行业深度报道
核心要点速读
• 一条10欧元的裙子，二季度净利仅0.21欧元；11月1日新规实施后，单件亏损4.79欧元。
• 欧洲市场二季度收入下滑13.9%。面对关税与合规压力，涨价、转仓、撤出拉美等应对策略均面临高昂成本。
• 财报显示上半年净利润翻倍至154亿元人民币，其中约81%（18.61亿元）源于估值下降导致的公允价值变动，与主营业务盈利能力无关。
一家公司宣称上半年净利润高达154亿元，股价却持续低迷。若将财务数据拆解至单一商品维度，其背后的经营逻辑便清晰可见。
一件售价10欧元的裙子，二季度微利0.21欧元。11月1日后，受新政影响，单件亏损4.79欧元。
一、单品账本：一道关税引发的利润逆转
以一款成本3欧元、售价10欧元、通过空运发往欧洲的裙子为例。
货物抵达欧盟时，需缴纳3欧元关税及2欧元清关处理费（自11月1日起征收，按品类计）。仅税金一项即占售价的一半。此前，150欧元以下的小包享受免税政策，这一红利期已于今年7月1日终结。
基于二季度财报数据比例推算，该单品的各项成本如下：
售价：10欧元
销售成本：3.02欧元（占比30.2%）
履约费用：5.04欧元（占比50.4%）
营销费用：1.36欧元（占比13.6%）
技术与管理：0.37欧元（占比3.7%）
剩余净利：0.21欧元
若计入11月1日后的新增税费：
销售成本：3.02欧元
履约费用：5.04欧元
营销费用：1.36欧元
技术与管理：0.37欧元
关税：3.00欧元
清关处理费：2.00欧元
剩余净利：-4.79欧元
按上半年5.49亿单的销量计算，此项新增成本一年将造成约26亿欧元（折合人民币200多亿元）的缺口。
试图通过涨价覆盖成本并非易事。履约费用为固定成本，不随售价变化。测算显示，售价需从10欧元提升至19欧元方可保本，升至20欧元才能维持原有微利。价格翻倍意味着目标客群的彻底改变。
事实上，欧洲市场13.9%的收入跌幅发生在关税全面落地之前，这是企业提前涨价、削减广告支出所致。面对困境，企业选择了三条路径：
1. 涨价：已实施，但导致销量下滑。失去极致低价优势后，品牌竞争力减弱。
2. 本地化仓储：在波兰等地建设海外仓以规避关税和清关费。2026年在波兰累计投资10亿欧元，扩建100万平方米仓库，部署6500台机器人。但这将轻资产模式转为重资产，面临高昂的仓租、人工及库存积压风险。
图1 希音波兰仓内部。黄色为待上架料箱，蓝色为待发货，地面机器人昼夜运行
3. 转移市场：发力拉美市场，二季度其他地区收入增长21.6%。但拉美市场的客单价、履约成本及复购率与欧洲存在显著差异，难以弥补欧洲市场的利润损失。
二、政策闸门：三年半内的五重收紧
新增成本并非突发，而是近年来层层叠加的结果：
• 2025年5月：美国取消800美元以下免税额度，美区收入随后出现下滑。
• 2026年7月1日：欧盟取消150欧元以下小包关税豁免，改为按税则子目征收3欧元。
• 2026年9月：法国《反超快时尚法》生效。对符合“年上新超1.5万款、均价低于5欧元、耐用性低”特征的产品征收每件6欧元起的生态税，并禁止社交媒体广告推广。
图2 希音欧洲站首页。海量款式与频繁折扣是其核心特征
• 2026年11月1日：欧盟征收每品类2欧元的清关处理费。
• 2028年7月：固定税额将改为0至17%的五档从价税，进一步增加合规复杂度与成本。
三、财报解析：154亿净利润的构成真相
财报显示上半年净利润22.99亿美元（约154亿元人民币），同比翻倍。然而，这一数据主要由非经营性因素驱动。
二季度单季净利润23.98亿美元，而一季度亏损0.99亿美元。差额主要来源于“可转换可赎回优先股公允价值变动”，二季度该项收益为21.89亿美元，上半年合计18.61亿美元。这笔收益源于公司估值从2022年的982亿美元跌至上市时的263亿美元，会计上将估值下调部分确认为收入。
剔除该一次性收益及相关调整项后，更能反映主营业务表现的指标如下：
| 指标 | 数值 | 同比变化 |
|---|---|---|
| 归母净利润 | 22.99亿美元 | +111.7% |
| 经营利润 | 4.93亿美元 | -52.9% |
| 经调整净利润 | 4.99亿美元 | -55.6% |
| 经调整EBIT | 5.38亿美元 | -50.4% |
经调整净利润仅为4.99亿美元，较去年的11亿美元大幅下滑。这表明主营业务盈利能力显著减弱。
四、成本结构：履约费用占据半壁江山
利润下滑的核心原因在于履约费用的激增。二季度履约费用达55.87亿美元，同比增长18.1%，占净收入比例首次突破50%，达到50.4%。
尽管销售成本占收入比例从34.9%降至29.9%，但这主要得益于“商城模式”（第三方卖家）占比提升，该模式下平台不承担存货成本。然而，无论自营还是第三方，物流履约成本均需支付，且受油价上涨等因素影响持续攀升。
数据显示，二季度订单量增长7.6%，但收入仅增长0.9%；全球活跃客户数增长14.6%，但人均消费额从2023年的173美元降至153美元。这种“增收不增利、增量不增价”的现象，反映出平台正通过降价换取流量，单体用户价值稀释。
五、用户流失：欧洲基本盘动摇
相比利润波动，用户流失更为严峻。欧盟地区月活跃用户数为1.28亿，较2025年底减少2800万。与此同时，全球活跃用户增至2.91亿，增长主要来自拉美市场。
欧洲曾是第一大市场，目前收入占比34%，仅次于美国的22.3%（注：此处原文逻辑可能有误，通常美国占比更高，但依原文数据表述，欧洲仍占较大比重但地位相对下降，或原文意指美国已成第一，欧洲第二，需结合上下文“3年前排序是反的”理解，即美国现已超越欧洲成为第一，或两者接近）。无论如何，欧洲高利润市场的萎缩对整体盈利模型构成重大挑战。
六、资本市场反应：估值回归理性
公司于2026年9月1日上市，发行价48.56港元。上市后股价表现疲软，截至11月11日收于41.00港元，较发行价下跌15.6%，较2022年估值峰值下跌77%。
图3 希音上市后股价走势。最高未触及发行价，最低探至30.48港元
投资者关注点在于增长可持续性而非账面净利润。净收入微增、经调整净利润腰斩、自营收入负增长，以及经营活动现金流净额减半，均引发市场担忧。此外，英国法院驳回其对Temu的版权侵权诉讼并支持Temu反诉，亦对品牌声誉造成负面影响。
七、管理层展望：战略转型信号
创始人许仰天在财报中指出，未来一至两年将聚焦“拓展价格带、品质与合规、消费者沟通”。这标志着公司将从极致低价策略向中高价位、合规化运营转型。
图4 希音创始人、董事会主席许仰天
管理层对下半年外部环境持“审慎乐观”态度，承认关税阻力和物流成本波动可能持续。
八、对卖家的启示
1. 直邮模式终结：随着关税、生态税、清关费的叠加，传统低价直邮小包的利润空间已被压缩殆尽。
2. 合规成本内化：卖家需重新核算单品利润，将欧盟关税、法国生态税等合规成本纳入定价体系。
3. 市场机会重构：希音在欧洲的战略收缩留下了市场空白。具备本地履约能力、品牌溢价及合规实力的卖家将迎来机遇。门槛提高的同时，低质竞争对手也在减少。
综上所述，希音面临的并非生存危机，而是盈利模式的根本性重构。过去依赖的低成本红利已消失，未来竞争将转向供应链效率、品牌合规与本地化服务能力。