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宏观成就与股东回报背离：高盛解析中国股市困境
高盛最新全球策略报告指出，过去25年中国经济以美元计年均增长约8%，股票总市值从6000亿美元跃升至约20万亿美元，上市公司数量由1600家增至7000家。然而，宏观经济的显著成就并未有效转化为股东回报。数据显示，上市公司ROE连续六年下滑，实际盈利连续九年低于年初一致预期；再融资规模长期高于回购，累计摊薄约15%的每股收益。自2021年初见顶后，中国股票累计下跌45%，跑输发达市场110个百分点，指数市盈率（PE）从17倍降至9.7倍。
深层归因：资本成本压低与投资行为异化
报告认为，低通胀、产能充裕及激烈竞争仅是表象。更深层次的原因在于中国企业偏低的资本成本压低了投资门槛收益率，进而改变了企业的资本预算与利润最大化行为。报告梳理出五大关键线索：
- 政府补贴与隐性支持降低了企业风险感知；
- 对民营部门“正常利润”的规制，促使企业目标从利润最大化转向市场份额扩张，引发过度投资与内卷；
- 财政与产业政策长期偏向供给侧，加剧供需失衡并推动企业出海；
- 房地产下行周期深远，峰值时地产链占GDP约30%、上市公司盈利约15%，需求缺口持续压制利率、通胀、产能利用率与利润；
- 技术与AI扩散在提升效率的同时，也带来了通缩压力。
未来展望：三大主题驱动估值重估
基于上述分析，报告给出中长期基准预测：未来十年盈利趋势增速约8%，而在AI、出海、反内卷三大主题推动下，未来五年增速可升至约10%。具体来看，出海贡献约10%、反内卷约8.8%、AI约8.5%，均高于6.4%的趋势水平。
通过四种自上而下的方法交叉验证，均衡状态下中国企业ROE有望达到约12%。据此推演：
- 若PB-ROE关系稳定，对应约10%的重估空间；
- 若分红与回购延续上行趋势，估值提升可达15%；
- 按DDM框架推算，合理PE约10.7倍，对应约8%的上行空间。
结构性分化：寻找新的增长引擎
针对“增长在哪里”的问题，报告将6000多家中国上市公司及47个GICS三级行业聚类为结构性、估值回落、周期、低迷、稳定五个增长组，得出以下判断：
- 盈利增速整体放缓，2025年中位数公司EPS仅增4%，2021年以来年化增速约3%；
- 增长集中度显著上升，首尾四分位公司盈利增速差从66个百分点扩大至90个百分点；
- 结构性增长逻辑发生切换，五年前的互联网与消费主导格局已被硬件科技和HALO资产取代；
- 规避增长陷阱至关重要，剔除低迷组后，其余五组平均盈利增速可从12%提升至35%。
配置建议：聚焦AI与出海，谨慎对待地产链
基于上述分析，高盛提出以下配置结论：
- 核心仓位：继续围绕AI与出海两大主线；
- 防御配置：看好具备稳定现金流的国企，用于获取收益与分散风险；
- 机会挖掘：在估值回落组与周期组中寻找盈利拐点和自由现金流优质的标的；
- 风险提示：对地产链相关的低迷组保持谨慎，预计房价企稳可能需等到2028或2029年。
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