Snowflake（SNOW）终于成为真正的 AI 赛道赢家。
过去两年，市场曾存在一些担忧：理论上生成式 AI 的兴起本应带动数据管理服务需求增长，但该公司的营收增速却未出现提升。
而其最新季度的强劲业绩表明， SNOW 似乎重新掌控了自身发展叙事的主导权。
尽管其成长故事具备较高质量，但我仍需提醒投资者，切勿忽视估值的重要性。因此，重申 “中性” 评级。
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SNOW 是一家企业级软件公司，以数据仓库和数据湖产品闻名。在生成式 AI 时代，许多投资者认为 SNOW 能帮助客户整理数据，为大型语言模型（LLMs）的使用做准备。
此前，由于营收增速未能提升，SNOW 与生成式 AI 的关联度时常被质疑，但最新季度的表现彻底打消了这些担忧。
（完整数据生命周期，来源：26 财年第二季度财报演示文稿）
在最新季度，该公司产品营收同比增长 32%，达 10.9 亿美元，较第一季度 26% 的增速大幅提升，且超出 10.35 亿至 10.4 亿美元的业绩指引区间。
（营收数据，来源：26 财年第二季度财报演示文稿）
同时，公司净收入留存率自2023年以来首次出现回升。
（净收入留存率，来源：26 财年第二季度财报演示文稿）
盈利能力方面也有所改善，非公认会计准则（非 GAAP）营业利润率提升至 11%，超出 8% 的指引目标。
需注意的是，该公司距离公认会计准则（GAAP）下的盈利状态仍有差距，且表现落后于其他大型科技同行。
（盈利能力数据，来源：26 财年第二季度财报演示文稿）
截至该季度末，SNOW 持有 36 亿美元现金和 10 亿美元长期投资，而可转换债券规模为 23 亿美元，整体呈现强劲的净现金资产负债表状况。
展望未来，管理层预计第三季度产品营收将介于 11.25 亿至 11.30 亿美元之间，同比增长 25% 至 26%。
对于整个财年，管理层预计产品营收将同比增长 27%，达 43.95 亿美元，高于此前 43.25 亿美元的指引。同时，非 GAAP 营业利润率指引也从 8% 上调至 9%。
（业绩指引数据，来源：26 财年第二季度财报演示文稿）
在财报电话会议上，管理层表示 AI 是其业绩增长的 “核心原因”，并指出 “近 50% 的新客户签约” 都与 AI 相关。
此外，管理层提到 “约 25% 的已部署用例” 每周都会使用其 AI 功能。对于业绩超预期的原因，管理层将其归因于 “部分大型客户” 正在 “迁移新的工作负载”。
需要注意的是，此时的 “一美元营收” 与常规情况下的 “一美元营收” 价值并不等同。
市场认为 SNOW 正从竞争对手手中夺取市场份额，且夺食力度足以推动业绩显著超预期，这一认知无疑对投资者看待该公司未来前景产生了积极影响。
以最新股价计算，SNOW 的市销率（PS）高达 18 倍。
诚然，有少数软件公司的市销率达到 20 倍甚至更高，但 SNOW 的估值相较于软件行业平均水平仍存在明显溢价。
参考来看，优质软件公司的市销率通常在 8 倍左右，甚至更低。SNOW 能维持高估值溢价是有原因的 —— 市场普遍预期未来数年其营收增速将保持在 18% 至 24% 之间。
（市场普遍预期数据，来源：Seeking Alpha）
表面上看，这一投资逻辑似乎颇具吸引力。SNOW 采用基于使用量的收费模式，理论上 “数据增长带动营收增长” 的说法有一定道理。
但我对其能否无限期维持这种增长速度存疑（客户可能会抵触过高的使用成本），且 “规模效应递减法则” 可能导致其增速放缓速度快于市场预期。
目前该公司仍未实现 GAAP 盈利，但预计长期来看，其净利润率有望达到 30%。以此计算，当前估值对应的长期市盈率约为 60 倍。
当前市场环境可能会让投资者觉得，即便付出过高代价，也 “必须” 布局与 AI 相关的优质成长股。
但我们不能忽视，市场上仍存在其他可选投资标的；为迎合整体市场估值而降低自身回报预期，风险极高。
能理解为何许多投资者会被 SNOW 吸引：作为真正的 AI 赛道赢家，它既展现出爆发性的营收增长，估值又看似 “不算过高”。
但我们对当前市场在科技股估值方面日益增长的自满情绪感到担忧。
