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2026年商业REITs注册提速，占当年首发过半，但多只产品估值下修，发行折让分化显著，房企持续资产供给能力成为关键分界点。
◎ 文 / 普睿研究中心
11月3日，华润、大悦城、星河地产旗下三只商业不动产REITs同日获准注册，合计拟募集约121.7亿元。此后12日又将有华夏保利商业REIT、平安西安高科产业园REIT同日上市，上市公募REITs增至98只。注册与上市双双提速，通道打开之后，能持续装入的房企有几家？估值集体下修，被压减的是发行价格，还是评估预期？
三单公募REITs同日拿到批文，注册节奏的改变比数量本身更值得关注。星河3月10日申报、3月13日获受理，华润置地4月28日申报、4月30日受理，大悦城7月29日申报、7月30日受理，三条起点不同的项目在同一天拿到批文，受理、问询、注册的通道明显提速。
要看这三单的分量，需要放到整体存量规模里看。在11月12日两只产品挂牌后，全市场已上市公募REITs增至98只，首发规模2560.88亿元，再加上10笔扩募的130.06亿元，存量规模达到2690.94亿元。分年度看，2021年以首发11只共364.13亿元起步，2024年凭借着29只655.17亿元达到峰值，2026年截至11月12日首发上市20只共543.37亿元，节奏整体稳中有升。
存量做大的另一个渠道是扩募，这一渠道目前推进仍然较慢。98只上市基金中只有10只完成过扩募，130.06亿元仅占存量规模的4.8%，覆盖面约一成。从年度分布看，2023年4笔合计50.65亿元，2025年3笔30.97亿元，2026年前11个月3笔48.44亿元，扩募仍是个别基金的选择。扩募从个别试点转为常规工具后，REITs的融资逻辑便从一次性发行转向平台化持续扩容。而扩容的上限，就是原始权益人手里可供再次装入的成熟资产，对拥有大量优质资产的企业是一大利好。
相比于发行总量的稳中有升，结构上的变化更值得关注。公募REITs启动以来，商业不动产与消费基础设施REITs已上市20只共598.16亿元，占已上市规模（包括扩募）的22.2%。但是在2026年首发的20只里，商业不动产就有8只共295.59亿元，占当年首发规模的54.4%，上市REITs的重心正从产业园区与桥梁公路等其他资产移向商业不动产。
放行提速的另一面，是三只REITs的底层资产无一例外地都在下调估值。从募集说明书的申报稿到封卷稿的变化来看，华润置地南通万象城与临沂万象汇合计估值由54.00亿元降至52.87亿元，下调2.1%；天津大悦城由65.01亿元降至63.02亿元，下调3.1%；龙岗星河COCO Park由22.35亿元降至20.20亿元，下调9.6%。
估值下调的原因，主要在于市场对未来的预期不佳。三只REITs的底层资产在2026年中期的出租率分别为99.86%和99.35%、97.34%、98.61%，都在满租线上，而企业模型给出的预测至2028年出租率全部低于当前：华润的南通项目按99%、临沂项目按98%；大悦城由97.5%退到97.0%；星河从98.5%一路退到2027年的94.0%，再到2028年回到96.0%。出租率的下滑直接导致未来NOI降低，估值的分子减小。
折现率的方向则恰好相反，三单都在下调，华润的南通项目由6.75%降至6.50%，大悦城和星河分别由6.25%降至6.00%和5.75%。机理是同一套，无风险报酬率跟着十年期国债收益率从1.85%降到1.73%，为三单共同让出12个基点，风险补偿也在压缩，星河在行业均值3.50%之上的加项砍得最多。分母放松本该抬高估值，三单估值却仍全线下行，可见减量确实发生在分子的未来现金流一侧，分母只起缓冲作用，扭转不了方向。
三单REITs估值跌得深浅不一，差别在于哪几项同时被动。星河受到的影响最深，出租率下调、面积被改造削减、长期增长率降档，三项叠加，折现率让出的空间不够填。大悦城只动了一处，增长假设收紧，分母反而在帮忙，资本化率由5.25%降到5.09%，跌幅停在3.1%。华润置地则反过来，参数指标中仅有折现率下调，估值跌幅先被分母压掉一截，收入端出租率下降也有限，最终只跌2.1%。
随着估值的下调，募集规模也跟着等比下修。三单REITs的拟募集金额由54.05亿元、55.55亿元、16.86亿元分别降至52.92亿元、53.53亿元、15.25亿元，对应评估值的比例由100.1%、85.4%、75.4%变为100.1%、84.9%、75.5%。折让厚度几乎没有变化，缩水来自评估值本身，并非发行方额外让利，说明被挤掉的只是申报时的乐观假设。
三单的折让厚度，不同房企的定价待遇一目了然。华润置地按评估值的100.1%发行，几乎原价；大悦城84.9%，留出一成半的安全垫；星河75.5%，让了将近四分之一。同一个通道、同一批批文，定价待遇相差超过一档，差距与资产好坏无关，拉开距离的是储备，也就是手里还有多少同类资产能接着装入、分散单点风险。华润置地背后有成体系的项目可以继续装入，于是投资者愿意按原价认购；大悦城以单一资产入池、区域集中，后续供给不明，须以15.1%的折让换确定性；星河则只有一处龙岗物业，再加上改造在即、可租赁面积被削减，储备最薄，所以折让压到了24.5%。
这种分化的实质不在规模，而在于资产是否具备持续供给能力。储备充足的房企，单次发行只是资产循环的起点，后续仍可依托同类资产接续装入，REITs通道的价值在于周转：重资产变成现金，现金反哺开发，新增成熟物业再次纳入基金，形成闭环。储备单薄的房企缺乏接续供给，一次发行即接近其可供资产的边界，通道仅承担一次性变现功能。同时这种差距还会自我强化，发行顺利的房企估值稳定、认购充分，后续发行的定价成本相应下降；发行受阻的房企折让加深、认购不足，再融资难度进一步上升。
整体看来，REITs批量放行是为有资产管理能力的房企打开通道，并不惠及所有房企。折让厚度的差距，先分出定价待遇，再分出商业模式：有人把REITs做成持续扩容的平台，有人仍只能卖出一次资产。这一轮真正的分界点，不在于谁拿到了批文，而在于谁还能再发第二单。
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