一、规模布局各有取舍，储备结构与资本化能力定未来位次
（一）新城铺量规模居首，华润单项目质量最为突出
（二）储备质量拉开长期差距，退出通道分化成长节奏
二、单项目产出拉开差距，华润收入和效率双双领跑
（一）客流回暖难掩销售分化，高能级布局转化优势愈发明显
（二）出租率难分高下，坪效与业态分野四家运营质量
三、资本化已成竞争新标尺，路径分野拉开四家身位
（一）华润万科新城陆续发行公募REITs，龙湖以经营性物业贷补位
（二）公募REITs重塑报表与估值，工具链完备者赢得先机
四、从利润压舱石到存量盘活工具，商业角色随集团底色而分化
五、消费转型与政策破局同行，购物中心竞争进入新阶段
（一）消费弱复苏不改，购物中心转入存量运营深水区
（二）政策重心转向存量盘活，公募REITs重塑房企竞争力
（三）展望：存量运营持续深化，头部企业优势加速固化
☉文/普睿研究中心
2026年8月28日，住建部、央行、金融监管总局、证监会等多部门联合出台政策组合拳，推动现房销售有序落地、房地产信贷制度系统性改革，同步优化房企股权、债券、ABS、REITs等全链条融资通道。这一轮政策调整被普遍视为房地产行业新旧时代的分水岭——行业正式告别高杠杆驱动、规模优先的粗放增长阶段，全面迈入高质量、高品质、高韧性的全新发展周期。存量资产盘活取代增量开发，成为行业中长期主线；房企必须打破单一开发路径依赖，依托商业运营、资产托管、不动产REITs等经营性赛道打造稳定现金流引擎，行业评价体系也随之完成切换：从过去的开发规模导向，转向以经营性资产收益与持续运营能力为核心的新标尺。
在这一轮行业转型的第一梯队中，华润置地、龙湖集团、新城控股与万科四家的运营收入规模长期领跑，且均将购物中心作为运营板块的核心支柱。更具样本价值的是，四家企业分别锚定不同的城市能级赛道，拥有完全差异化的资源禀赋与财务底色，恰好构成一张覆盖多元经营环境的行业横截面，为横向拆解存量运营的真实成色提供了极具代表性的观察样本。
从运营路径的实际选择来看，四家模式的战略分野十分清晰：华润置地以自持重资产为核心底盘，依托华润万象生活同步推进品牌输出与轻资产扩容；龙湖集团以自持项目为基本盘，通过轻资产项目灵活补点扩规模；万科坚持自持运营与小股操盘模式并行推进；新城控股则以标准化高周转复制策略深耕下沉市场。四家在轻重资产配比上各有战略取舍，横跨央企与民企、一二线核心城市与下沉市场等不同经营环境，天然适合横向比较不同路径下的运营规模、经营效率与资产资本化能力差异，最终形成的分析结论与模式对照，也将为全行业探索存量运营转型路径提供可参照的实践框架，供行业参考
从最基本的在营规模看，新城控股以181座吾悦广场居首，开业面积1675.3万平方米；华润置地自持在营98座，购物中心总建筑面积1247万平方米；龙湖集团累计在营商场96座，已开业建筑面积1039万平方米；万科印力累计开业179个商业项目、建筑面积1081万平方米。需要强调的是，四家口径差异显著：华润为自持并表购物中心口径，新城和龙湖则包含委托管理或轻资产输出项目，万科包含了社区商业却不含轻资产输出，直接比较绝对数量时需注意这一前提.
在营规模与储备结构共同勾勒出四家的规模全貌，而零售额、出租率与坪效等运营指标，则进一步回答谁把规模变成了实实在在的销售额与租金。在行业客流回暖、客单价承压的同一背景下，四家的增长含金量与运营效率高低由此分野，质量座次也开始与规模座次发生错位。
量的增长之外，质的成色决定谁走得更远。出租率是底线指标，四家看似接近，含金量与成因却各异。新城为98.35%，华润98.0%，龙湖97.4%，三家差距不是很大，而万科则以92.8%垫底。华润的高出租率建立在核心商圈的高租金之上，龙湖依托一二线布局与精细化运营，新城则更多来自下沉市场的低竞争环境与标准化复制。万科虽然出租率垫底，但其存量效率仍在改善，出租率的相对低位更多与社区商业拖累、新项目爬坡有关。
出租率之外，坪效将含金量的差距进一步突出。上半年华润置地购物中心的坪效约998元/平方米、龙湖约576元/平方米、新城约424元/平方米、万科约375元/平方米，华润约为万科的2.7倍。坪效差距是城市能级、单体定位与品牌组合共同作用的结果，也解释了新城为何以更大规模却难以在租金层面追赶华润，规模与质量的分野在单位面积产出上最为直观。而万科坪效垫底与出租率低位都是同一个原因，社区商业占比高加上新项目尚处爬坡期，摊薄了单位面积租金贡献。
综合来看，四家运营质量大体呈现华润置地领先、龙湖与新城居中、万科最后的格局。华润以高能级单体和强运营实现收入与效率双领先，龙湖零售额增速与出租率兼具韧性，新城以高出租率与低成本守住基本盘，万科在困境中保持同店改善但整体指标偏弱。规模座次与效率座次的错位，构成四家商业板块最显著的分化特征。
相对于传统的规模和效率，资产证券化进度是四家分化最明显的维度。华润置地的资本化布局在四家中最为完整，旗下的华夏华润消费REIT于2024年3月在深交所上市，底层资产为青岛万象城，2026年11月3日其商业不动产REITs又获批生效。2026年7月华润发行了成都万象城机构间REIT，发行最终资产对价达105亿元，是全国规模最大的产权类机构间REIT。叠加在2025年底落地的Pre-REITs基金，企业已经形成从资产培育、机构出表到公募退出的全链条，资本循环通道最为成熟。
万科走的是公募产品与Pre-REIT储备并行的路径。中金印力消费REIT于2024年4月在深交所上市，实际募集规模32.6亿元，底层资产为杭州西溪印象城，上市以来分派保持稳定。此后在2024年8月又联合泰康人寿、中信金石设立中信万科消费基础设施Pre-REIT基金，募集规模22.3亿元，底层资产为深圳龙岗万科广场、北京旧宫万科广场，为后续公募退出储备核心资产。
新城控股则以机构间REIT先行，再加上公募REIT接续。2025年11月新城发行全国首单消费类机构间REIT，首发以上海青浦吾悦广场为底层资产，后续经扩募纳入天津津南吾悦广场、江苏如皋吾悦广场，总募集规模20.55亿元，2026年10月开启了第二次扩募。2026年10月27日广发新城吾悦商业REIT正式结束募集，募集规模15.53亿元，底层资产为常州天宁吾悦广场、南通启东吾悦广场，吾悦广场由此正式接入公募退出通道。
龙湖集团目前尚无消费或商业REIT上市和申报，但以经营性物业贷完成了商业资产的另类资本化。截至2026年6月末，龙湖银行融资占比超过90%，经营性物业贷与长租贷合计超过1000亿元，上半年新增约32亿元，利率约3%，贷款价值比超过70%，下半年还计划以5座自有商场融资约50亿元，长年期、低利率的经营性物业贷成为其替代公募退出的核心融资工具。
规模、效率与资本化能力勾勒出四家商业板块的差距，而商业板块对集团的财务贡献，是衡量其价值的另一条主线。四家集团底色悬殊，华润置地核心净利润超百亿，新城控股和龙湖集团保持正盈利，万科深亏，商业板块在各自集团中的分量截然不同，集团底色直接决定商业板块的资源支持与战略自由度，构成理解四家购物中心经营的最终背景。
盈利之外，资产端的重估进一步拉开四家的成色差距。华润期末自持商场账面价值2462.9亿元、期内重估增值57.7亿元，核心地段资产的资本增值能力突出；新城吾悦广场以公允价值计量，期内公允价值变动损失12.23亿元，下沉资产在弱市中率先面临估值收缩；龙湖、万科的商业投资物业未单独披露项目口径，暂不纳入比较。资产增值的分野，与收入、盈利贡献的梯度相互印证。
综合收入、盈利与资产三个维度，四家商业板块的角色定位清晰可辨：华润是盈利压舱石，新城和龙湖是利润支柱，万科则是存量盘活工具。角色差异直接决定了商业板块的扩张资源与战略自由度，华润的商业扩张有集团财务底色的支撑，新城和龙湖目前必须依靠商业自身造血反哺集团，万科则只能依托资产处置维持商业运营，集团韧性始终是商业板块可持续经营的前提。
四家样本企业的商业板块在当下的分化，正在被两股行业性力量推向同一个方向。宏观消费的弱复苏框定了需求修复的节奏，政策端的存量盘活与资本退出则重塑了竞争规则，两股力量叠加，指向一个共同的行业走向：购物中心竞争将从规模与当期运营，转向运营效率与资本化能力的长期较量。
展望未来三到五年，购物中心行业的竞争格局将沿三条主线重塑。第一条主线是资本退出通道的全面打开。消费基础设施REITs纳入常态化发行后，商业不动产REITs试点于2025年末启动、2026年6月首批4只产品上市，2026年8月证监会《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》进一步明确稳慎推进商业不动产REITs发展。政策框架之下，资产培育、机构出表、公募退出的资本循环一旦跑通，持有型运营商将从重资产开发商向不动产资管平台转型，头部企业将形成自我强化的扩张飞轮。
第二条主线是存量调改取代增量开发，成为行业增量的主要来源。2026年上半年新开业项目中存量改造占比已超过26%，城市更新行动、零售业创新提升等政策为老旧商业设施的功能转换提供了制度与资金支持，具备品牌迭代、业态置换与TOD改造能力的企业，将以更低的资本开支换取存量时代的增长空间。
第三条主线是行业集中度的持续提升。运营效率与资本化能力构成双重门槛，头部房企凭借高能级项目布局、精细化运营与全链条退出工具，将持续拉开与中小运营商的差距，行业梯队进一步固化。
综合来看，购物中心的竞争已进入运营效率、资本化能力与集团财务韧性的综合较量阶段，行业评价体系随之从开发规模导向转向经营性资产收益与持续运营能力导向，从拼规模到拼运营的转变，将在未来数年的经营数据中持续显现。
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