2. 我们还就有关货币政策和央行票据市场的热点问题表达了最新的看法：其一，中国人民银行是否以及何时会重新开始购买央行票据；其二，过去两个月里导致央行票据价格大幅下跌的那些监管变化究竟是什么。
重启央行票据购买的操作门槛有所降低，但市场仍缺乏紧迫感。去年8月，中国人民银行开始重启央行票据的购买操作，目的是丰富其流动性管理工具箱。
这些操作原本旨在引导债券收益率的走势，但中国在1月份暂停了这些操作。去年12月货币政策表述的变更引发了市场对潜在降息的预期，导致中央银行票据的收益率大幅下跌。随后，在中国人民银行于第一季度收紧银行间流动性之后，中央银行票据的收益率重新回升到了政策调整前的水平。而在5月中旬发布的《第一季度货币政策报告》中，央行表示会在适当的时候恢复购买中央银行票据的操作。
由于政府为提振物价而采取的“反通缩”措施，以及近期股市的上涨，市场重新燃起了对通胀的预期，同时投资者也开始从债券转向股票投资，这促使长期中央银行票据的收益率回升到了一年前的水平，略高于其合理估值。因此，暂停购买中央银行票据的理由已经不再成立。不过，目前重新启动此类操作的紧迫性仍然较低。今年大约80%的政府债券发行额度已经完成，这意味着与2023-24年相比，第四季度的资金压力将会减轻。与此同时，中期借贷便利贷款和直接回购操作实际上已经在替代中央银行票据的购买行为，以注入市场流动性。虽然重新开始购买中央银行票据可能会限制债券收益率的进一步上升空间，并降低发行成本，但主要银行等一级交易商预计仍会帮助稳定债券市场，尤其是在中国人民银行将这一任务纳入其业绩评估体系之后。综合来看，我们认为第四季度重新开始购买中央银行票据的可能性正在增加，尤其是如果长期中央银行票据的收益率继续从当前水平上升的话。
近期中国债券市场抛售现象背后的监管变化。关于债券投资税收待遇的调整以及债券基金新的赎回费用规定的猜测，在过去两个月里加剧了债券与股票之间的资产配置转换。简而言之，在中国，债券投资既需要缴纳利息所得税，也需要缴纳资本利得税（详见我们入门指南中的图13）。
为了鼓励投资者持有政府债券，长期以来政府债券的利息收入是免征税收的；同时，共同基金也免征资本利得税——这也是为什么银行和其他机构投资者通常通过基金间接持有债券的原因之一。8月8日，财政部取消了新发行的政府债券和政策性银行债券的利息收入增值税免税政策，这引发了人们对于共同基金是否也会被取消资本利得税免税待遇的担忧。与此同时，中国证监会起草的法规草案规定，大多数基金产品（包括债券基金）都需要缴纳赎回费用，以此来抑制短期交易行为。更高的赎回成本可能会进一步降低债券基金对机构投资者的吸引力，并在季度末流动性紧张的情况下导致更多的债券抛售。我们认为，这些监管变化主要是导致债券收益率上升的一次性因素。如果这种抛售趋势持续下去，我们预计中国人民银行将会出手干预，以避免债券收益率出现急剧上涨。
此为报告精编节选，报告原文：
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