弘章研报 | 他山之石——超级供应链：泛聊申洲国际

浪潮导读：核心客户洗牌后的强者恒强，选择品类比努力更重要。

申洲国际在疫情下的业绩波动及其一体化优势分析

全球舆情影响下，申洲国际2021年增长似乎放缓。年报显示，2021年收入238.5亿，同比增3.5%，归母净利润为33.7亿，同比降34%[1]。分上下半年看，21H1收入113.7亿，同比增11.1%，毛利率29.7%，净利率19.6%；21H2收入124.8亿，同比减2.5%，毛利率19.4%，净利率9.2%[2]。

下半年由于越南疫情厂房关停，影响交付和收入，固定成本占比提升拉低毛利率，叠加交付延迟致使原材料、能源成本上升，多重因素使21H2业绩承压。2021年产能增长达7%，但口罩收入下滑导致其他针织类下降70%。整体来看，服饰大盘未见颓势。

代工行业通常盈利较低，但申洲通过产业链一体化保持较高毛利与净利。其从面料到成品自行控制，并投入大量研发，带动上游合作伙伴部署。借助上下游合作缩短物理及业务串联距离，降低资金流通成本。同时，通过自研面料形成客户粘性壁垒，推动降本和溢价，高于行业平均毛利[3]。

申洲的一体化战略解决“大单快反”问题，成为耐克、阿迪达斯等品牌主力供应商。其高毛利来源包括运动品牌、面料功能性增强等，纵向一体化程度越高，毛利越高。对比小单快反模式，后者对生产要素要求更高，易造成规模不经济[4]。

申洲的增长逻辑已从订单转向产能逻辑，公司产能建设和释放有序可预测，业绩确定性强。投资收益方面，以2015年为基础线，股价CAGR在20-30%之间，投资择时差异不大。产业升级背景下，像申洲这类企业亦被视为科技供应链的诠释。