关于英伟达（NVIDIA）财务与货物流向的争议，并非始于《纽约时报》近期的报道。早在2026年5月13日，做空机构 Culper Research 便发布了长达40页的报告《NVIDIA (NVDA): The China Problem》。
Culper 作为英伟达的做空方，其结论代表卖方观点，而非监管或司法认定。报告核心指控主要围绕以下三点展开：
收入口径差异：英伟达宣称2025年4月对华管制后中国业务归零；Culper 则认为2026财年仍有超20%的计算营收由中国需求驱动，主要通过违规转运及东南亚中间商实现。
新加坡公司 Megaspeed 的角色：英伟达曾背书称该公司无中国股东且不存在转运行为。Culper 引用文件显示，阿里巴巴关联企业 Apex Enterprise Solutions 向其提供预付款或融资；其马来西亚子公司 Speedmatrix 在2024年12月至2026年1月间进口约46亿美元货物，其中约40亿美元来自 Aivres（前身为浪潮系统 Inspur Systems）。
最终客户归属：国内科技巨头被视为最终需求方。报告指出阿里巴巴主要在融资和采购环节关联；而字节跳动并非 Megaspeed 的直接客户，而是通过《华尔街日报》引述的信息显示，Aivres 向一家马来西亚运营商供应约25亿美元的 Blackwell 芯片，再租赁给字节跳动。
报告核心观点解析
该报告的核心逻辑在于揭示财报数据与实际业务流向的背离：
首先，英伟达2026财年超过20%的算力收入实质上仍源自中国，但通过东南亚中转，利用记账规则被归类为其他地区收入。
其次，资金链条指向阿里巴巴，货物供应链则涉及一家注册于加州、前身是浪潮的供应商。
最后，报告提出反常识观点：随着北京方面收紧政策，中国市场不再是潜在的增量空间，而是一个正在扩大的缺口。尽管英伟达财报显示中国收入归零，但实物交易并未停止，直至近期政策真正落地。
以下三组数据揭示了不同维度的“中国因素”：
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“中国收入归零”的会计逻辑
英伟达的收入确认基于客户总部所在地，而非芯片最终使用地。若芯片售予马来西亚注册的空壳公司，财报即记为东南亚收入；若售予加州的 Aivres，则记为美国收入。因此，“中国收入归零”仅指总部位于中国的客户直接采购归零，与实际终端使用情况存在巨大差异。
2025年10月，黄仁勋曾公开表示英伟达在中国算力业务已完全退出，市场份额从95%降至0，并声称大型服务器无法通过个人渠道转运。Culper 报告旨在质疑这一说法的真实性。
Megaspeed 的异常财务增长
报告焦点集中于新加坡注册公司 Megaspeed，其自称是英伟达在亚太地区的核心合作伙伴。该公司于2023年3月从中国游戏公司 7Road 分拆，同年10月成立全资子公司 Swiftdata，并迅速获得英伟达合作伙伴资格。
Megaspeed 的资产规模在一年内呈现爆发式增长：2023年底总资产为3289万美元，至2024年底激增至29.76亿美元，增幅达90倍。
财报显示，负债端的“其他应付款”为29.45亿美元，标注为“已收到的可退还保证金”；资产端的“其他应收款”为28.86亿美元，主要为借予子公司的款项。这种资金快速流入又转借出的模式，缺乏正常的营业收入支撑，且当年亏损2000万美元，符合高风险交易特征。
资金链路：从阿里巴巴到马来西亚
Megaspeed 在马来西亚的运营实体为 Speedmatrix，成立于2024年2月。2024年6月，Speedmatrix 将其全部IT设备、知识产权等抵押给新加坡公司 Apex Enterprise Solutions。
Apex 为阿里巴巴集团全资子公司，经营范围仅为“提供采购”。其财务报表显示，截至2025年3月31日，总资产达45.74亿美元，其中预付款和其他应收款高达41.52亿美元，资金主要来源于向关联方（即阿里系公司）借款。
期后事项显示，Apex 在报表日后继续支付巨额款项用于“待提供的服务”，并与阿里云海外主体及其他阿里关联公司有频繁资金往来。
综合来看，资金流转路径如下：
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尽管英伟达强调 Megaspeed 无中国股东，但这仅局限于股权层面，未涵盖资金来源。报告指出，这种法律措辞刻意规避了资金属性的审查。
货物供应链：Aivres 的关键角色
Speedmatrix 利用资金大量采购设备。2024年，其新增固定资产中服务器设备占比极高。海关记录显示，2024年12月至2026年1月，Speedmatrix 进口的46亿美元货物中，有40亿美元来自供应商 Aivres Systems。
Aivres 前身是浪潮系统，因母公司列入实体清单而更名。由于浪潮集团在 Aivres 母公司持股仅三分之一，未触及美国制裁规定的50%红线，因此 Aivres 在法律上被视为合规的美国公司。
贸易数据库显示，Aivres 与 Speedmatrix 的进出口数据高度同步，均在2025年3月达到峰值，并于2026年初骤降为零。
其他潜在关联公司与操作手法
除 Speedmatrix 外，技嘉子公司 Giga Computing 也向马来西亚公司 Novagate Cloud 出口了大量包含 Blackwell Ultra 芯片的服务器。Novagate 的注册时间紧贴美国出口限制政策发布之后，且其官网设计与 Megaspeed 高度相似。
此外，马来西亚杨忠礼集团（YTL）的数据中心也被指与 Megaspeed 存在隐蔽合作。2026年4月，Bridge Data Centres 将 Megaspeed 清退，原因疑似发现其安装“假服务器”以掩人耳目，真机可能被转移。
英伟达的技术监控能力与知情权争议
报告引用前员工证言指出，英伟达具备强大的技术监控能力，包括订单审核、固件联网更新、保修记录及设备心跳检测。通过这些手段，英伟达理论上能够定位芯片位置并识别异常流量。
“英伟达能将芯片定位到几十英里以内。若延迟异常，即为转运证据。” —— 前英伟达总监级员工
结合美国司法部对超微相关人员的起诉案例，其中涉及利用“假服务器”掩护真机转运的手法，进一步引发了对英伟达是否“视而不见”的质疑。尽管报告未直接证明黄仁勋知情，但指出了公司声称“不知情”与技术现实之间的矛盾。
市场误判：中国是利空而非利好
报告挑战了华尔街普遍认为“中国解禁即增量”的观点。实际上，随着中国监管机构加强对英伟达的反垄断调查、禁止采购特定型号以及推动国产替代，中国市场需求正在结构性萎缩。
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IDC 数据显示英伟达在中国仍占据55%份额，但与英伟达披露的收入推算存在巨大缺口。这表明大量芯片通过非官方渠道流入，而随着政策收紧，这部分隐性市场正迅速消失。
事后验证与报告局限性
报告发布半年后，英伟达高层变动及股价波动印证了部分风险，但驱动因素更多源于丑闻及资本开支疑虑，而非单纯的中国收入问题。英伟达后续财报指引已明确排除中国数据中心收入，表明市场已对此进行重新定价。
然而，该报告也存在明显局限：
证据链断裂：贸易数据仅能证明货物到达马来西亚，无法直接证实进入中国；资金流向虽指向阿里，但未直接证明用于购买违禁芯片。
估算偏差：20%的中国收入占比基于访谈推测，非审计数据。
因果混淆：股价下跌的主要驱动力并非报告揭示的中国收入问题，而是其他宏观及公司治理因素。
利益冲突：作为做空机构，Culper 持有相应仓位，其观点具有明确的交易导向。
估值缺失：报告未提供具体的估值模型，侧重于情绪与监管风险的博弈。