“不能认为从你开始研究这个行业，周期就消失了。”
文丨申远 黄俊杰
编辑丨黄俊杰
10月26日，费城半导体指数较10月高点已下跌16%；至发稿时，跌幅扩大至29%。在此背景下，我们第四次访谈了赤兔资本创始人刘迪凡。
过去两年多，围绕周期与投研的核心观点始终未变：
周期必然转向，将眼前的高景气无限外推极其危险。研究者不应因自身介入而幻想周期消失。
股价由市场环境与资金流动主导，基本面分析仅在顺风期有效。
投资难点不在于买入，而在于何时卖出。
过去三年，AI硬件板块轮番上涨，从GPU、HBM延伸至电力、光模块、存储及PCB等领域，周期警示声一度被掩盖。近期下跌虽被归因于英特尔财报或政治因素，但深层逻辑在于算力基建的经济账日益紧绷。
据测算，已投入的2万亿美元算力基建，需行业年营收达3.7万亿美元方可支撑。与此同时，供给端信号明显：磷化铟供应商激增、长鑫上市、三星与海力士扩产，均呈现周期后段特征。英国资管公司Marathon指出，高回报吸引过度扩产，进而压低回报，历史顶部的“这次不一样”论调需谨慎看待。
刘迪凡创立的赤兔资本通过访谈全球600多家对冲基金管理人，结合周期规律与仓位变化，形成了对当前市场的判断。以下为访谈实录。
这不是泡沫破灭，是AI硬件牛市的结束
晚点：AI泡沫要破灭了吗？
刘迪凡：断言泡沫破灭为时过早，但硬件复刻前两年的涨势已不现实。当前更准确的定位是硬件牛市的终结。
前期高额利润引发扩产，导致价格承压，叠加终端需求的不确定性，云厂商积压订单的兑现能力存疑。本轮超级周期已将预期推至顶峰，后续趋势大概率向下。
晚点：基金经理中有多少人认同此判断？
刘迪凡：一个月前东京会议显示17人看多、3人看空；近期沟通的10人中，7人看多、3人看空。但看多者内部已出现分化，多数开始分散配置，如从高估值标的切换至云服务或上游环节，乐观预期从“十年”缩短至“两年”。
亚洲基金经理因贴近产业链，更早感知到从紧缺到过剩的转变，目前仅有少数人看好半导体周期。
晚点：多空双方对算力消耗的根本分歧是什么？
刘迪凡：多方依据云厂商明年2.5万亿美元的投资计划及2.3万亿美元积压订单；空方则从逻辑出发，认为模型优化将降低GPU需求，效率提升快于用量增长，年资本开支7000-8000亿美元足矣。
晚点：7月半导体暴跌是拐点吗？
刘迪凡：是缓慢拐点。7月后做多机会减少，部分股票业绩新高却股价下跌，这是典型的周期见顶信号。预计80%-90%的AI硬件环节将在2027年从紧缺转向平衡。
本轮涨价因供给释放（如长鑫、长存扩产，新竞争者涌入）而延长。美股科技基金明年操作难度极大，做空担心技术反弹，做多忧虑资本开支削减。预计下跌20%-30%后将引发散户抢反弹。
晚点：美国市场会像此前担心的那样暴跌吗？
刘迪凡：暴跌可能发生，但属理性回归。美国散户的抄底行为可能重新拉动动能，但这种由资金推动的非理性上涨极易回吐。投资者需警惕将非理性收益误判为基本面胜利。
汽车行业的经验：不要问ToB厂商需求有多少
晚点：看空和看多的基金经理背景有何区别？
刘迪凡：看空者多有中国新能源汽车投资经验，深知高利润率与高需求往往标志周期下行起点。看多者多为美国基金经理，难以理解亚洲硬件厂商在盈利后的激进扩产策略，以及由此引发的价格战。
晚点：在新能源车行业，“车厂”其实说不清真实的需求。
刘迪凡：切勿轻信ToB厂商的需求预测。以电动车类比，云厂商类似车厂，若其对最终渗透率过于乐观并大量下单，会导致上游零件厂误判紧缺。若最终消费不及预期，砍单风险将传导至上游。目前云厂商订单中可能存在循环融资购买的成分，真实需求难以厘清。
晚点：为什么扩产总会过头？最早能看到什么信号？
刘迪凡：人性贪婪与产能规划的滞后性导致过度扩产。磷化铟供应商从3家增至7-8家，以及各大存储巨头宣布建厂，均为见顶信号。有周期经验的投资者能在无序扩产中识别风险，无需等到账面完全算清。
晚点：存储芯片市场现状如何？
刘迪凡：存储价格开始松动，厂商议价能力减弱。国产替代加速是全球空头的重要论点，即使长鑫、长存主要面向国内，其远期产能预期也压制了全球估值。
晚点：Meta Muse等个人助理AI能延续牛市吗？
刘迪凡：影响有限。摩根士丹利报告显示，即便Muse拥有10亿用户，所需算力也远低于当前建设规模。部分硬件环节已现过度建设迹象，需观察是否有新应用消化产能。
晚点：接下来会是投资的垃圾时间吗？
刘迪凡：某种程度上是，但绝不能离场。经历过周期洗礼的基金经理团队更稳定，技能更全面。长期投资不等于长期持有同一家公司，关键在于不离场并保持灵活性。
市场往下走的时候，看的是信心和融资成本
晚点：算力投了这么多钱，到底需要多少AI消费来支撑？
刘迪凡：基于2万亿美元基建投入及12%税前回报要求，云厂商需实现1.12万亿美元收入。假设云厂商占据AI消费收入的30%，整个AI行业年营收需达3.7万亿美元。目前2030年预测下限为4.5万亿美元，覆盖率紧张。若资金成本上升至15%，所需营收将增至4.2万亿美元，几乎无安全边际。
当前头部模型厂年收入仅1600亿美元，算力建设与收入增长严重脱节。
晚点：Anthropic的算力承诺对此判断有影响吗？
刘迪凡：Anthropic财务状况优于预期，但并未改变核心矛盾。焦点在于是否信任云厂商的资本开支决策，这本质上是信心问题。宏观环境决定资金风险偏好，基本面仅在宏观顺境中有效。
晚点：为什么避险资金倾向于买入云厂商股票？
刘迪凡：云厂商如同商场，提供基础设施；模型层如同租户。随着中国厂商进入，中间层护城河消失，利润向拥有基础设施的云厂商集中。
晚点：不同云厂商的算力变现能力差异很大。
刘迪凡：信用质量分层显著。Neocloud融资成本高，依赖高息债务扩张，自由现金流为负，且客户多为弹性大的创新公司，抗风险能力弱。传统云厂商（如AWS、微软）拥有软件业务支撑，融资成本低（5%-7%），更具韧性。
晚点：英伟达担保的贷款有影响吗？
刘迪凡：融资成本直接反映市场结论。市场下行时，担保作用减弱。输家将是高杠杆的Neocloud及其债权人。
晚点：除了云厂商，多头还买了什么？
刘迪凡：英特尔是核心持仓之一，逻辑是数据中心CPU/GPU比例上升及CPU短缺。但空方认为高利润将再次吸引新供给。
晚点：英特尔近期大跌说明了什么？
刘迪凡：反映买方跟踪困难及管理层预测失效。业绩下滑源于PC补库存结束及先进基板短缺。此外，“懒多头”策略导致交易拥挤，加剧了踩踏。
晚点：担心股市大跌演变为2008年式危机吗？
刘迪凡：半导体跌20%-30%属正常波动，目前银行融资担保尚未达到危险程度。但若高息债持续累积，风险将加剧。
晚点：什么信号意味着AI泡沫真正破灭？
刘迪凡：若同时出现以下四点，则为反转而非调整：1. GPU租赁价格下跌；2. 云厂商债券利差扩大（违约风险上升）；3. 积压订单停滞或砍单；4. 应收账款天数显著增加（如英伟达）。
晚点：有更差的可能么？
刘迪凡：若油价达150美元或美债收益率达6%，将引发衰退，导致需求崩溃和巨大回调。
晚点：跟2000年的光纤泡沫比呢？
刘迪凡：情景相反。2000年光纤利用率极低，设备商收入暴跌；当前存储及设备需求依然旺盛，产能利用率高，尚未出现全面崩盘迹象。
卖点是个玄学
晚点：7月暴跌中，有人成功离场吗？
刘迪凡：部分亚洲基金经理在6月底因经济账算不过来而撤退，但7月又因估值锚定效应回流。亏钱往往发生在后半段的非理性坚守。
晚点：他们看到了什么信号？为何又买回？
刘迪凡：韩国本地人卖出、外资渠道饱和、社交媒体狂热均为见顶信号。但投资者常因估值体系认为股价偏低而买回，未能区分理性收益与非理性情绪收益。
晚点：谁卖得恰到好处？
刘迪凡：极少数具备严格纪律的周期股投资者。他们设定固定仓位和目标价，不因基本面好转而修改减持计划，克服了人性弱点。
晚点：经历这一轮，最大的体会是什么？
刘迪凡：常识至关重要。超高收益不可持续，脱离规律必回归。美国鲜有基金能十年年化20%。
晚点：个人投资者如何少亏点？
刘迪凡：克服FOMO（踏空焦虑）。学习德鲁肯米勒的认错与止损，优先识别拐点而非预测终点。牛市最危险时往往是赚钱最舒服时。个人投资者应避免盲目模仿巴菲特口号，需认识到科技股长期持有的局限性，辨别非理性资金部分，保持敬畏。
题图来源：Margin Call（2011）
- FIN -
