格局”不仅意味着石油换现金和武器的老套路，还包括了更广义的“下游部门”（石油炼化和精细化工）的本地化产业投资，并借助该地区的专业知识，在“上游产业”（勘探与开采）进行合作，这可能意味着双方未来在南海开展联合勘探石油。此外，“能源立体合作新格局”还意味着在“新能源设备本地化生产”方面开展合作，包括“加强氢能、储能、风电光伏、智能电网等清洁低碳能源技术合作和新能源设备本地化生产合作”。

换言之，“石油换发展”（工厂和就业）排挤了“石油换武器”——“一带一路”倡议与沙特2030年愿景高度耦合，实现了双赢。

第三，“新格局”并不是由美国资助。

中国领导人提到“中国将继续从海合会国家持续大量进口原油，扩大进口液化天然气”，随后又指出将“充分利用上海石油天然气交易中心平台，开展油气贸易人民币结算。”Zoltan认为，作为海合会国家油气的最大进口国，未来中国希望进口更多油气，并在未来三到五年全部以人民币结算。

海合会国家向东方输送石油+人民币结算=石油人民币的黎明。

鉴于中国计划与海合会国家在清洁能源基础设施、大数据和云计算中心、5G和6G项目（的销售），以及在智能制造和航天方面等多个领域开展合作，海合会国家将有许多途径来花掉他们向中国出售石油和天然气所赚取的人民币。并且任何海合会国家都会累积“不可自由兑换的”人民币。

此外，中国央行也透露其已经在2022年重启了黄金的购买。为什么中国的黄金购买对于人民币结算很重要？因为在2018年金砖国家峰会上，中国上海国际能源交易中心启动了人民币结算的原油期货合约，另外，2016和2017年已分别在上海和香港黄金交易所实现了人民币可自由兑换黄金……钱依然是钱，但能兑黄金相比兑换美元似乎更胜一筹。

这或许意味着未来的“三到五年”——2025年之前，海合会国家将逐步接受人民币支付，并将石油和天然气将运往中国。

第四，讲话中提及“金融投资合作”的内容进一步凸显了上述内容的重要意义。

中国领导人在讲话中谈及了货币互换和央行数字货币（CBDC）。值得注意的是，这次不是泛泛提及，而是具体谈到了多边央行数字货币桥项目（m—CDBC Bridge）。该项目由中国人民银行、泰国中央银行、香港金融管理局和阿拉伯联合酋长国中央银行创始，利用CBDC实现实时、点对点的跨境支付与外汇交易，且不涉及美元或美元系统所依赖的西方代理银行网络。

最后，讲话中还提到要开展“货币互换合作”。

当年美国通过货币互换借给英国大量美元用于购买武器，以对抗二战期间的德国，而如今我们在应对气候变化。如果沙特不想依靠赚人民币来建造NEOM新城，可以通过本币互换合作借入人民币，随后通过石油交易赚取人民币，用来偿付上述互换额度。而对中国而言，更重要的意义在于出口贸易以非美元货币结算（变相实现了人民币结算）。

2022年初至今，俄罗斯与中国的石油贸易以人民币结算，俄罗斯与印度的石油贸易以阿联酋迪拉姆结算；印度和阿联酋还在商讨到2023年两国间的石油和天然气贸易将以迪拉姆结算。中国正邀请海合会国家充分利用上海石油天然气交易中心平台，计划到2025年所有对中国的油气贸易实现以人民币结算。

那将是石油美元的黄昏，却是石油人民币的黎明。

接下来，Zoltan进一步谈到大宗商品权力负担的话题。

在货币和银行业中，“权力负担（encumbrance）”一词通常用于涉及质押交易：抵押品如果处于“抵押状态”，这意味着它不可再用于其他交易，如果产权负担走向极端，抵押品就会变得稀缺，这通常表现为稀缺抵押品的交易利率远远低于隔夜指数掉期OIS利率。

在布雷顿森林体系III下，大宗商品就是抵押品，权力负担意味着商品在世界某些地区可能变得稀缺，进而导致实际通胀远远高于通胀目标。

接下来，Zoltan演示了中国如何开始影响并主导OPEC+：

首先，俄罗斯和中国有着特殊的关系，自俄乌冲突爆发以来，中国一直在用人民币支付俄罗斯石油，而且折扣力度很大。

其次，伊朗和中国也在2021年3月27日建立起了全面战略伙伴关系——一个为期25年的协议。根据该协议，中国承诺向伊朗经济投资4000亿美元，以换取伊朗石油的稳定供应以及较大折扣。

第三，委内瑞拉自2019年以来一直接受以人民币支付的石油付款，并且一直以较大折扣向中国出售石油。

第四，中海合作类似于与伊朗的全面战略伙伴关系，即对下游石化项目、制造业和基础设施的投资，再加上一些针对于沙特阿拉伯的高附加值项目，以帮助利雅得实现硅谷愿景。由于海合会没有受到制裁，中国并未要求任何折扣，但确实要求通过人民币结算。

俄罗斯、伊朗和委内瑞拉约占世界已探明石油储量的40%，目前两国都在通过人民币以较大折扣向中国出售石油。海合会国家也占到世界石油储量的40%，其中沙特阿拉伯占一半，其他海合会国家占另一半。中国正在争取以人民币换取石油，用以交换助力海合会国家经济转型变革的投资。需要强调的是，美国过去施行的系列制裁涉及到一半的OPEC国家、40%的全球石油储备，使得这些石油储备最终流向了中国，而中国现在正在向另一半OPEC国家提出一个难以拒绝的提议。

这里的大宗商品权力负担不仅意味着“未来三到五年”中国会增加人民币石油结算，而且注入伊朗、沙特和其他海合会国家下游石化产业的新投资还意味着未来将有更多附加值会留在当地，西方相关产业则会受到相应影响。Zoltan把这比喻成“农场到餐桌”模式：以前我把鸡肉和蔬菜卖给你，然后你在五星级餐厅加价售卖鸡汤；但从现在开始，我自己烹饪鸡汤，而你只能从我这进口罐头——我的石油，我的就业岗位，你的支出，“我们的大宗商品，你们的问题”，“我们的大宗商品，我们的解放”。

抵押品的权力负担是指资产所有人向交易商质押了抵押品，交易商再反过来将抵押品用于再质押（并赚取利差——因为稀缺的抵押品质押利率更低）。

大宗商品的再质押将以同样的方式运作：以人民币计价的大幅折扣的石油和当地生产的化工品意味着来自东方的权力负担，而石油和化工品向西方的再出口意味着商品通过再质押获取了利润，即“东-西方价差”。

我们已经开始看到商品再抵押的例子：中国成为俄罗斯液化天然气向欧洲的主要出口国，印度成为俄罗斯石油和柴油等精炼产品向欧洲的重要出口国。未来，我们可以期待更多产品的“再抵押”，不仅以欧元和美元计价，还以人民币、迪拉姆和卢比计价。

在商品权力负担的“制度”方面，俄罗斯、伊朗和委内瑞拉已经向金砖国家BRICS和“一带一路”承诺了他们的资源，而中国正在通过“新格局”愿景向海合会示好。

商品权力负担也有其法律上的定义。2022年6月22日普京总统在金砖国家商业论坛（类似于东方G7集团世界经济论坛WEF）上指出，“……正在努力建立基于金砖国家一篮子货币的国际储备货币”。

当G7国家的利率分析师或交易员开始关注“东方G7集团”，他们会意识到商品权力负担的“制度”确实存在。关于特别提款权（SDR）“国际储备货币”的发展，谢尔盖·格拉济耶夫（Sergei Glazyev）一直在负责该项目。关于“制度化的商品权力负担”，可以从他那里找到关于“金砖国家货币”项目的评论，以及围绕着确定“货币”中每种参与货币的权重的方法。具体来说：“一个国家应该保留一部分自然资源以支持新的经济体系，其在货币篮子中的权重将相应增加，为该国提供更大的货币储备和信贷能力。此外，双边互换额度与贸易伙伴国合作，将为它们提供充足的共同投资和贸易融资”。

在这段话中，货币互换额度再一次出现，用以促进贸易和投资，并提高一个国家的“信用额度”。Zoltan认为“新格局”似乎是成双成对出现的，需要关注全球东部和南部的发展，特别是考虑到2022年沙特、土耳其和伊朗都已经开始递交他们加入金砖国家BRICS的申请。此外，继2022年的上海合作组织（SCO）撒马尔罕峰会——“东方的北约”——授予“一半的海合会国家”对话伙伴地位——沙特阿拉伯和卡塔尔——并启动了接纳伊朗为成员的程序……

在利雅得峰会上，中国提到了“一带一路”倡议背景下的“文明花园”。的确，要使“一带一路”倡议发生作用，其涉及的区域必须成为和平的“文明花园”；要使“敌人的敌人是我的朋友”发挥作用，大国强人就需要与敌对大国的敌人交朋友。

如今欧亚大陆的大国——中国和俄罗斯，绑定于一种“特殊关系”，它们各自与中东的每一个大国都有着良好的关系，而所有这些国家都可以从建立新的经济和货币体系中获益匪浅。中-海峰会是一回事，中国与伊朗的战略伙伴关系是另一回事——沙特和伊朗都适用于多极的世界秩序——BRICS+和上合组织SCO。同时，加上“金砖国家货币”作为一种商品加权中性储备资产的想法，鼓励成员国将其商品抵押给金砖国家的“事业”，应该引起G7债券投资者的关注，因为这些趋势可能会在近十年内阻止通胀放缓和利率下降。

最后，如果考虑到以下情况，上述事实上和法律上的大宗商品权力负担主题将具有更明显的通胀基调：

过去十年，全球石油产量的所有增长都来自美国页岩油和其他非常规来源（如加拿大焦油砂）。考虑到页岩油的产量已经达到顶峰，而且美国最大的页岩油运营商表示更多的钻探将损害页岩油产业。在Zoltan看来，除非美国将页岩油田国有化，并开始钻探石油以提高产量，否则在未来三到五年内，我们将看到石油和天然气的供应是不具备弹性的。而在上述不具备弹性的供应中：

(1) 中国有望以优惠价格获得更大的供应份额，且交易以人民币结算；

(2) 中国有望以更高的利润率出口更多下游产品，而且通过较低的能源价格吸引更多公司来华投资；

(3) 伊朗在中国资本的支持下或将扩大下游产品出口规模；而海合会国家（GCC）或将纷纷效仿，并且很有可能以人民币结算交易。

在Zoltan看来，“新格局”形成的背后是“解放”主题的演绎：所有OPEC成员国，都可能在中国资本的支持下，转向“农场到餐桌”的模式，不再单单销售石油，而是通过炼制加工将更多石油转化为高附加值的石化产品。考虑到“未来三到五年”供应受限，西方国家炼油厂和石化公司的利益甚至整个西方世界的增长都有可能受到影响。这意味着西方国家不但会面临国产石化产品大幅减少的风险，还不得不向东方国家进口价格不断上涨的替代品，使得通胀进一步加剧。

而且这不仅仅局限于油气领域。当前，资源民族主义正在兴起，西方大国不惜斥巨资，将购买大宗商品及拓展经济圈内“友岸外包”地区的代价控制在可以承受的水平。事实上，Zoltan认为大量资金正在被用来切断通胀庞大的“肥尾”风险，并再次强调，未来五年的5年期盈亏平衡通胀率并未反映地缘政治风险。Zoltan还认为，多数通胀交易者尚未意识到，当前150亿-200亿美元不等的针对某一大宗商品或某一地区的“交易”，可能与西方国家未来的通胀路径息息相关——大宗商品权力负担是切实存在的风险。简而言之，大宗商品权力负担是一场争夺大宗商品控制权的激烈竞争。

Zoltan认为，对于近两代投资者来说，地缘政治可能并不重要。但这次不一样：是时候认清现实，并为“低通胀”的长期终结重新定价了。

我们需要认识到两件事情：

第一，通货膨胀是由非线性冲击驱动的（疫情；财政+货币刺激；涉及芯片和汽车的供应链问题；后疫情时代的劳动力短缺；以及俄乌战争）；

第二，预测通胀就像从后视镜观察地缘政治。不要太依赖于DSGE模型（动态随机一般均衡模型）分析经济，应该转而用地缘政治、资源民族主义和“金砖国家货币”的框架来思考通货膨胀。

请记住，下一轮非线性冲击将会使通胀保持在目标之上，并迫使各国央行将利率提高到5%以上，并且在大国冲突造成的通胀混乱收场前保持较高的利率水平。

2022年只是个开始，2023年将会正式为金砖国家和“一带一路”铺平道路：4月，中国会主办第四届“一带一路上”论坛（东方的世界经济论坛WEF）。这是继2017年和2019年的论坛（2021年由于疫情原因未举办）以来，中国进一步强化与所有OPEC+国家合作关系的下一个重要时点。

2022年12月29日，Zoltan Polzar发布了报告《战争与货币治理（War and Currency Statecraft）》。紧接上篇报告，Zoltan Polzar指出，由于最近两代投资者不用为地缘政治风险进行定价，因此当美国主导下的单极世界秩序遭受到来自各个方面的威胁时，G7国家的政治家、利率交易员和策略师都习惯性地选择视而不见。

自二战结束以来，投资者真正需要应对的大国角力只有冷战。冷战结束后，全球进入美国主导的单极时期：经济秩序以全球化为标志，美元成为货币的不二之选。但时至今日，地缘政治风险再次抬头：自二战以来，现存世界秩序首次出现强大的挑战者，美国在其年轻的历史上首次面对从经济实力的角度来看处于平等甚或拥有优势的对手——中国。

中国正在积极制定一套新规则，通过“一带一路”、金砖国家组织和上海合作组织等新机构创造新型全球化。在新冠疫情期间，中国不仅与俄罗斯，而且与所有OPEC+国家建立了紧密的特殊关系。最近的发展表明，矿藏丰富的非洲现在也寻求“大宗商品负担”的前沿阵地。

一条（丝绸之路经济）带，一条（海上丝绸之）路（和一个北极航路）意味着一个世界，两个体系。

如果世界从单极走向多极，从“一个世界，一个体系”（全球化）转向“一个世界，两个体系”（友岸外包和一带一路）；如果G20正在分裂为“G7+澳大利亚”，“金砖国家+”、“不结盟国家”这些阵营，这种分裂将不可避免地影响到国际货币和金融体系。

“G7+澳大利亚”正受到“金砖国家”以及它的潜在新成员——土耳其、沙特阿拉伯和阿根廷的挑战；而印尼、墨西哥、韩国等“不结盟国家”也有各自的主题：印尼要推进成立“锂OPEC”，墨西哥寻求国有化锂矿业，而韩国因为美英澳三边安全伙伴关系（AUKUS）而受到冷落。

G20正在分化为以下阵营：一边是“G7+澳大利亚”（8国），一边是“金砖国家+新申请国+共同愿景国”（11国，还有一“国”是欧盟）。今天的世界与2017年G20峰会时相去甚远：当时默克尔总理身穿红灰色衣服，两侧是金砖国家元首——（南非）祖马总统和（巴西）博尔索纳罗总统在她的右边，左边是主席和普京总统，特朗普和马克龙在全家福的外围。

当时，G20的重头戏是特朗普总统与普京总统的一小时非公开谈话以及晚宴的座位安排。但现在回头看，那张合影的重点是站在默克尔总理身边的领导人。

自那以后，欧盟脱离了俄罗斯的“天然气轨道”，但仍与中国保持着密切的经济联系，金砖国家则开启了扩容之路：阿根廷和伊朗已经提出了加入申请，随后是阿尔及利亚。如上所述，沙特和土耳其正计划提出申请，而埃及也计划在2023年提出申请。

2022年5月举办的“金砖国家与新兴市场及发展中国家外长对话”的多位与会国的外长已经或正在申请参加“金砖+”。其他与会国如印度尼西亚、泰国、哈萨克斯坦、阿联酋、尼日利亚或塞内加尔还没有消息，但 Zoltan认为2023年对金砖国家而言将是至关重要的一年：中国将在2023年举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛。Zoltan预计届时将会有国家正式提出申请加入。

布热津斯基在其《大棋局》一书中曾展示过一张颠倒的世界地图，并提醒道：“美国如何控制欧亚大陆至关重要。欧亚大陆是全球最大的大陆，在地缘政治上处于中轴。一个主宰欧亚大陆的大国将控制世界上三个生产力最高的地区中的两个。而且，对欧亚大陆的控制几乎会自动导致对非洲的控制，使西半球和大洋洲在地缘政治上处于[欧亚大陆]的边缘……因此，欧亚大陆是继续争夺全球主导地位的棋盘……”

如果用布热津斯基的框架来理解“金砖扩容”，我们就会理解大国角力对投资组合的重要意义。麦金德爵士（英国19世纪地缘政治学家）早就给出了解释：“谁控制了大宗商品并控制工厂，谁就能控制通货膨胀；谁控制通货膨胀，谁就能控制利率；谁控制利率，谁就能控制股票市场和更广泛的金融财富。”

大国冲突、金砖扩容、“金砖货币”和大宗商品负担，这一系列的发展变化都在预示着60/40（股票/债券）投资组合策略已经过时。投资者们应该及时做出调整！

Zoltan认为，金砖国家的一大共识，是在其快速增长的双边贸易领域推动去美元化，“金砖扩容”也就意味着“去美元化升级”。从“金砖扩容”的过程来看，不难发现金砖国家间贸易去美元化的进程将会加速，并且很快会扩展到金砖国家+间的贸易。“我们的货币，你们的问题”——这是美国要承担的后果。正如2016年时任美国财长 Jack Lew 所言：“我们越是将使用美元和美元金融体系作为遵守美国外交政策的绑定条件，资金向其他货币和金融体系转移的风险就越大。”事实的确如此。

现在Jack Lew所担心的转移发生了，且势头凶猛。Brad Setser于2022年底在其博客上发表了一篇名为《新地缘政治格局下的全球金融（The New Geopolitics of Global Finance）》的文章，探讨了资金流向的转变：目前现有和潜在金砖国家的经常账户盈余创历史新高，但他们并未使用美元购买美国国债（或其他典型的储备资产），而是帮助新兴市场国家应对庞大的美债压力：俄罗斯为土耳其提供资金，中国资助俄罗斯，沙特和其他海合会国家为埃及提供的资金超过IMF，中国和沙特也在资助巴基斯坦，等等。

这些都是美元体系中值得特别注意的新动态：这些拥有大额经常账户盈余的国家正在与美国财政部（国债）和西方金融体系保持距离（注：2022年由于油价上涨，俄罗斯和沙特获得了大量盈余，而过去西方阵营中的主要盈余国则转为赤字）。通过“转移”美元流向，他们也在将美元武器化，以牺牲G7（的经济和地缘利益）为代价，确保在新的“大博弈”中取得外交政策层面上的胜利。

这种“转向”也是去美元化的前奏：要理解去美元化，我们可以首先参考《金砖国家能否促成全球金融体系的去美元化（Can the BRICS De-Dollarize the Global Financial System）》一书。这本书出版于俄乌冲突爆发之前，指出金砖国家已经开始为推动贸易关系去美元化铺设“管道”。自俄乌冲突爆发及俄罗斯外汇储备冻结以来，金砖国家现有和潜在成员国都加快了去美元化的步伐：

“印度卢比结算机制引起多国关注”、“印度和阿联酋就以卢比-迪拉姆结算双边贸易进行谈判”、“俄罗斯要求印度以阿联酋迪拉姆支付石油款项”。这些都是2022年的头条新闻，都涉及一个可以称得上与G7关系最为密切的金砖国家——印度。

关于油气的人民币结算，俄罗斯和伊朗分别从2021年和2022年开始接受人民币结算，而在上一篇文章中，我们也详细讨论了石油人民币的诞生。此外，巴西总统卢拉回归也有望进一步推动去美元化进程。对于卢拉总统而言，“金砖国家的成立不是为了防御。因此，在我们的贸易关系中，我们可以不依赖美元，使用自己的货币。”卢拉总统还提到：“奥巴马总统打电话问我：‘你是要创造一种新的货币吗，要推出第二个欧元吗？’我回答道：‘不，我不过是想摆脱美元，不再依赖别人。”

Zoltan认为，从2023年起，美元和美国国债可能要面对前所未有的局面：需求减少，竞争加剧。去美元化恐将从此刻起加速。

Perry Mehrling在《金钱与帝国》一书中引用了Charles Kindleberger（提出霸权稳定论的美国经济史学家）的话，将战争理解为金融创新的“助产士”：“战争就像一个快速升温的温室，将对资源造成巨大的需求和压力，而金融的作用则正是用来调动这些资源……金融创新往往发生在战时……战争既切断了贸易和金融的旧网络，又[催化]新渠道的形成。战争创造了新的渠道。”

Zoltan就此开始讨论CBDC（中央银行数字货币）。他把CBDC比作“野葛”，美国自然保护协会警告说，“野葛看起来无害，但这种侵入性的、‘每分钟一英里’的植物会快速地完全覆盖废弃的房屋和电线杆”。

将“废弃房屋”替换为受制裁的国家和所有OPEC+国家，将“电线杆”替换为中国人民银行的货币互换安排，我们可以发现：根据外交关系委员会发布的互动地图，发达经济体互换额度基本上可以提供无限的支持跨境投资组合对冲；发达经济体到新兴市场的互换额度是有限的和临时的，用于支持邻国（墨西哥），金融中心（新加坡），和有美国驻军的国家（韩国）。另一方面，中国的货币互换安排跨越麦金德所说的“世界岛”，即整个欧洲、整个欧亚大陆、非洲的大部分地区，而且根据中国-海合会峰会，中东将建立更多的互换安排。对于中国的这种发展，布热津斯基和金德伯格想必会感到忧心忡忡。

发达国家的货币互换安排（截止到2020年）

中国及发展中国家的货币互换安排（截止到2020年）

Zoltan认为，中国人民银行似乎正在努力扮演一个在地理上比美联储更加多样化的国际最后贷款人的角色。通过人民币互换额度，这个国际最后贷款人的目标是更进一步的促进贸易和实体的相互经济活动，而不仅仅是（如美联储那般）“维持”和对冲数十年积累的贸易顺差形成的投资组合。

一句话概括：对于美联储来说，货币互换机制是为了维护过去（过去的盈余）；对于中国人民银行而言，货币互换机制是为了承保未来（未来的借贷）。二者截然不同。

现在，再看看央行数字货币和野葛。如今，CBDC将金砖国家的中央银行联系起来，从而替代美元体系运行的全球代理银行网络，这很可能对美元的霸权地位造成致命的打击。随着美元武器化程度加深，CBDC的发展势头随之加快。更大的计划是主席提到的“m-CBDC Bridge” 项目，它通过CBDC将中央银行互连，从头开始重建一个代理银行系统。

Zoltan认为美联储应该对CBDC给予足够的重视：美元的强大来自于分布于全球的、分等级的全球系统重要性银行（G-SIBs）和代理银行网络，而建立货币互换机制是为了在压力下提供支持。但是，美联储千万不要推出自己的CBDC来加速这种等级制度的消亡。正如金德尔伯格所言，“政府提出建议，市场来做决定”，如果金德尔伯格今日掌管美联储，他会主张保留私人银行和私人交易商网络，自二战结束以来，这些银行和交易商一直像野葛一样在全球范围内扩散美元。

没坏的东西不用修理。美国的美元体系（对其友邦和盟友而言）保持现状就很好。Zoltan认为，东方和南方国家选择CBDC路线，是因为美元的武器化，而后者是通过将赋能美元体系的资产负债表网络武器化实现的。参与冻结俄罗斯外汇储备的G7央行、银行和交易商（都是G-SIBs）也成为了美元武器化的工具。

自然而然，那些担心制裁风险的国家，正试图重新建立一个体系：不是与美联储合作，而是与中国人民银行合作；不是将Fedwire、CHIPS和SWIFT作为独立的系统，而是将CIPS作为一个完整的替代系统；不是G7的G-SIB组成的银行网络，而是金砖国家的中央银行网络；在所有外汇交易中不涉及美元，而是直接点对点交易。Zoltan认为，央行数字货币和借助央行数字货币构建中央银行网络进而复制“美元网络”的想法是革命性的。多边央行数字货币桥项目只是一个开始，但它告诉了我们未来的发展形态。

对于美联储，Zoltan再次强调：CBDC对美元而言是一种生存威胁。面对来自CBDC的竞争，无需通过推出一个受监管负债网络（regulated liability network）来拆解原本的“等级制度”，这反而会加速美元使用的下降趋势。央行数字货币也不会解决加密货币的“问题”，所以不要只是为了克服FTX破产及所有相关影响，而开始推出央行数字货币。

Zoltan强调，加密货币的使用者想要的不是数字货币，而是美联储无法“印制”的东西，从而不会导致天量的货币超发而造成货币贬值。但我们必须面对现实，无论是否采用数字形式，美元都会以更大的量超发，而且这一天很快就会到来——正是为了应对“金砖扩容”和去美元化趋势的挑战，美联储将采取更积极的量化宽松政策。

Zoltan认为，在一场全面的金融战争中，西方国家的中央银行不应陷入CBDC的陷阱：如果美国国务院正在努力拉近G7盟友的距离，五角大楼正在拉近北约盟国的距离，那么美联储最不应该做的就是撕裂美元的网络，并采用CBDC来替代。美国已经有了一个数字系统，在银行持有支票账户、使用信用卡以及利用数字钱包买东西都不是问题。需要强调的是，加密货币是对量化宽松的摒弃，并不意味着拥抱数字货币本身，而且美联储的受监管负债网络提供的是数字货币，并非不可印制。美国不需要CBDC。

现在回到开篇所提到的问题：如果地缘政治趋势势必会影响美元资金和利率市场，并且全面的金融冲突和大宗商品冲突（即大宗商品权力负担）无论过去还是将来都将是价格走势的驱动力，那么G7利率策略分析师该如何应对？正如Charles Kindleberger所说，“战争催生新的渠道”。今年，“金砖国家”似乎加快了建设他们“新渠道”的步伐。

最后，Zoltan这样写道：“世界正在一分为二。货币体系亦是如此。美元来到了十字路口。我每次想到美元，都会想到尚格·云顿在“Epic Split”广告中表演其“史诗级一字马”时的画外音：保持美元霸权将是一个“史诗般的壮举”。就像跨在两辆卡车上的尚格云顿一样，金砖组织对美元来说也将意味着巨大的痛苦。

《战争与和平（War and Peace）》发布于2023年1月6日，也是Zoltan Pozsar “布雷顿森林体系3.0” 系列报告的最终章。

在报告开头，Zoltan写到：在2022年，Pippa Malmgren给了我很多宏观上的启发，她的备忘录写道“第三次世界大战可能已经打响，但它与传统战争有着显著的区别，战争可以是一场在冰冷地区（斯瓦尔巴群岛、水下、网络空间和太空）中的热战，也可以是一场在炎热地带（在太平洋的岛屿、刚果和萨赫勒）的冷战”。这启发他去年创作了四篇以“战争”命名的文章：《战争与利率（War and Interest Rates）》《战争与产业政策（War and Industrial Policy）》《战争与商品权力负担（War and Commodity Encumbrance）》《战争与货币治理（War and Currency Statecraft）》。

在这一系列报告里，Zoltan定义了2022年大国强人在宏观领域（冰冷区域）的六条战线（意指“热战”）：G7对俄罗斯的金融封锁，俄罗斯对欧洲的能源封锁，美国对中国的科技封锁，中国对台湾的海上封锁，美国《通胀削减法案》对欧洲电动车行业的封锁，以及中国与OPEC+国家的合作升级，使得石油和天然气以人民币计价的趋势日益明显。

Zoltan认为，“经济战争”时代尚未落幕，2023年不会有什么不同。在欧洲和亚洲的一些地区，热战的风险是真实存在的；BRICS金砖国家成员国将会增加（“金砖扩容”），这意味着新兴市场贸易结算的去美元化趋势将进一步升级；CBDCs央行数字货币像“野葛”一样蔓延，最近已经在土耳其“扎根”。每当有新的央行数字货币推出，m-Bridge多边央行数字货币桥项目就有可能进一步削弱美元在外汇交易和贸易结算中的作用。因为它将BRICS（以及即将出现的BRICS+）的央行交织成一个全球网络，与美元体系运行的全球代理银行网络展开竞争。

战争（以某种或多种形态）定义着自2019年以来每一年的宏观主题：中美贸易战；全球抗疫之战；应对大流行造成封锁的战争财政；最后由于战争动员而过度消耗了资金，我们不得不向通胀宣战。随后，战争进一步蔓延到乌克兰、金融领域、大宗商品、芯片、海峡。货币和财政政策（尽管对金融和投资市场拥有着巨大的影响），都仅仅是对自然灾害和地缘政治变革的应激反应。随着我们世界的地缘政治正变得越来越复杂，投资者应该在2023年全年保持对非线性风险的高度警惕。

Zoltan曾在之前的报告中指出，由于近两代投资者无需过多关注地缘政治，因此应对地缘政治风险的经验有所欠缺。自二战结束以来，投资者都是在美式和平（Pax Americana）以及单极世界秩序的庇护下进行证券交易或管理投资组合。

然而，单极世界秩序如今正受到挑战，战争已经且可能继续成为宏观领域的关键主题，直到世界秩序（即“控制权”）再次稳定。当Henry Kissinger在彭博社的一篇专栏文章中写到了如何避免另一场世界大战，Niall Ferguson在专栏文章中写到冷战蔓延到第三次世界大战的风险，你知道肯定有什么事情发生了。

在2008年全球金融危机（GFC）期间，我们在经济衰退和商业周期的背景下放弃使用“二战后”一词。当然那是因为GFC有可能会引发第二次大萧条，而大萧条发生在“二战前”，使得“二战后”作为参考时点就变得无关紧要。在这样的背景下，Charles Kindleberger的《狂热、恐慌和崩溃》以及明斯基的《稳定不稳定的经济》成为必读书目。类似地，鉴于2022年的事件，投资者似乎应该放弃二战后世界秩序将保持稳定，或者至少不会受到挑战的想法。二战前的事件再次有了参考意义，于是我们又有了新的阅读列表：麦金德的《历史的地理枢纽》、布热津斯基的《大棋局》以及赫尔曼的《自由的熔炉》。

在此前的一系列“战争”报告中，Zoltan强调了四个主题：战争带来通货膨胀；战争意味着工业化；战争产生了大宗商品权力负担；战争切断了新的融资渠道。在本篇报告中，他添加了一个新的主题：战争扰乱了货币的“四种价格”。

许多人从Perry Mehring那里了解到货币的四种价格：票面价值、利率、汇率和物价。为了使前货币的前三种价格（即票面价值、利息和外汇）保持稳定，第四种价格必须绝对稳定。很简单：如果物价水平稳定，例如，通胀率为2%，美联储可以“随意”管理商业周期，并使用量化宽松来处理危机状况。在价格稳定的情况下，政策利率将在一个较窄的区间内上调或下调，而且加息的速度是可预测的（通常为25bp）。但如果通胀高于目标，且高得爆表，前景就变得难以预料。这就是2022年发生的故事：从不加息，到开启加息周期，再到不停歇的一系列加息；先是加息25bp，再是加息50bp，随后是多次加息75bp；一开始加息75bp并提供前瞻指引，然后不再提供前瞻指引，变成了视数据而定。

总的来看，物价不稳定=利率不稳定，不稳定的利率又意味着票面价值和汇率不稳定。

Zoltan认为，“多重危机”（Polycrisis）意味着货币的四种价格都出现了危机：币值不稳定是面值危机；前所未见的加息速度以及未知的峰值利率是政策利率（隔夜指数掉期，OIS）危机；加密货币、发达国家和新兴市场货币波动是汇率危机。并且上述的危机都源自物价危机——通胀危机，而驱动通胀危机的是大自然的不可抗力和地缘政治因素。就货币的第二种价格而言（利率），隔夜掉期利差目前整体还比较平静，信用利差走阔，掉期利差则相对平稳。

然而，Zoltan认为在美国国债市场一个概念性问题正在酝酿：正如“战争”作为一个宏观主题正在变得根生蒂固，美联储持续操作量化紧缩QT，而这与“战争融资”刚好相反。在商品瓶颈和QT中，我注意到美联储很可能将不得不在2023年夏天的某个时候重启量化宽松QE。根据桥水的一篇报告：Progressing Through the Tightening Cycle What comes next is weak economies and tough policy choices的第六页所指出的：“（2023年）需要私营部门消化的政府债务规模比历史上除世界大战以外的任何时期都要多。” Zoltan对此表示赞同。

虽然美联储有2万亿美元的隔夜逆回购工具（O/N RRP）可消化新增的美国国债。但是，美国国债相对于隔夜指数掉期（OIS）必须大幅跌价（收窄掉期利差），这样才能吸引相对价值对冲基金RV Funds，但是总量会很有限，因为单个RV基金的持仓量可能不会超过250亿美元，以避免触发持仓披露；银行似乎也不太可能成为买家，因为其HTM账簿上有大量“资不抵贷”的抵押贷款，而且随着其准备金减少，更偏向于从融资市场获得资金，而非通过AFS账簿购买国债，为美国财政部提供资金。外汇对冲交易者也不太像是买家，因为他们觉得美债定价过高，而日本央行可能很快就会为其提供不同久期的日本国债。正如Brad Setser所说，去年的地缘政治事件从根本上改变了全球金融流动趋势，同时也降低了大型外汇储备管理者对美国国债的兴趣。

如果“传统”的边际买家不愿购买美国国债，那么由谁来购买？

如果股票、信用产品、新兴市场证券遭到抛售，避险情绪可能会推动投资者买入国债，但如果抛售并未出现，那么美国国债就可能缺少“传统”边际买家，结果在国债招标时面临收益率过高的风险（意味着需求疲软），而这可能导致股票、信用产品、新兴市场证券遭到抛售。

这种处境就如陷入“将死之局”：美联储的立场应该不会转变，利率可能会进一步上调，这对于风险资产（遭到抛售，然后流入国债）或国债（遭到抛售，利率走高，接下来风险资产遭到抛售，最后流入国债）都不是好兆头。

“有一个办法可以解决美国国债需求疲软的问题，那就是借控制收益率曲线之名，进行量化宽松。美联储可能会在2023年底采取这种措施，以控制美国国债和隔夜指数掉期OIS之间的利差。”Zoltan这样写道。

因此，Zoltan给出“美联储看跌期权已死，美联储看跌期权万岁”这一看似矛盾的说法：前者是指风险资产已死，美联储不会出手救市（股市），鲍威尔曾在去年的杰克逊霍尔央行年会上放鹰吓崩美股；后者是指政府债券“看跌期权”万岁，全球金融体系委员会(CGFS)发布的一份题为《市场失灵与央行工具》的报告称，如果政府债券市场失灵，中央银行应该提供支持。

Zoltan认为，美国国债招标收益率过高，以及任何财政赤字大幅上升而需要紧急获得资金的情形都符合这种描述。不过，政府债券看跌期权不太可能提振风险资产价格：与过去QE创造的超低利率环境和风险资产看跌期权（估值溢价）不同，接下来的QE将会在国债市场失灵的背景下进行，这意味着接下来的QE将聚焦于在高利率环境下管理掉期利差，而非压低利率来推高风险资产价格。下一轮QE的目标是在高通胀、地缘政治紧张加剧以及西方与东方和南方（南美）国家金融脱钩的背景下防止经济分崩离析。

托尔斯泰说过：“只要一个人没有成见，那么无论他多么笨拙，也能够理解最难懂的问题；然而，如果一个人对自己的认知深信不疑，那么无论他多么聪明，也难以理解最简单的问题。”

金融是对未来预期的贴现，在这里你不能带有个人成见。

Zoltan认为，投资者不能因个人立场而在管理投资组合时失去客观判断。我们不应成为托尔斯泰笔下的“聪明人”，听信弗朗西斯·福山（注）的观点，认为如今的世界秩序是唯一可能存在的世界秩序，欢呼美元霸权是“历史的终结”。

对投资组合和金融工具价格而言，Zoltan Pozsar认为：

1. 60/40 股债组合的投资权重分配将不再奏效，应替换为20/40/20/20，权重分别代表现金、股票、债券和商品。

2. 当收益率曲线持续倒挂时，现金为王。它提供了很好的收益率，没有久期风险。正如巴菲特所言，现金是一种看涨期权。

3. 大宗商品应该包含黄、黑、白三种颜色的“金”：黄金是金条、黑金是石油、白金是用于电动车的锂。此外，大宗商品还应包括一系列其他金属材料，如铜、钴等，驱动大宗商品的主题如下：各国正在增加国防开支、推动制造业回岸、补充库存、重建电网，但数年来大宗商品投资不足，供给格外紧张。

4、美元的霸权地位应该不会立刻衰落。不过，去美元化和“金砖国家+”央行的CDBCs（央行数字货币）进程或将逐渐削弱美元的主导地位并降低美国国债的需求。

5、美元的强弱应当结合货币的四种价格（面值、利率、汇率和物价）来分析：美元相较于其他发达经济体货币的“汇率”应会保持强劲。但是从“物价”角度看，美元相对于大宗商品的价值可能降低；美元相对于多数金砖国家货币的“汇率”可能走软，这就意味着，货币的所有四种价格都可能在本十年内经历较大波动。

至此，Zoltan Pozsar《布雷顿森林体系3.0（Bretton Woods III）》系列报告全部完结。

在Zoltan Pozsar的《布雷顿森林体系3.0（Bretton Woods III）》系列报告中，我们可以多次看到一个名字：Perry Mehrling。事实上，在该系列报告中，Zoltan Pozsar的核心观点部分引用了Perry Mehrling的研究。而在2022年9月初，二人也在Apple Podcast上举行了一场讨论，对当前全球货币体系与国际经济走向的相关问题进行了交流。

这里简单介绍一下Perry Mehrling，他是全球货币银行学、金融理论与政策、金融史等领域的权威专家，现任波士顿大学教授。可以看到，他和Zoltan Pozsar的研究背景相当不同，因此观察视角也颇为迥异，故而此次辩论也引来了业内的广泛讨论。本篇文章是基于相关资料，对二人争论问题和发表观点的汇总。

一、Zoltan Pozsar：我们已经身处布雷顿森林体系3.0中。

主持人(问Zoltan Pozsar）：你近期的几篇报告认为布雷顿森林体系3.0即将到来，我们如何判断它是否到来，或者进展到哪一步了？

Zoltan Pozsar：布雷顿森林3.0是个长期的缓慢过程，但我们已经身处其中，它主要表现在以下几个方面：

（1）大宗商品逐步由美元单一定价变为多货币定价，例如印、中正在用卢比和人民币购买俄罗斯的能源，甚至欧元区也被迫用卢布来购买俄罗斯的天然气。

（2）G7国家的通胀正在失控，这意味着货币的购买力正在下降；除欧元区外，全球持续性的高通胀现象正在不断削弱国际贸易中外汇资产的重要性。

（3）越来越多的国家考虑用大宗商品作为储备资产，美元、欧元、英镑作为保值资产的储备属性正在被削弱。

二、未来真正强势的是大宗商品，而非美元（Zoltan Pozsar）。

主持人：所以你认为强势美元就要结束了？

Zoltan Pozsar：美元相对于其他货币可能还会强势一段时间，但未来美元相对于大宗商品可能会贬值。换句话说，我认为未来大宗商品相对于美元会大幅上涨。

三、1970s以来的全球美元秩序是否会被摧毁？

Perry Mehrling: 不那么容易。70年代布雷顿森林体系解体后，我们同样经历了大通胀。但伴随而来的并非美元的大贬值。事实上，在那之后，发展中国家从美国手中获得了廉价的美元用于建设经济，而持有美元的投资者也乐于将美元投资于具有吸引力的海外项目中，全球美元体系这时才完全建立起来。

我认为，疫情期间类似于二战时期，它同样带来了资源错配，也带来了货币与财政政策的配合（War Finance），通胀是自然而然的。但随着我们走出疫情，鲍威尔会做正确的事情，会控制通胀、重建美元秩序。

我刚刚完成了一本关于Charlie Kindleberger的书（注：书名为《Money and Empire: Charles P. Kindleberger and the Dollar System》，这也是Perry Mehrling出版的第4本书，Zoltan Pozsar在其报告中也有提到）。Kindleberger致力于建立一个全球的统一货币体系以促进贸易和交流。而布雷顿森林体系解体后的美元体系实际上就是这样一种近乎于单一货币的体系，它高效、便捷。

注：Perry Mehrling认为，在疫情得到控制之后，美国可仿照二战后的马歇尔计划，通过借助疫情复苏来向欧盟、亚洲以及全球其他地区注入低息美元，从而巩固美元秩序。不过这一切需要鲍威尔在后续做出配合，鲍威尔需要在美联储此轮大的加息周期完成后，开启降息周期，以顺利将美元资本带到全球各地，开启后疫情时代的“马歇尔计划”。

Zoltan Pozsar：有可能，但美元单极体系正在遭受挑战。原因有以下几点：

（1）全球贸易链条正在受到地缘政治的影响而开始中断，比如美国芯片禁运、新能源产业链制裁以及生物医药行业制裁等；

（2）以国际贸易来说，越来越多的大宗商品正在脱离美元定价，一系列之前以美元计价的商品正在被多元化的货币替代；

（3）各国之间的金融往来也在下降。

美国自身正在打乱全球进出口的平衡，美元的贸易平衡也被随之打破。

四、未来全球各国是否还愿意继续储备和使用美元？

Perry Mehrling: 仍然愿意。我认为我们放大了疫情期间资源错配所带来的扭曲，美元体系仍然是高效的，我不认为我们迎来了美元体系的拐点。并不是美国想让其他国家使用美元，而是其他国家主动使用美元。美元已经是公共品，它将继续扮演全球公共品的角色。在这个意义上，美联储的货币政策也已经成为了全球的货币政策，它要求各国央行的配合，这也是为什么我们看到美联储推出了针对海外的流动性互换和FIMA工具等。

Zoltan Pozsar：我认为悬。目前美国遇到的通胀问题是1970年以来最严重的，我感觉美元的危机正向我们逼近。从前我们坚信美联储能够控制物价的稳定，但现在这种信心可能正在消退。华尔街太年轻了，没有人见过这么高的通胀，没人知道该如何交易、思考通胀。控制这样的通胀对美联储来说绝非易事，恐怕需要的不仅仅是加息或者缩表那么简单。我们未来可能持续面临高通胀的困扰。

五、高通胀如何影响美元？

主持人：高通胀会削弱美元的全球货币地位吗？

Perry Mehrling：不太会。高通胀是疫情导致的资源错配，不会是持续性的。要知道，鲍威尔在疫情前（2018年）就曾快速加息以遏制通胀，他现在有充足的动机进行更激进的加息。我认为这会支撑美元而非削弱美元。

Zoltan Pozsar：高通胀下，美元对其他G7国家的货币可能比较强，但美元相对于大宗商品是贬值的。背后不仅仅是疫情带来的资源错配，更重要的是地缘政治格局的分裂。未来，美国可能实施某种形式的收益率曲线控制(YCC)，目的不是战时融资，而仅仅是为了保证高政策利率下的长端收益率不会飙升。

六、美联储缩表空间有多大？

Zoltan Pozsar：空间不大。问题不在于流动性不足，而在于美债没人要。

（1）市场可能会意识到通胀没有见顶、利率也没有见顶，如果市场意识到美联储加息终点可能在5%-6%，会严重冲击市场对美债的需求。

（2）2000年以来，全球总有大型机构在买美债，比如2000年后入WTO、出口大增的中国，比如2008年后的美联储，但这种情况正在改变。

Zoltan Pozsar的《布雷顿森林体系3.0（Bretton Woods III）》系列报告可谓大开大合、气势非凡，一幅全球经济秩序重构的蓝图仿佛已经徐徐展开。但是，事实有这么简单吗？质疑者不在少数。这里选取部分质疑点：

第一，工业品本位的人民币货币体系是否可行？

Zoltan构建的“布雷顿森林体系3.0”关键点，在于使人民币盯住一篮子大宗商品（俄罗斯乌拉尔原油），而其他货币钉住人民币。根据大量的历史研究，这种工业品本位的货币策略风险极大，并且可能会损害人民币的信用。

原油价格的波动性极大，锚定油价的货币将会充分暴露其脆弱性。对内看，一旦央行资产端因油价下跌等导致投资失败或大量坏账，民众对法币的信心可能会瞬间崩塌，从而引发本币贬值和商品抢购，带来货币危机与大通胀。对外看，挂钩原油将大大增加人民币汇率的波动性，并将导致人民币愈发呈现商品货币（commodity currency）特征。这种锚定除了徒增宏观经济的不稳定性外很难看到任何益处。

货币政策的意义在于，其币值的内外稳定，是国内经济发展的稳定器。因此，工业品本位的货币绝对不是一个好主意。

注：关于商品的脆弱和波动性，Zoltan在彭博社最新一期《Odd Lots》播客节目中做出了回应。在他看来“‘布雷顿森林体系III’论中大宗商品方面幸存下来的是，我认为黄金肯定会作为一个主题回归……”

此外，在ESG转型的大背景下，原油在全球贸易金融体系中所扮演的角色将逐步下降，已不适合作为新货币体系的定价锚。长远来看，原油行业已经成为了夕阳产业，即便短期可能迎来周期性的价格上涨，但从长期来看已不具备大幅投资的价值。显然，作为布雷顿森林体系3.0的支柱货币，人民币的定价锚无论如何不应选取这种黄昏资产。

第二，这是否是构建基于人民币的新货币体系的可行路径？

新货币体系的建立不仅需要想方设法令人民币流出，更需要打通回流渠道。一个基于人民币的新的完整货币体系构建不仅仅依赖人民币通过经常账户流出——例如通过人民币购买外部原油，更依赖其通过资本账户回流国内，也就是建立人民币的均衡回流机制。只有当海外出口商和金融机构能够非常容易地将人民币投资至国内人民币资产中，其才有动机接受人民币作为计价货币和价值储存媒介；只有其央行可以购买到具有高度市场流动性的人民币政府债，其才有动机提高人民币在其储备货币中的占比。

事实上，目前我国人民币回流仍主要以银行渠道为主，直接投资（RFDI）、证券投资（RQFII、债券通）等规模还相对有限，国债市场深度和流动性与发达经济体还有一定差距，仍有拓展空间。人民币国际化没有捷径，只能依靠经济实力的增长、资本市场的不断开放和对外贸易联络的进一步强化。

第三，以资源国和制造国的联盟来制衡消费国是否是个伪命题？

在Zoltan的设想中，中俄两国分别作为全球最大的工业制造国和资源输出国，其构建的新合作关系（Chiussia）会非常强大。此话不假，但却过于简单。中国除了是全球最大的制造国外，也是巨大的商品消费国，而欧美亦有先进的制造工业，并且美国自身也是巨大的资源输出国。这就分别给了二者以忍痛回旋的空间。

因此，一方面，西方对来自中俄的“低成本”工业品和能源固然有依赖，却也并非“不可替代”，但无论欧美是选择替代性来源还是重建制造业，短时必然面临通胀风险。而另一方面，对“生产——资源”轴心国而言，被排除在欧美市场之外，将要面临的是持续的产能过剩缺口。无论选择供给侧改革还是激活内部需求，通缩压力都不可忽视。

双输局面下，比的将是谁更有韧性。

第四，进口替代会带来成功吗？

按照Zoltan的论述，中美、中欧之间将不可避免地走向强脱钩，而中俄之间将会进行硬绑定。因此，进口替代将会无法避免。

对这一点，当前普遍有较大疑问。全球化的确在倒退，但这是否意味着就会直接回到原初的状态？对于国际秩序的竞争者或挑战者而言，在没有迈入到最糟糕的境况时，主动切断贸易是一项对自身而言更为危险的选择。相比Zoltan定义的政治逻辑主导的、国界感鲜明的“硬脱钩”，更可能出现的是产业层面的重构。纵然产业形态会出现巨大重塑，但也并不必然意味着全方位的“你死我活”。

思考、剖析、争鸣。对于布雷顿森林体系3.0的讨论，未来还将继续。

参考资料：

1、《Bretton Woods III》，Zoltan Pozsar        

2、《Money, Commodities, and Bretton Woods III》，Zoltan Pozsar    

3、《The “G-SIB” of Commodities》，Zoltan Pozsar    

4、《The Big $hort》，Zoltan Pozsar            

5、《War and Interest Rates》，Zoltan Pozsar          

6、《War and Industrial Policy》，Zoltan Pozsar      

7、《War and Commodity Encumbrance》，Zoltan Pozsar    

8、《War and Currency Statecraft》，Zoltan Pozsar  

9、《War and Peace》，Zoltan Pozsar      

10、全球货币新秩序的诞生——俄乌战争催生布雷顿森林体系3.0版本，人间计分牌

11、《你可以印钱，但印不了粮油和VLCC》，Spread Trading

12、《Zoltan Pozsar：The Big $hort》，瑞信全球证券研究

13、《Zoltan Poszar：War and interest rates 战争与利率》，GlobalMacroView 

14、《战争与产业政策》，Spread Trading

15、《战争与商品权力负担》，Spread Trading

16、《战争与货币治国方略》，今日太平无事

17、《战争与和平》，Spread Trading

18、《Zoltan—新晋经济学超级网红》，老钱日日谈

19、《四边脱嵌与多边嵌合：经济摩擦、政治冲突与技术扩散》，太阳照常升起

20、《劝君慎读Zoltan：经济秩序重构的迷思》，青野有枯荣

21、微博@Degg_GlobalMacroFin          

22、《布雷顿森林体系III真会到来吗？人民币如何成为全球货币新秩序的基础？》，界面新闻