（一）投资概要
百胜中国控股有限公司是中国领先的餐饮公司之一，在中国市场拥有肯德基、必胜客和塔可贝尔三个品牌的独家运营和授权经营权，并且拥有东方既白、小肥羊和COFFii & JOY连锁餐厅品牌。自1987年第一家餐厅开业以来，截至2019年12月底，百胜中国的足迹遍布中国所有省、市、自治区，在1300多座城镇经营着9200家餐厅。
2015年10月，百胜集团（Yum!Brands）宣布，有意将其中国分部分拆为一家独立的公司。由胡祖六博士带领的春华交易团队于2016年9月宣布向百胜中国投资4.1亿美元买入其4.33%的股份，成为百胜中国最重要的战略投资者。同时，春华交易团队战略性引入了全球领先的在线和移动金融服务提供商——蚂蚁金服，后者向公司投资5000万美元。在获得春华集团和蚂蚁金服的投资后，百胜中国于2016年10月底独立在纽约证券交易所上市，股票代码为YUMC。
在投资后的三年内，公司的收入从2016年的70.8亿美元增至2019年的87.8亿美元，成长为中国最大的连锁餐饮平台之一。公司归母净利润从2016年的5.0亿美元增长到2019年的7.1亿美元，年化增长率为12.7%。截至2019年12月31日，百胜中国每股价格为48.01美元，市值为180.9亿美元。
（二）投资者简介
春华资本集团成立于2010年，由知名经济学家胡祖六博士创立，是立足中国的全球性投资管理机构，在北京和香港均设有办公室。春华管理多只人民币和美元私募股权投资基金，重点关注科技、互联网、消费、教育、医疗健康与金融服务等领域，所投项目包括百胜中国、阿里巴巴、蚂蚁金服等领军企业。
二、目标公司及行业介绍
百胜集团是世界上最大的快餐（QSR, Quick Service Restaurant）运营商之一，旗下经营肯德基、必胜客和塔可贝尔等多个著名餐饮品牌。1987年，百胜集团正式进入中国，在中国开了第一家肯德基门店。1990年，必胜客进入中国，并于2001年正式上线必胜客宅急送。2016年底，百胜中国从百胜集团分拆出来，并于2016年11月在纽约证券交易所上市。
在投资之前，2015年，百胜中国实现营业收入69.1亿美元，贡献了百胜集团52.7%的总收入。百胜旗下的肯德基品牌为中国排名第一的餐厅品牌，其在1114个城市开设了5003家门店。必胜客为中国排名第一的休闲西餐品牌，在中国的427个城市拥有1903家门店。
行业方面，国内餐饮行业仍然处于快速发展阶段。2015年开始，餐饮消费增速持续高于商品零售和GDP增速，具有强劲增长韧性。相比于美国人均餐饮消费1.87万元和日本1.23万元，2018年中国的人均餐饮消费仅为3062元，仍有巨大的提升空间。
餐饮消费的高速增长点首先在于下沉市场。随着我国经济的迅速发展，除发展领先、餐饮市场较为成熟的一、二线城市外，三线以下城市的消费能力也在快速提升。肯德基等餐饮品牌正是迎合了这股下沉市场消费升级的浪潮，使百胜中国未来有潜力不断提高在三、四线城市的渗透率和市场份额。
而在一、二线城市，肯德基等餐饮品牌具有良好的抗周期属性。即使在经济下行的背景下，人们对肯德基等领先餐饮品牌的消费仍然表现出强大的韧性，为百胜中国在一、二线城市获得稳定增长打下坚实基础。
另一方面，数字化使O2O成为餐饮服务市场增长的主要领域之一，预计每人每年通过O2O平台点餐的数量将从2015年的7顿增加到2020年的12~18顿。由于大品牌的食品安全标准和品牌认知度更高，O2O服务商更愿意与大品牌合作，这为百胜中国拓展O2O渠道销售奠定了优势。
2019年，即投资的三年后，百胜中国的营业收入从2016年的70.8亿美元增至2019年的87.8亿美元。从门店数量来看，截至2019年末，百胜中国门店总计达到9200家，其中肯德基门店6534家，2019年新开门店742家，必胜客门店共计2281家，2019年新开门店132家。
三、寻找投资机会
春华自2010年成立以来就一直注重严谨的基本面研究，并且通过建立与被投资企业的紧密战略合作关系，协助提升被投资企业的运营能力、市场竞争力以及持续盈利增长能力，从而创造卓越的长期价值。
在投资百胜中国之前，春华资本一直长期高度关注餐饮行业，对餐饮行业进行了大量自上而下的深入研究，以加深对餐饮行业发展现状及未来趋势的理解。研究过程中发现，西式餐饮规模稳健增长，2018年西式快餐连锁餐饮市场规模达1648亿，增长7.5%；相比于传统中餐，西式连锁餐饮食材种类相对较少，制作工艺简单，更易于连锁复制。而百胜中国在西式连锁快餐领域有着无可比拟的网络优势和品牌认知度。最终，春华资本决定将目光锁定在未来将在中国市场有广阔发展前景的百胜中国。
早在2015年，春华资本就开始积极接触百胜中国并密切关注公司的发展。经过友好融洽的持续沟通，春华交易团队凭借其多年的投资经验和广泛的战略资源，最终赢得了百胜集团和百胜中国高级管理层的信任，至2016年10月，终于完成了这一笔交易。
四、投资亮点
（一）无可比拟的网络优势：截至2015年，百胜中国在中国的全部餐厅门店数量为7176家，是麦当劳的三倍多。2015年，肯德基的门店遍布全国30个省份1114个城镇；必胜客的门店遍布30个省份的427个城镇。随着2016年3月第一家肯德基在拉萨开业，百胜中国的足迹现在已经遍布中国的所有省份。经过30多年的发展，百胜已经在中国建立起了强大的网络，这意味着在中国，任何潜在竞争对手都必须克服极大的障碍才能与其竞争。
（二）强大的品牌认知度：百胜中国在中国市场拥有肯德基、必胜客和塔可贝尔三个品牌的独家运营和授权经营权，并且拥有东方既白、小肥羊和COFFii & JOY连锁餐厅品牌，构建起多样、完善的产品组合。同时，消费者调查显示，其主品牌肯德基和必胜客，无论是在食品口味，还是安全性、服务速度、新鲜健康、性价比、服务等方面，相比于其他竞争对手都显示出更高的市场认可度。并且，不仅在一、二线城市，在下沉市场，肯德基和必胜客的品牌认知度也让其他竞争对手难以望其项背。
（三）巨大的增长潜能：根据国家统计局的数据，2015年餐饮业市场零售额为人民币32310亿元，较2014年的27860亿元增长16%。弗若斯特沙利文咨询公司（Frost & Sullivan）预计，快餐细分市场的增长速度将超过整个餐饮服务市场，2018年将达到11654亿元，较2013年的复合年增长率为16.4%。同时，投资团队认为，百胜中国在一、二线城市仍有发展潜力的同时，也会在低线城市扩大其影响力。事实上，肯德基、必胜客两大主力品牌除在一、二线城市具备优势外，随着城市化的加深，百胜中国将有更多机会触达到更多低线城市的消费者。据管理层预计，随着公司更多拓展到低线城市，未来可以将门店数量增加两倍，扩大到2万家左右。
（四）优秀的领导团队：包括屈翠容女士（Joey Wat，现任百胜中国首席执行官）在内的百胜中国高管团队在行业内深耕多年，对中国市场有着十分深刻的理解，并具备高度的专业性和丰富的餐饮行业运作经验。在分拆完成后，百胜中国团队能更聚焦于中国市场的发展，为股东带来持续收益。
（五）长期稳定增长的股价：在美国成熟的资本市场中，连锁餐饮企业的股价在历史上表现出了长期的增长势能和极强的韧性。以百胜集团为例，截至2016年3月1日收盘，百胜集团股价为每股76.49美元，在过去的十五年内增长7倍，表现优于标准普尔指数及同行业的其他竞争对手。不仅如此，百胜集团在过去十五年内，与其他快餐类公司相比，股价的波动性更小。
（六）有吸引力的财务表现：2013—2015年，百胜中国始终保持显著高于餐饮业同行的毛利水平。同时，凭借其强大的供应链管理和品牌实力，百胜中国能够显著降低其生产成本。另一方面，百胜中国巨大的规模使其能够在经营杠杆中获益，尽管市场营销费用占收入比例高于竞争对手，但公司的息税前利润率仍然优于同行。
五、交易结构／主要条款
在本轮交易中，春华交易团队战略性引入蚂蚁金服集团，二者共同向百胜中国投资4.6亿美元，该项投资将跟百胜餐饮集团与百胜中国的分拆同步进行。根据协议，春华资本和蚂蚁金服将分别向百胜中国投资4.1亿美元和5000万美元，每股价格以分拆完成后31~60天期间，百胜中国股票的成交量加权平均价为基准，并给予8%的折让，股票数量则视每股价格再作相应的调整。这个具有创造性的定价机制赋予了交易良好的灵活性：一方面，它使得公司的价值得到了公允体现，另一方面又保证了投资者的收益。
另外，春华资本还和蚂蚁金服一同拥有两批认股权，有权在五年内分别按照120亿美元和150亿美元股本价值的行权价认购。
作为交易方案的一部分，春华资本创始合伙人胡祖六博士和汪洋先生出任百胜中国董事。
六、投后管理和价值创造
春华历来致力于主动型、战略型投资，一直高度重视被投资公司的投后管理，迄今为止对百胜中国的公司运营能力提供了重要的帮助，包括但不限于以下几点。
（一）引入股权激励机制：一个能够调动员工积极性、吸引员工并使员工忠诚于企业的激励机制对于企业的持续健康发展至关重要。春华团队积极配合公司董事会设计了百胜中国的股权激励计划，确保管理层和股东利益一致。此举有效地激发了百胜中国核心员工的工作积极性，促进公司长期持续发展。
（二）同店收入实现快速增长：2016年前，肯德基和必胜客的同店收入呈负增长态势。如图36-1所示，春华入股百胜中国后，积极参与了所有关键的战略讨论，包括餐厅创新、品牌定位、餐厅开业及定价策略等，促进新业态的门店类型转型升级、产品结构变化和数字化转型升级，极大改善了同店增长情况。2019年第四季度，肯德基同店收入环比增长3%，必胜客同店收入保持稳定。

图36-1 肯德基、必胜客同门店增长情况
（三）积极推动数字化改造：2015年开始，百胜中国开启数字化转型。会员，是百胜中国推进数字化的核心关键词。围绕会员的全渠道连接和全场景服务，百胜中国建立了一个跨品牌的数字化生态系统。其中，如图36-2所示，“超级APP”是这个生态系统的核心。肯德基和必胜客这两个核心品牌分别在2015年和2017年推出了官方超级APP。有了超级APP这个抓手，百胜中国得以与用户建立起持续的连接和服务场景，承载一系列数字化运营的玩法，这是其他任何第三方平台无法比拟的优势。
图36-2 百胜中国会员服务生态
注：
Mobile Pre-order：手机自助点餐 Mobile Tableside Order：手机扫码点餐
Online Queuing：在线排队 Delivery：外送服务
YUMC Pay：神钱包 Privilege Program：会员体系
V-gold & Merchandise：V金商城 Book Kingdom：肯德基小书迷王国
K-Music：无对应中文名称 K-Run：无对应中文名称
E-gifting：电子礼品卡 Pizza Hut Member Program：必胜客V享会会员
KFC Member Program：肯德基WOW会员
在服务方面，超级APP带来的最直接的应用是数字化点餐。用户可以通过手机APP进行堂食和外卖的自助线上点餐和预订。从点餐自然延伸到支付环节，超级APP提供包括支付宝、微信支付以及最新推出的“神钱包”等数字化支付方式，进一步提升便利性和效率。
如图36-3所示，截至2019年末，肯德基数字化支付比例达到94%，会员超过2.15亿；必胜客数字化支付比例达到92%，会员数超过7000万。

图36-3 百胜中国数字化支付比重
此外，超级APP也成为百胜中国打造会员权益体系的平台，也是为会员用户提供权益服务的入口。百胜中国的会员权益体系在不断演进：2016年，肯德基推出了“WOW会员”体系；2017年，必胜客推出“V享会”会员体系；2018年开始，陆续推出“宅神卡”“牛人卡”“大神卡”等付费会员项目。
在外卖业务方面，百胜中国实现了渠道、调度、配送的全流程优化管理。渠道上，除了以超级APP构建自营线上渠道以外，在外部平台方面对接了天猫、口碑、美团、饿了么等外卖平台，并在微信平台构建了口袋炸鸡店、宅急送、拼团等应用构成的小程序矩阵。调度上，百胜中国的外送平台已经从1.0的手动派单、完全自有配送，以及2.0阶段基于门店的自动化派单，进化到3.0阶段基于AI的智能调度系统，实现在业务区域支撑多品牌门店的配送。为了保证优质服务能力，百胜中国非常重视外送能力的建设，因此肯德基和必胜客的“宅急送”服务使用的是自有的配送团队，目的是保证一致性的服务质量和体验。
百胜中国外卖业务不断增长，如图36-4所示，2018年外卖业务收入达13亿美元，增速为32.5%，在全部业务中的比重也持续走高，2018年占全部业务的17%。其中，肯德基外卖业务占比14%，必胜客外卖业务占比23%。
到店服务上，百胜中国也在不断增加数字化应用场景。2017年9月1日，支付宝“人脸支付”率先在杭州肯德基KPro餐厅商用试点，这也是刷脸支付在全球范围内的首次商用试点。截至2020年，已经有11个城市的超过20多家肯德基门店支持刷脸支付。未来，百胜中国将加强与支付宝的合作，提供客户便利性的同时提升店面坪效。

图36-4 百胜中国线下业务与外卖业务的比重
七、主要财务数据（见表36-1）
财务数据 单位：百万美元

八、责任投资
百胜中国的远景是成为“全球最创新的餐饮先锋”。作为行业领军者，百胜中国始终志存高远，致力于提升价值链整体的可持续性，以及为社会带来积极的影响力。百胜中国围绕“以食为天”“以绿为源”“以人为本”及“以爱为先”四个方面不断推进可持续发展战略，并将其融入公司核心增长战略之中。
食品安全与质量是百胜中国的头等大事。百胜中国将食品安全和品质管理理念融于企业文化，全力打造行业领先的食品安全与质量管理体系。2018年，百胜中国对全国8400余家餐厅进行了16800余次涵盖食品安全和品牌要求在内的卓越经营合规审计，对餐厅使用的工器具、餐用具、辅料及相关产品进行了超过9万次的抽样检查。在食品质量上，百胜中国积极推动饮食健康，提倡平衡膳食，为顾客提供丰富多样的美味食品。百胜中国旗下品牌在2018年推出300多个新品。除了传统的优质肉类食材，很多食品均采用谷物类、果蔬类、大豆类和坚果类等自然新鲜的食材。2018年果蔬采购量达4.8万多吨，与2017年相比，增加量超过12%。
百胜中国始终致力于可持续发展战略，践行企业社会责任，努力降低运营过程中的环境影响，减少环境足迹。2018年，百胜中国继续在餐厅推广省油炸锅并优化流程，总计安装了1000台省油炸锅，全年减少1100吨的烹饪用油。百胜中国于2016年在旗下餐厅启动餐厨垃圾分类试点项目，为餐厨垃圾的资源化利用做好准备。百胜中国要求餐厅积极响应各地政府的要求，对后厨垃圾进行分类，并设置具有垃圾分类功能的垃圾箱来鼓励顾客在就餐后对垃圾进行分类。截至2018年底，百胜中国已在超过570家的肯德基餐厅设置约1500套垃圾分类垃圾箱。
百胜中国一直致力于为45万名员工提供行业内具有竞争力的薪酬福利，让努力奋斗、作出特别贡献的伙伴们得到认可和嘉奖，得到快速发展的机会。为此，公司推出首席执行官奖励、绩效股票、餐厅经理限制性股票等股权激励方案，并针对不同类型的人才及其发展阶段，量身打造了个性化的培育计划，帮助他们快速成长，成为所在领域的先锋。同时，公司积极消除性别差异，提升女性职场地位。2019年百胜中国入选“彭博性别平等指数”，该指数肯定了百胜中国在性别披露透明度、提高女性平等方面做出的长期努力。
在百胜中国一系列深入人心的公益项目中，“捐一元”项目是具有代表性的项目之一，倡导员工、合作伙伴以及消费者共同参与。目前，项目已成功开展了十二年，是中国最大的群众性募捐项目之一。2018年，“捐一元”项目累计筹集善款超过1.8亿元，其中来自百胜中国及员工的捐款超过4000万元，受益学生达61.8万人次。
2020年新型冠状病毒爆发期间，百胜中国倾己所能，共同抗“疫”。自1月27日以来，肯德基和必胜客品牌每天为武汉重点医院医务人员提供近1500份免费餐点，以致敬医务人员在此次疫情防控中的辛勤付出。百胜中国还在全国各地开展了爱心送餐行动，向超过900家医院和社区防疫点提供了9万多份爱心餐。此外，小肥羊品牌也向众多奋战在一线的防疫组织捐赠了20000份“自煮小暖锅”。百胜中国这家在华规模最大的连锁餐饮巨头，正在通过实际行动对外传递共克时艰的决心和信心。
九、投资风险
（一）餐饮行业竞争激烈：餐饮行业进入门槛较低，市场玩家众多，竞争格局分散，市场集中度低，各玩家在食品价格、服务质量、新产品开发、市场营销等方面竞争激烈。竞争对手和新进入者的成功可能侵蚀公司的市场份额，进而影响其盈利能力。
（二）未预见的消费者喜好变化：受人口结构变化、可支配收入提升等影响，中国消费者的需求、行为和生活方式变化较快。如果公司无法对消费群体喜好和市场变化进行适时反应，及时更新换代并制订有针对性的营销策略，将可能逐步失去市场份额。
（三）原材料价格波动风险：原材料是餐饮行业营业成本的重要组成部分。受国际贸易政策、气候原因等影响，国内外部分农产品的市场价格存在一定波动。如果公司无法通过调整采购计划、开发新菜品等方式加强成本控制，将存在因原材料价格波动而导致利润下降的风险。
（四）人员成本上升风险：餐饮行业注重服务，人员至关重要。为招募及留住合格雇员，公司需要提供有竞争力的薪酬。过去几年，中国餐饮行业人员成本上升较快。如果公司无法通过灵活用工、优化人力资源管理系统等方式有效控制人员成本，将可能对公司的盈利能力产生负面影响。
（五）汇率波动风险：公司在美国证券市场上市，但绝大部分收入及成本以人民币计价。人民币外汇的大幅升值或贬值可能会影响公司的现金流、财务状况及以美元支付的股息，进而对公司股价产生影响。
