我们参考互联网的泡沫破灭，历史有相似但不会简单重复，先给出一个关键结论：
历史上互联网破灭的先后顺序，和现在 AI 的路径不完全一样。互联网那轮是「硬件基建先铺 → 应用先投机暴涨 → 泡沫破 → 再轮到真龙头」；而 AI 这轮目前是「硬件先暴涨 → 应用尚未成气候」，两者驱动逻辑的差别很大，因此我们既要找相似之处，更要从不同之处发现挑战寻找机会。
一、互联网那轮的真实先后顺序（1995–2000）
第一阶段 1993–1995：硬件基建先行，但没人炒
光纤、路由器、交换机、思科设备大量铺设，美国电信运营商资本开支很猛。但这些是给运营商和企业的订单生意，市场把它当作传统制造业，涨得不温不火。这叫“基建先行，估值后到”。
第二阶段 1995.8–1999：应用投机泡沫，先暴涨（真正的疯牛）
• 1995年8月网景 IPO，首日大涨，直接定调“流量即价值”；
• 1996–1998：雅虎、AOL、亚马逊、eBay 起来，靠眼球、点击、用户数估值，几乎没利润，只有故事；
• 1999年：纳斯达克从 2000 点飙到 5000 点，绝大多数是这类“有估值、无资产”的互联网应用公司。
第三阶段 1999下半年–2000初：硬件最后补涨，且是顶部信号
思科、北电、朗讯、JDS Uniphase 在这一段才疯狂补涨。思科一度成为全球市值第一。但这是泡沫最后一棒，2000年3月见顶，随后光纤过剩、设备订单崩塌，思科股价从高点跌掉 90%。
第四阶段 2000–2002：全面崩塌，应用死得最惨，硬件死在库存
网景早被收购，大量“.com”归零。活下来的亚马逊、谷歌（2004上市）在废墟里重建。
所以顺序是：
基建暗铺（不涨）→ 应用投机暴涨（疯牛主力）→ 硬件最后补涨（顶部）→ 崩塌 → 真龙头重生
特别注意：上轮互联网泡沫的硬件不是在应用之后才涨，而是在应用涨完之后才补涨，且补涨即见顶。这是个很重要的区别。
二、和现在 AI 的关键差异
这里讨论三条，决定这轮AI应用能不能接上。
差异1：硬件这轮是“先疯涨”，不是“暗铺”
互联网时代思科是被动接单，AI 时代英伟达是主动定价。因为算力供给有物理瓶颈（CoWoS 封装、HBM、电力），资本开支集中且可被提前定价，所以硬件先跑出来了。这跟互联网完全反过来了。
差异2：AI 应用现在缺“收入闭环”，互联网当年缺的是“商业模式”，但两者不等价。
• 互联网 1999：有用户、有流量、有眼球，缺变现。但当时市场愿意为“用户数”付钱，因为相信未来能变现。
• AI 2026：有技术、有推理成本、有企业采购，缺规模化收入和留存。难点在于：企业付费意愿不弱，但重复采购和扩量没验证；消费者端（如ChatGPT 类原来的C端产品）付费率低。
所以 AI 应用不是“还没出来”，而是已经出了雏形，但还没跑出可外推的盈利模型。这比 1999 年更难估值，因为市场现在要求看到 ARR、毛利、留存，不再为“用户数”买单。
差异3：这轮的“硬件”不是沉淀资产，是折旧资产
光纤铺下去能用 20 年，错了只是闲置；GPU 三年就折旧，错了是直接减值 + 现金流断裂，这块也是目前资本市场很担忧的点，如果收入不快速发展，这样的资本支出在折旧后对上市公司的打击是毁灭型的。所以 AI 硬件这波的风险，不在“泡沫破”，而在资本开支一旦停止增长，估值立刻断崖（因为市场给的是成长股倍数，不是设备股倍数）。
三、AI 应用能不能接硬件的班，接上牛市？
理论上可以接，但有三个前置条件，缺一个就接不上
1. 硬件端必须先“自然减速”而不是“崩”。如果是如英伟达业绩暴雷式下杀，应用端接不上，因为分母（风险偏好）崩了。正确路径是硬件横盘消化、资本开支增速放缓但绝对额维持，资金才有余力切换到应用。
2. 应用必须出现一个“可验证的 ARR/毛利拐点”。参考 2003–2004：谷歌靠搜索广告的可计算 ROI（每次点击多少钱、带来多少转化），把应用估值锚重建了。AI 应用现在缺的就是这个锚——比如你告诉我一个AI应用每一块钱推理成本换来多少客户付费，这个数字目前不清晰。
3. 需要一个“杀手级场景”而不是“通用助手”。网景的杀手场景是浏览器（人人需要一个上网入口）；AI 现在通用助手是公共品，不构成壁垒。真正的杀手场景更可能在垂直行业闭环：这类“人类上瘾或错误成本高或有人工大量替代”的领域，比如目前已经跑出来的代码场景，正在跑的短剧、广告、游戏、机器人等场景，但光这些还远远不够，尤其在场景的使用广度和产生的收入、利润方面，这波投入这么多，很难完全去相信只有流量但还不带收入的应用，比如短剧的流量已打开但需要变现的商业模式。
四、中期判断（6-12个月）
AI应用会出现不同应用场景的不断深入，但不是“网景式疯牛接棒”，因此从时间节奏上会脉冲式过度到业绩验证牛市阶段高点，从行业上而是“分化轮动式接力”。
• 硬件端：从“估值扩张”转为“业绩兑现 + 波动加大”，不再是唯一主线，大部分杂毛股回不到今年6月底的高点；
• 应用端：不会全行业普涨，只有已跑出 ARR 拐点的少数公司会被资金集中，其余仍是题材票，涨一波就散，个别互联网时代的巨头尽管也受益，但市值波动比较稳健，更多看原生AI的应用公司或转型到原生AI的传统公司；
• 当然按照我个人这么多年的投资经验和AI公司的从业经历来理解，中间会有一次“青黄不接”的空窗期，指数层面震荡、结构层面剧烈轮动——这段最难受，也是最容易亏钱的地方。正常是很难完美衔接顺利交接的，如果有当然是好事。
另外跟互联网最像的一点，互联网泡沫破灭后，真正跑出来的是有真实需求闭环的公司（亚马逊因为物流+复购、谷歌因为广告 ROI）。AI 也一样：泡沫期炒的是想象力，泡沫破后活的是现金流。现在确实还在“想象力定价”阶段，但已经进入后半程了（因为硬件已经定价充分），我们要开始观察有可能产生杀手锏的AI应用方向：最近短剧、广告传媒、游戏、机器人、端侧应用都在先酝酿中，相信还会有更多的应用在路上，这个进度会超过大家想象。
五、一句话总结
互联网那轮是基建先暗铺、应用先疯涨、硬件最后补涨见顶；AI 这轮是硬件先疯涨、应用还没跑出闭环。所以 AI 应用能接硬件的班，但接的是“螺旋式分化接力”，不是“网景式普涨疯牛”——需要硬件不崩、应用跑出 ARR、出现垂直杀手场景，三个条件齐了才能顺利接上牛市，不然中间的背离期是很杀估值的。
【公司名称：上海荣正企业咨询服务（集团）股份有限公司】
以上为产业与历史周期推演，市场有其自身规律，请独立判断、独立决策。