文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆 来正杰
我们认为，在QDII基金规模扩张与南向通投资者扩容背景下，中资机构对于海外债券资产需求与配置比例也将对应提高。对于债基而言，除传统中国大陆与中国港澳台地区以外，其择券区域往往更为偏好亚太地区，特别是亚太发达国家，因其相对更为稳定的经济运行体系与发行人信息披露机制而更受欢迎。日本为传统的美元债发行大国，长期发行规模超过国内债券。我们认为在中资机构对于海外债券需求有所增大的背景下，日本美元债或存在较高配置价值。
▍日本为传统美元债发行大国。
由于国内发债门槛较高，长期以来，日本企业较为偏好在海外市场发行债券。截至2025年7月末，日本发行国际债券规模共计为13.52万亿日元，高于其国内发债的9.70万亿日元。从币种角度看，日本企业发行债券的前两大币种为日元债和美元债，存量规模分别为9000亿美元和4300亿美元左右。美元债方面，日本存量美元债规模排名存量美元债发行国的第八。我们认为在中资机构对于海外债券需求有所增大的背景下，日本美元债或存在较高的配置价值。
▍消费对日本经济贡献较高。
从规模看，日本整体经济较为发达，根据IMF统计，2024年日本GDP规模为4.03万亿美元，排名世界第4位。从增速看，2024年日本GDP增速录得0.10%，连续三年GDP增速出现下降，并低于IMF统计的发达经济体整体GDP增速1.80%。分细项看，2018年以来，消费对于日本GDP贡献度较高，占比保持在75%左右的水平，投资占比保持在25%左右的水平，净出口长期保持较为均衡。2025年以来，日本GDP呈上升态势，至6月末，增速录得1.70%，较2024年末增加0.50ppt，横向看高于英法德三国同期水平，仅低于美国GDP增速，主要受投资增速，特别是私人住宅投资和私人企业设备投资增速连续两个季度环比高增影响。
▍日本美元债有何特点。
根据Bloomberg数据，截至2025年9月19日，存量日本美元债共3059笔，存量规模共计4924.64亿美元。
从行业角度看，存量日本美元债行业集中度较高，主要集中于多元银行、银行、金融服务，规模占比分别为27.67%、17.74%、13.17%，合计占比超过58%，共有9个行业存量美元债规模超过100亿美元，余额占比均高于2%。
从评级角度看，与中资美元债评级分布不同，存量日本美元债以投资级为主，占比分别为64.59%，无评级和投资级存量债余额占比分别为9.77%和3.17%，整体评级分布与加拿大、澳大利亚等发达经济体更为接近。
▍日本美元债投资策略。
从收益率曲线看，投资级日本美元债收益率呈两头高、中间低的曲线形态，1Y品种利差在100bps以上，而后利差随剩余期限的拉长而呈现增厚态势，9-10Y品种平均利差在80bps以上。
往后看，我们认为9月美联储降息25bps后，年内仍有一定降息空间，叠加当前投资级日本美元债利差均高于50bps，具有良好的配置性价比，可采取重点配置短端和长端的哑铃型策略，博弈日本美元债利差超额下行的空间。
行业方面，日本金融市场以间接融资为主，银行业在日本经济中扮演举足轻重的作用，我们认为可重点关注日本美元债中存量规模较大，不良率保持较为稳定的龙头银行板块与多元银行板块。
产业债方面，考虑到2000年以来日本美元债违约规模与数量较少，可重点关注产能较大，具备良好发展前景的医药生产与自动生产等板块。
▍风险因素：
美联储货币政策超预期；我国监管政策收紧导致融资环境变化；日本政治变化导致政治环境与经济政策超预期；日本个别信用事件冲击市场等。
