本文作者 跨境金融研究院 花花 ，仅代表个人观点，欢迎个人转发，机构转载请与我们联系。
巧妙运用外币对期权提升结汇性价比
外币对交易如果运用的好，其实会比人民币衍生品来得更灵活也性价比更高。以卖权为例，曾经风靡一时的双货币存款期权结构就能玩出各种不同花样。最常规的模式是持有美元的客户会卖出USDCNY/USDCNH的call叠加美元存款提升收益率，但是在掉期贴水以及USDCNY/USDCNH波动率持续下行的市场环境下，似乎直接卖人民币相关的call性价比不高。那么在这样的情况下，卖出外币对的期权进行价格的提升就显得格外重要。以EURUSD为例，EURUSD的隐含波动率虽然也在下跌，但它的绝对数字目前在6.30左右，远远高于同期限的USDCNY隐含波动率，大家都知道波动率是期权定价的核心要素之一，波动率越高，卖出的期权费补贴就越高。
篇章1-Vanilla外币对期权
由此展开和思考，我们会发现你同样卖USDCNY的call不如卖EURUSD的call，尤其是对于有欧元收入的企业来讲，可以做很多种不同的结构，而且EUR对USD还是升水的。比如卖EURUSD的call+增强USDCNY即期，卖EURUSD的call+增强USDCNY远期（典型的双货币），卖EURUSD的call+增强美元存款等等。
⭐以实际期权案例来看（卖EURUSD的call@1.18）：
按照彭博价格，可以将USDCNY的T+1价格提升227个点。
如果同样做USDCNY的sell call，执行价格是卖在6.5450，可以卖出227个点，但是此时面临的是如果人民币大幅升值（突破6.5450），就必须在到期日@6.5450卖出美元买人民币，很“亏”。然而如果是卖出EURUSD@1.18，一方面升水是远远高于现在spot的，而且欧元感觉也很难到1.18，可以白赚期权费。
篇章2-Exotic外币对期权
外币对的奇异期权首先就会想到knock in和knock out的结构，之前我们讲到过用buy USDCNH knock out put的结构降低期权费的做法，除了买权，也可以应用于卖权。今天我们就来拆解一个卖出外币对+knock in的结构，有一些非美货币收入的客户也可以考虑此类结构。
结构：Short Up-and-In Call（Short UI Call，向上敲入看涨，B=1.21）
合约定义：期权一开始是无效的，没有任何敞口；
触发条件：价格向上穿过 B=1.21 → 敲入，期权激活，变成普通欧式Call；也就是说只要 EURUSD在到期观察日涨到≥1.21（欧式的情况），这个 call 就被激活，你变成 short vanilla call；如果到期观察日碰不到 1.21，期权一直无效，到期作废，稳稳拿到全部期权费，没有被行权风险。
（这里大家会提出一个问题，如果不加入knock in，拿到的期权费更多，为何我要加入knock in，这样不是拿到的期权费更少了吗？因为我其实是不希望这个期权被行权的，那么在不knock in的这个区间我一直都是安全的直到knock in，于是我损失了一些期权费换回了我不想被行权的这段区间，还是那句话期权就是trade off）
√knock in激活路径：S ≥1.21 → 敲入，背负short call上行亏损
❌ S<1.21 → 不knock in，一直无效，无行权风险
✅sell EURUSD call+up knock in结构测算：
✅✅sell EURUSD call+up knock in+USDCNY T1结汇组合（6M期限，可以补贴结售汇价格188个点）
✅✅sell EURUSD call+up knock in+USDCNY T1结汇组合（1Y期限，可以补贴结售汇价格652个点，虽然获得了一些权力期权费变少了，但还是很香的）
那为什么我们要费尽周折来做欧元美元knock in的结构，而不直接做USDCNY的sell call呢？
如果同样做USDCNY的卖出看涨期权，和上述欧元美元敲入结构补贴同样期权费的情况下，sell USDCNY call的执行价格在6.6310左右，怎么说呢，同样补贴188个点我会更偏好选择上述欧元美元敲入结构结构。一方面由于美元人民币贴水导致执行价格定在spot价格之下，如果被行权客户大概率对这个价格不是很满意，另一方面人民币仍然在升值周期内，被动行权概率较高，那么这个结构虽然可以改善一定程度价格，但是性价比就没那么高了。
反观欧元美元敲入结构，大概率是不太会敲入的，如下图可以看到近5年欧元美元历史汇率仅触及到过1次1.20，触及的概率极低。不knock in，就一直无效，无被行权风险，安枕无忧地享受期权费。对客户来讲，能够不被行权躺赢提升结售汇价格是理想的情况。
我们再来拆解另外一个奇异期权障碍的结构，上文写了knock in，那么自然就会想到knock out的结构，结构乍看之下貌似是可以和Short Up-and-In Call搭出相同的结构的，实质并非如此。
结构：Short Down-and-Out Call（Short DO Call，向下敲出看涨，B=1.21）【此结构为向下敲出看涨，并非向上敲入看涨】
合约定义：期权一开始就是有效的欧式Call，和knock in最本质的区别；
触发条件：价格向下穿过障碍B=1.21 → 敲出，期权消失；只要EURUSD在期末观察日跌到 ≤1.21，这个 call 直接没了，sell call；的空头头寸直接清零，不再有任何盈亏。
√激活路径：期末观察日S > 1.21（没有下破 1.21）→ 期权激活，保留short call的上行亏损风险
❌ S ≤1.21 → 敲出，期权作废，风险消失
但是这是个反向障碍结构，并不常规，常规call的障碍在spot下方，跌下去才敲出，这是个反直觉的结构，就不太合适，所以正常来讲都会做knock in的上面结构。
对比一下：
需要细品，细品，细品，还是不一样的！！！
正文完