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ENTERPRISE
新增触发情形，放宽操作限制
现行护盘式回购的触发条件包括：
1、公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产；
2、连续二十个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到百分之二十；
3、公司股票收盘价格低于最近一年股票最高收盘价格的百分之五十；
本次发布会明确提及将新增“破发”作为护盘式回购的触发情形，且护盘式回购不适用“公司股票上市已满六个月”限制，对于“新上市公司”而言，当外部环境变化等导致股价产生较大波动时，可积极通过回购股份应对。
现行操作规范要求上市公司以集中竞价交易方式回购股份的不得在证券交易所开盘集合竞价、收盘集合竞价及股票价格无涨跌幅限制的交易日内进行股份回购的委托。本次提出拟取消护盘式回购中“开盘集合竞价和收盘集合竞价阶段不得申报”的限制，回购工具的使用限制进一步放开，有利于更好的发挥回购的市场引导作用。
稳定股价承诺要说到做到
企业招股说明书里通常包括稳定股价的承诺，但实际触发条件出现后是否执行、如何执行，缺少硬性约束。此次发布会再次强调：上市36个月内的上市公司，当股价触及护盘式回购情形的，应当严格、认真履行上市承诺中的稳定股价措施。
对于上市未满36个月的公司，均建议排查IPO时的稳定股价承诺条款具体设置，根据触发条件、启动时点、具体稳定措施做好预案，一旦触及回购义务及时按照方案开展后续操作。
明确超募资金回购义务
本次发布会提出的一项重磅要求是存在超募资金的上市公司在触及护盘式回购时及时实施回购。现行《上市公司募集资金监管规则》（2025年）中已明确规定，超募资金应当用于在建项目及新项目、回购本公司股份并依法注销。之前市场也对部分公司超募资金长期闲置、股价却持续低迷有所诟病。本次调整强化了对超募资金用于回购的引导，建议符合此类情形的上市公司对股价表现保持密切关注，在可能触及护盘式回购时提前做好部署安排。
设立回购专项基金
本次发布会首次提出了上市公司设立回购专项基金，是本次回购规则变化中影响最大的一个变化，预期此举将引导上市公司回购走向制度化、常态化、长效化。
上述安排明确了回购的部分资金来源，推动回购成为上市公司市值管理工具的常态化安排，而非“被动式”“触发式”“偶发式”事项。以往护盘式回购允许依规通过集中竞价交易方式出售，但是对于出售收益如何安排没有明确规则要求。对此市场也有声音认为，如果卖出收益可以自由支配，回购可能异化为“公司自己做波段”。此次调整明确了收益必须回流入专项基金，等于把这部分“利润”重新锁定到回购用途，类似于绿鞋机制，有利于长效平滑公司股价波动。
“为什么回购”——触发条件及回购股份用途
在现行规则下，回购股份主要可以用于以下四种用途：
1、减少公司注册资本；
2、 将股份用于员工持股计划或者股权激励；
3、 将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；
4、为维护公司价值及股东权益所必需（“护盘式回购”）。
不同情形下回购股份的方式规定有所不同，上述第二至四种情形下应通过集中竞价交易方式或要约方式进行。
现行的回购前提要求是：一是公司股票上市已满六个月（护盘式回购且减少注册资本的可不适用，本次拟放宽）；二是公司最近一年无重大违法行为；三是回购股份后上市公司具备持续经营能力和债务履行能力；四是回购股份后上市公司的股权分布原则上应当符合上市条件（拟通过回购终止上市的，须符合交易所规定）；五是中国证监会、证券交易所规定的其他条件。
上市公司回购股份方案披露后，非因充分正当事由不得变更或者终止，且回购股份用于注销的，不得变更为其他用途。因此公司在规划回购事项时，首先需要明确本次回购的股份将用于什么用途，并且明确是否符合该用途(特别是护盘式回购）的前提要求。
“买多少”——回购规模、回购价格
上市公司应当合理安排回购规模和回购资金，并在回购股份方案中明确拟回购股份数量或者资金总额的上下限，且上限不得超出下限的1倍。实际回购数量或金额至少应达到回购方案中约定的区间下限，否则将面临监管处罚的风险。回购股份拟用于多种用途的，原则上应当在回购股份方案中明确披露各用途具体对应的拟回购股份数量或者资金总额，在符合回购用途相关规定的前提下，最晚可以不迟于回购计划实施完成日予以明确。
需要注意的是回购规模不达标是近年来回购相关的监管处罚的高频点：“说了要回购，最后没买够”，性质上属于未履行公开承诺，会根据情节严重程度收到相应的监管处罚。
回购价格一般以价格上限或价格区间的形式进行设置。回购价格应当合理确定，上限高于董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%的，应当在回购股份方案中充分说明其合理性。交易均价按照董事会通过回购股份决议前30个交易日的股票交易总额除以股票交易总量计算。
“钱从哪来”——资金来源
上市公司用于回购的资金来源必须合法合规，公司可以使用下列资金回购股份：
①自有资金；
②发行优先股、债券募集的资金；
③发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金；
④金融机构借款；
⑤其他合法资金。
目前政策层面明确鼓励控股股东、实际控制人为公司回购依法提供资金支持，引导金融机构提供回购贷款。2024年设立的股票回购增持再贷款，是目前低成本回购资金的主要通道，本次发布会也提出提高上市公司股票回购增持专项再贷款覆盖率等安排，如果上市公司回购使用了回购专项贷款的，需设立银行贷款专用账户、专款专用，并披露取得贷款承诺函的情况。
“谁来拍板”——审议决策
公司拟定回购方案、根据回购股份用途不同，结合监管规则及公司自身规定，履行相应的审议程序及信息披露义务。
需要注意的是，上市公司应当在股东会或者董事会审议通过最终回购股份方案、开立回购专用账户后，及时披露回购报告书，并在回购期间内及时披露回购进展情况，且须在定期报告中披露相应信息；回购期限届满或者回购股份已实施完毕的，上市公司应当停止回购行为，在两个交易日内披露回购结果暨股份变动公告。
“买完怎么办”——后续事项
回购完成不是终点，上市公司已回购的股份须根据披露的回购用途及时办理注销或者转让事宜，不同情形下后续处置期限要求有所差异。
现行规则上对于护盘式回购的出售有较多的限制，回购方案中未明确披露用于出售的，已回购股份不得出售，可出售的股份仍须需关注以下五个方面：
① 窗口期禁止性规定：不得在定期报告公告前10个交易日、业绩预告或快报公告前10个交易日、重大事项发生至披露期间出售；
② 价格限制：委托价格不得为公司股票当日交易跌幅限制的价格；
③ 数量限制：每日出售数量不得超过预披露日前20个交易日日均成交量的25%（每日不超20万股除外），任意连续90日内不超过公司股份总数的1%；
④ 披露要求：采用集中竞价方式首次卖出前15个交易日预披露（每次出售区间不超过6个月），且首次出售次一交易日、每达1%后3个交易日内、每月前3个交易日披露进展，期限届满或实施完毕2个交易日内披露出售结果；
⑤所得资金： 集中竞价出售已回购股份所得资金应当用于主营业务，不得直接或间接用于新股及衍生品配售、申购，或用于股票及衍生品交易，本次拟调整明确上市公司通过集中竞价卖出护盘式回购股份的所得收益纳入回购专项基金。
上市公司进行回购时间一般较长，为便于做好整体规划，我们以常见的护盘式回购用于减少注册资本情形为例，整理了主要流程安排与时点要求如下：
现行资本市场生态环境下，对上市公司而言，真正的挑战不再是“要不要回购”，而是如何做好回购，我们建议公司从以下方面着手考虑：
第一，提前规划——稳定股价承诺、超募资金安排、分红与回购的资金年度预算，这些都建议逐项梳理、纳入公司战略规划提前进行筹备；第二，量身定策——回购用途、资金来源、价格及规模、审议程序、处置安排，各项要素基本决定了后续回购的成效，需要上市公司结合自身情况谨慎确定；第三，执行到位——实际执行中上述要素是否按计划实施、如遇突发情形应如何调整，相关时间安排是否合规有序，相关公告是否按时披露，决定了回购事项执行的规范性，也与上市公司的回购效果密切相关。
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