1. 稳定币现状与压力测试框架
1.1 稳定币的爆发元年
之前只为数字布道者吹捧的稳定币，如今处在爆发元年的边缘。金融机构的领导者需要判断重大机遇是否存在，如果存在，该如何在这种快速演进的格局中增加创造价值呢？
截至2024年末，稳定币总市值突破2100亿美元（同比增长57%），年交易量达惊人的26.1万亿美元。其中绝大多数交易量是加密货币交易与去中心化金融（DeFi）。我们预估其中5%-10%（约1.3万亿美元） 属于真实支付场景，包括跨境汇款、企业财资管理及土耳其、尼日利亚、迪拜等地的零售支付。
市场乐观情绪已催生IPO与并购浪潮：近期典型案例是Ripple拟以40-50亿美元收购稳定币发行商Circle Internet Group（旗下USDC市值550亿美元），但遭拒绝；同期Circle、Kraken、Gemini、Binance及Bitso等机构亦传出上市计划。
1.2 评估稳定币是否具有长期潜力
(1) 增量价值测试：
相比现有资金流动形式，稳定币是否创造增量价值？
(2) 真实场景测试：
在加密货币与DeFi之外，稳定币是否存在真实世界应用场景？
(3) 商业模式测试：
全价值链企业能否构建可持续商业模式？
(4) 监管压力测试：
政治与监管驱动是否支持大规模应用？
(5) 共存可行性测试：
稳定币能否与央行数字货币（CBDC）及代币化存款（TD）共存？
2. 稳定币101
2.1 什么是稳定币？
稳定币是旨在维持价值稳定的数字通证（可控电子记录）。与价值随供需波动的浮动型加密货币不同，其通常锚定法定货币（约99%锚定美元）。锚定机制依赖100%以上抵押担保，确保发行商可按票面价值1:1兑付锚定货币。该担保通过现金、美国国债或其他高流动性资产（HQLA） 实现，并由受监管托管机构保管。监管机构日益要求储备透明化，接受抵押品成分与价值的季度审计。
两种抵押模式：法币抵押型（含USDT/USDC）和算法抵押型（含DAO及已崩溃的TerraUSD）。
鉴于2022年Terra-Luna崩盘事件，监管机构对算法模型持怀疑态度。因此，本文聚焦流动性最强的法币抵押型稳定币。
绝大部分交易量（约88%）涉及交易所内的套利与交易对撮合，支付场景尚处早期。当前市场由Tether（USDT） 与 Circle（USDC） 主导，两者合计占供应量的90%。
2.2 稳定币的价值定位和未来展望
稳定币的独特属性及加密货币与DeFi之外的需求信号，已在特定场景、地域和支付通道中创造显著收入机遇。
短期价值将主要流向稳定币发行商及其服务金融机构；长期潜力则在于非银行场景的规模化应用——如面向全球南方的跨境支付、B2B支付与企业财资管理——此时稳定币将确立为可访问、高流动性的全球基础设施层。
稳定币能解决成本与透明度的长期痛点，在数字经济中扮演要角，但不可能取代央行数字货币（CBDC）及商业银行的代币化存款。同样，它不会替代央行或商业银行货币，而是在批发与零售生态中承担差异化职能。
3. 增量价值测试
3.1 交易速度
稳定币理论速度≠实际效率（链下延迟抵消链上优势）：稳定币链上转账虽近实时，但受限于本地流动性提供商匮乏与RTP基建薄弱，法币兑换（off-ramping）仍是瓶颈。
3.2 交易成本
境内支付中，稳定币与实时支付（RTP）及账户间（A2A）方案直接竞争，然而它们的清算费已低于银行卡通道，稳定币只能提供有限的成本节省；稳定币在跨境场景中节省效应显著：原生稳定币转账最低成本可至Aptos链$0.0001、Polygon链$0.0004、以太坊链$0.01（承载半数稳定币）、Tron链$3−6。
稳定币的理论优势在法币兑换（off-ramp）时收窄：兑换费率因通道/法币/地域差异显著——主流交易所收0.1-1%，专业服务商收1-3%，加密ATM高达7%。纳入兑换成本后，稳定币端到端优势因链网与兑换操作差异巨大，且主要集中于跨境交易。
3.3 可追溯性
稳定币的技术透明度仍可能使其在整体可追溯性上领先。
稳定币交易通常不可篡改且所有参与者可近实时查看。相比国内银行支付（含卡组织通道与RTP系统），稳定币的网络层级数据粒度更精细、访问性更强。结算速度（法币兑换前）消除了支付追踪需求，化解了结算不确定性。
然而，当前稳定币网络仍缺乏现有支付基础设施中的结构化元数据、消费者保护及法律清晰度——尤其在SWIFT GPI与ISO 20022等创新背景下（二者提供更优端到端追踪与数据丰富性）。此外，转向区块链技术可能导致分片化与网络效应流失。例如，SWIFT网络拥有超11,000家成员行（其中4,000+采用SWIFT GPI），在新区块链网络上复制此密度需时且伴生风险。
*网络效应，又称网络外部性（Network Externality）或需求方规模经济（Demand-Side Economies of Scale），是经济学和商业领域的核心概念，指一个产品或服务的价值随着使用该产品的用户数量增加而提升的现象。
3.4 自动化潜力
稳定币的可编程性为清算结算（如真正的券款对付结算）、交易后处理及其他金融工作流程创造了无限可组合的自动化新机遇。可编程性已成为资本市场采用稳定币的关键驱动力——在快速增长的资产代币化领域，稳定币被用于交易结算（尽管在现阶段，这些通证化资产也是唯一广泛可用、能够针对稳定币提供原生链上结算的资产）。而智能体商务、条件支付及托管支付等场景虽需可编程自动化支持，但尚未形成规模。与此同时，预付卡等场景通过智能合约（如数字人民币大规模试点所示）为消费者提供了有效保护。
功能
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实现路径
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消费者保护机制
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案例
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订阅支付
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固定周期自动扣款
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退款权+争议解决框架
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Netflix月费支付
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未来时点支付
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预设日期执行交易
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银行端资金预冻结
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房租到期自动转账
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周期可变支付（VRP）
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开放银行API动态调整金额
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强监管（如英国FCA）
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英国能源账单按用量支付
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传统支付系统亦未停滞不前，这些功能日益融合强消费者保护机制与受监管金融基础设施——此二者恰是稳定币的摩擦痛点。因此，稳定币理论上的可编程优势在现实部署中仍有限，且对多数场景而言，其较现有银行自动化的增量价值尚不显著。然而，随着监管演进与智能合约风险缓解，可编程支付采用率有望提升，智能体商务（Agentic AI Commerce）趋势更将助推此进程。故我们预计，稳定币终将在此维度占据优势。
3.5 结论
稳定币在四个维度的短期增量价值仍有限，但长期潜力显著。然而，孤立看待这些维度可能产生误导。我们认为，稳定币（及央行数字货币CBDC、代币化存款TD等货币形式）的真正独特之处，在于其通过多维度协同提供一体化解决方案的能力。当前支付基础设施的不同环节虽可部分匹配其单一功能，却无法实现整体协同。因此，随着支付用例持续扩展，稳定币的中长期价值主张将日益凸显。
4. 真实场景测试
剔除稳定币作为加密交易对（含DeFi）及出入金活动（约24万亿美元，占总交易额的92%）后，剩余2.1万亿美元交易额（占比8%），可分解为代币化资产结算（3%） 与真实支付（5%） 两大类。
4.1 代币化RWA结算
现实世界资产（RWA）代币化迅猛发展，反映了链上稳定币持有者对收益机会的需求增长。代币化RWA总价值已达约220亿美元（过去两年增长三倍），其中代币化基金是关键组成部分。
传统资管机构入局RWA基金。
4.2 支付领域
银行与支付服务商（PSP）争相制定稳定币战略，推动支付市场研发与创新速度达历史新高。典型案例：Circle近期联合渣打银行、德意志银行、法国兴业银行、桑坦德银行及非银机构推出Circle支付网络（CPN），直接挑战跨境支付龙头SWIFT。此举标志Circle商业模式从储备利息驱动转向交易费驱动（类比Visa/万事达）。核心逻辑明确：构建可编程的即时结算网络，将稳定币融入金融基础设施。CPN有望通过USDC实现全球结算，解锁外汇、贸易融资及企业财资新能力。
智能体商务（Agentic Commerce）的崛起需稳定币支付作为底层支撑。为此，Coinbase推出x402协议——一种创新开放标准，通过重新启用HTTP 402“需要支付”状态码，实现基于Web的即时稳定币支付。该协议使AI智能体与应用能自主执行USDC等稳定币支付，无需传统支付中介或人工干预。通过将支付能力嵌入标准HTTP交互，x402支持AI智能体为API访问、数字服务及内容消费无缝交易，从而优化机器对机器（M2M）商业流程。此协议对自主AI智能体至关重要，因其需独立完成交易。x402与Coinbase的AgentKit工具包集成，赋能开发者为AI智能体配置链上钱包与支付功能，推动更高效的数字经济生态。通过弥合AI自主决策与金融交易的鸿沟，x402将在未来数字商业基础设施中扮演关键角色。
并购与融资热潮：除Stripe收购Bridge外，近期重大交易包括：
Visa战略投资BVNK：反映其将稳定币视为支撑全球支付流的基础设施层进行战略押注。
Ripple、Circle与IPO动态：Circle提交IPO申请后，Ripple据传以40-50亿美元竞购Circle（未成功），此前Ripple推出的稳定币RLUSD市值已达3000亿美元。
Moonpay收购Iron/Helio：旨在推动Web3电商的实时稳定币支付。
Ripple收购Hidden Road：为稳定币市场注入机构级流动性及信贷服务。这些交易绝非跟风投机，而是围绕三大核心场景争夺下一代支付基础设施控制权的战略布局：
(1) 跨境支付场景
稳定币提供近乎即时的结算、更低的成本和更强的透明度，有效缓解了传统跨境支付系统的低效问题。尽管如此，支付领域的竞争异常激烈，金融科技公司（如Wise、Revolut和Remitly）通过解决支付市场低效问题，在现有金融基础设施上提供高性价比、透明且快速的国际转账服务，已取得显著成功。
B2B跨境支付挑战：
企业从传统银行转向稳定币需重构托管架构、审批流程、会计系统、财资管理及合规程序（反洗钱/制裁审查），成本节约需以系统性改造为前提。
突破性解决方案：
Circle支付网络（CPN）构建实时可编程合规框架，直连金融机构实现USDC/EURC跨境结算，已联合Fireblocks（覆盖2,000+机构）等构建全球支付链网。
现状与瓶颈：
稳定币跨境应用仍局限于特定场景（如货币弱势市场），其优势在于：提供美元流动性入口（土耳其、尼日利亚等通胀高企国家）；链上无缝转移+DeFi集成（服务无银行账户人群）。
成本优化进展：
USDC转账费：以太坊链<1→BaseL2链<0.01（两年降幅99%）；法币兑换成本仍未同步下降，叠加技术门槛、欺诈风险、监管不确定性，阻碍大规模普及。
(2) 财资管理场景
在资金管理业务中，时效性与流动性至关重要——企业需快速获取现金或现金等价物，以覆盖短期债务（如应付账款、运营开支），并优化盈余资金的收益。稳定币正证明其独特价值，因其填补了传统银行系统外的即时流动性层空白，具备快速转账能力、7×24小时持续可用性，以及非银场景应用潜力。目前，从法拉利（Ferrari）到SpaceX等多元化企业均已将稳定币用于资金与现金管理。
局限与挑战：法币兑换成本仍存 → 中小银行需依赖第三方接入（类似代理行模式）
抵押品流动性革命：链上回购交易（Repo），稳定币实现券款对付（DvP）秒级结算（如摩根大通JPM Coin）；代币化抵押网络，货币基金（MMF）、股票、国债等高质量流动资产代币化，允许抵押品通过共享账本即时转移。
深层瓶颈：链间碎片化，跨链互操作性不足，信息共享与交易验证困难；监管割裂，合规复杂性阻碍操作效率；稳定币美元主导，本地法币兑换成本高，尤其市场波动时，大规模兑付面临流动性风险。
(3) 商户稳定币支付场景
商户端稳定币应用场景正从低基数稳步增长。领先市场如迪拜，凭借积极的监管环境、商户激励政策及“加密文化”形成的用户支付需求推动发展。其他地区则通过区块链支付与消费者服务的整合构建增长飞轮，倒逼商户接入稳定币支付方案。例如巴西即时支付系统PIX正与区块链服务商合作，打通稳定币兑换通道。同时，Nubank等关键玩家将加密支付功能嵌入自有生态，加速拉美商户普及。
企业布局：Visa整合支持稳定币的“加密凭证卡”；PayPal扩展PYUSD稳定币（提供3.7%收益）并强化交易功能；Shopify、WooCommerce等电商平台开发无缝支付插件；Stripe通过战略收购卡位基础设施层；Coinbase与Primer合作推出商户收单方案。
商户稳定币支付优势：成本优化，链上交易手续费可低至1%（较传统支付降幅超60%）；时效突破，跨境电商实现即时结算（传统方式需T+2以上）
现存挑战：法币兑换成本推高实际总成本；商户持有稳定币的资金管理风险；区块链交易不可逆特性与传统退款规则冲突；终端用户感知优势弱（除非身处货币不稳定地区）；大型商户已享受传统支付费率折扣（如Visa/MC的量返政策）
竞争格局：信用卡仍主导商户支付（覆盖数百万商户+欺诈保护+返现权益），实时支付（RTP）等替代方案在成本与速度上亦具竞争力。
5. 商业模式测试
行业企业近期表现表明，稳定币在多种商业模式中蕴含可观收入机会，各参与者通过差异化定位捕获数字资产生态价值。传统金融机构亦开始布局：
5.1 发行端
稳定币发行已成“赢家通吃”（如Tether、Circle），收入源于储备资产利息及铸币/销毁手续费。但该模式挑战显著：
(1) 头部集中：Tether与Circle占据90%市值份额，体现网络效应与先发优势壁垒；
(2) 盈利压力：Circle年收入17亿美元仅净利1.56亿美元（利润率<10%），依赖高利率环境；
(3) 破局路径：白标合作（如PayPal PYUSD与Paxos）及联盟模式降低准入门槛。
5.2 银行服务端
商业银行应优先发展代币化存款而非直接发币，核心机会在于为发行方提供储备管理服务。
(1) 服务范畴：现金/HQLA（高流动性资产）托管、回购协议、跨境财资解决方案、法币兑换的最后一公里；
(2) 案例布局：渣打银行（Zodia托管）、纽约梅隆银行（现金托管）、贝莱德（管理Circle货币基金储备）；
(3) 风险管控：需防范存款外流和流动性比率。
5.3 商户受理端
收单机构通过稳定币支付提升商户资金效率。
(1) Worldpay/Nuvei：稳定币结算突破周末清算限制；
(2) Stripe：推出互联网原生跨境受理架构（稳定币账户）；
(3) Coinbase/Primer：简化商户集成流程。
模式争议：PayPal押注PYUSD代币而非底层基建或限制发展。
5.4 跨境与财资端
稳定币重构国际结算效率。
(1) Bitso处理美墨走廊超120亿美元汇款（占总量10%）；
(2) MoneyGram全球网点实现法币与稳定币无缝兑换。
5.5 法币兑换端
打通稳定币支付最后一公里：Visa/万事达，将加密货币视同外汇交易，支持卡基稳定币支付。
创新价值：降低摩擦系数，加速商户与用户采纳。
6. 监管压力测试
当前监管与宏观经济环境形成四大驱动力：
6.1 监管清晰化（特朗普效应）
(1) 政策转向：特朗普政府叫停数字美元（CBDC）研发，废除加密资产托管规则SAB 121，优先推进稳定币立法:《STABLE法案》、《GENIUS法案》
(2) 欧盟协同：MiCA框架自2023年6月分阶段实施，各国加速整合稳定币监管，消除抵押品监管套利空间。
6.2 地缘博弈升级（特朗普效应）
(1) 美元霸权挑战：
欧盟66%支付依赖美国公司 → 推动欧元支付主权；
非美元稳定币（如法兴银行欧元稳定币）加速发展，对抗美元主导的SWIFT/卡组织体系；
主权防御：多国探索央行数字货币（CBDC）与代币化存款，降低对美元稳定币依赖 。
6.3 真实需求爆发
场景
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典型案例
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数据佐证
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新兴市场通胀对冲
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土耳其稳定币交易额（2024）
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$380亿（占GDP 4.3%，全球最高）
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跨境财资管理
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Bridge服务SpaceX全球现金管理
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覆盖美/拉美等跨境走廊
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零售支付渗透
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迪拜小额稳定币交易（＜$1万）
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占交易量93%
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链上生息资产
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代币化RWA（货币基金等）
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$220亿市值（两年增长3倍）
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6.4 商业模式验证
(1) 盈利结构：
收入 = 储备资产利息（主）+ 铸币/销毁手续费（辅）
(2) 头部发行商效能对比：
指标
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Tether（2024）
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Circle
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传统银行对比
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营业利润
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$540亿
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$17亿（收入）
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摩根大通净利率≈12%
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人均创收
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$5.35亿/人
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$189万/人
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行业平均$50万/人
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传统银行入局：法兴银行（欧元稳定币）、渣打银行（托管服务）、美国银行（战略筹备）。
7. 共存可行性测试
在区块链强化的货币生态中，我们认为，通过技术设计、风险缓释与监管框架的协同，稳定币、CBDC、TDs将形成必要互补。
7.1 共存基础：数字经济的“三重架构”
如同现钞（央行负债）、银行存款（商业银行负债）、电子货币（非银机构负债）的共存逻辑，未来货币体系将由三类数字形式构成：
a) CBDC（央行数字货币）：央行直接负债，零信用风险，保障批发结算终局性；
b) 代币化存款（TDs）：商业银行负债，在保留信贷功能的前提下实现链上升级；
c) 稳定币：非银机构负债，推动支付创新与竞争。
7.2 系统性风险警示
(1) 稳定币的国债依赖：Tether、Circle、PayPal合计持有超1200亿美元美债，若发生挤兑抛售，将冲击主权债市流动性。
(2) 新兴市场美元化：美元稳定币普及削弱当地货币政策传导，加剧资本外逃（如土耳其通胀案例）。
(3) 货币单一性原则挑战：USDC/USDT因储备资产质量差异，大额兑换时存在隐性折价风险。
7.3 协调监管框架的重要性
该框架需明确定义边界、确保储备金完全透明，并实施强流动性风险管理。同等重要的是，必须在CBDC、代币化存款与稳定币之间嵌入互操作性与可兑换性机制，以维护用户信心与系统韧性。若此基础设施设计得当，三者将形成互补而非竞争关系。
8. 对稳定币生态系统参与者的启示
尽管稳定币的部分基础问题（如基础设施）尚未完全解决，但其应用浪潮将持续推进。这为银行与支付服务商（PSPs）留下了一个短暂的窗口期：其时长足以构建当前缺失的运营与风控基础设施，但需明确的是，竞争格局将迅速固化。
8.1银行的双轨战略选择
路径
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核心策略
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商业价值
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稳定币服务商模式
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为稳定币发行机构提供： |
赚取托管费+拓展B端客户生态
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业务整合者模式
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将稳定币嵌入现有核心业务： |
增强客户粘性+提升贷款价值比（Loan-to-Value Ratio）
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终极战略拷问：
银行需评估哪类数字资产更契合其长期战略——稳定币（高成熟度，监管清晰）；代币化存款（低成熟度，但长期资本效率更高）。
8.2 支付服务商的战略十字路口
PSPs在支付生态中占据核心地位，其当下战略选择将决定未来市场存续空间。当前已浮现两种明确原型：
(1) 协调者（Orchestrator）：
积极桥接传统金融设施与数字支付通道，典型案例如Stripe收购Bridge以向其商户网络嵌入加密支付功能。
(2) 发行者（Issuer）：
直接发行稳定币构建"消费者钱包-商户受理"自强化飞轮，代表案例为PayPal推出PYUSD。
核心结论：PSPs必须主动定义角色——或成为虚实融合的基建协调者，或转型为品牌稳定币发行商驱动生态闭环。
8.3 稳定币发行商的转型阶段
发行商正经历从依赖储备收益的独立实体，向综合金融基建领导者的跃迁。
路径
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核心策略
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代表案例
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基建提供者
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为传统金融机构/PSPs提供稳定币支付通道
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Circle与Visa合作CBDC结算
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全能金融服务商
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拓展银行、信贷等受监管业务
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Tether布局借贷平台
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8.4 其他市场参与者
所有玩家均面临角色定义挑战，成功需构建三大核心能力：
(1) 规模化能力：支撑实时交易环境的高并发处理（如Visa 24k TPS）
(2) 持续创新机制：内嵌协议升级与监管适应性（如PayPal集成ETH新标准ERC-4337）
(3) 动态预判体系：响应监管/市场需求变化（如Stripe按国别定制KYC流程）
终局胜出逻辑：预判并顺应数字支付生态演变者，将主导下一代金融基础设施构建。
此篇文章根据波士顿咨询研报整理，可在官网下载该研报。