今天来看一下摩根士丹利昨天发布的这份报告《Memory – Key Debate Post Mid-terms》（《存储：美国中期选举后的关键争论》）。
报告的核心判断是：眼下的关键问题，不是2027年存储厂商还能否赚到钱，而是新增产能逐步释放后，行业能否避免市场所担心的“2028年盈利悬崖”。摩根士丹利上调了三星电子和 SK 海力士2026—2028年的营业利润预测，同时下调两家公司的目标价，并将三星电子列为新的首选股。
短期需求还在，市场开始交易远期供给
近期存储和 AI 相关股票的下跌，一个背景是市场担心美国中期选举结果可能拖慢数据中心建设，进而影响芯片需求。不过在摩根士丹利看来，数据中心延期只是问题的一部分，更大的争论已经转向2028年：当新产能投产，供给追赶需求时，存储厂商目前的高利润率还能维持多久？
报告指出，部分新产能预计从2027年末开始投产。与此同时，厂商近期给出的位出货量指引更高，制程升级速度也快于原先预期，意味着未来供给增长可能超过此前假设。中国存储厂商的产品即使不出口美国，也可能通过影响消费电子市场的供需，对全球通用存储价格形成压力。
需求端也有不确定性。摩根士丹利全球主题研究团队预计，约5吉瓦的美国数据中心项目将从2028年推迟到2029年。在这一调整后，团队预计全球数据中心新增容量2028年同比增长9%，低于调整前约21%的预测；2029年增速则预计达到20%。
这并不意味着相关需求消失，而是项目落地时间发生变化。如果供给按计划增加、需求释放却有所推迟，存储行业的紧缺程度和价格议价能力就可能受到影响。
估值已经调整，下一步要看盈利预期
报告回顾了费城半导体指数（SOX）的历史下跌，发现自2000年以来的11轮下跌中，有9轮主要由估值倍数下降推动，而非盈利预测下调。11轮下跌的中位数是：指数下跌36%，远期市盈率下降33%，远期每股盈利预测仅下降2%。
本轮调整也呈现出类似特征。截至2026年11月5日，SOX 远期市盈率已从6月高点的26.3倍降至13.4倍，而同期市场一致预期的远期每股盈利反而上升了24%。13.4倍已经接近历史下跌阶段的估值底部中位数。
但摩根士丹利并未因此认定市场已经见底。报告认为，估值调整已经比较充分，接下来更重要的是盈利预测会不会转向。当前 AI 供应链的盈利上修势头虽有所放缓，整体仍为正值；对于存储股而言，市场需要关注的不是它看起来是否便宜，而是未来盈利动能能否继续改善。
报告同时指出，历史上需求没有明显下滑的周期，盈利预测往往仍有支撑。若出现更严重的第二轮下跌，可能需要看到2028年盈利预期大幅下修；这并非摩根士丹利的基准情景。
高价格开始影响客户采购规格
报告还提到，存储涨价正在改变客户的采购方式。
摩根士丹利估计，存储已占到 AI 服务器物料成本的约60%。在成本压力下，一些买家开始减少96GB、128GB 高容量服务器内存模组的使用，转向64GB 模组。高容量产品的溢价因此受到挤压，单台服务器的存储容量增长也可能受到限制。
NAND 市场已经出现更明显的价格分化。报告称，过去两周 NAND 现货价格下跌约20%，512Gb TLC 晶圆价格低至15美元，较3月高点下降约27%—29%。模组厂商为了消化库存而降价，PC 和智能手机需求偏弱也是压力来源。
不过，企业级 SSD 与消费市场并不同步。受北美云服务商订单支撑，企业级 SSD 价格在2026年第四季度仍继续上涨。摩根士丹利认为，需求集中在少数北美大客户身上，也意味着一旦这些客户放缓支出，NAND 市场面临的压力可能增加。
HBM 仍在增长，但超额利润未必能一直维持
摩根士丹利在报告中引用 TrendForce 预测：2027年 HBM 混合平均售价有望同比上涨约122%，从2026年的每 Gb 1.67美元升至3.70美元。也就是说，机构对 HBM 短期定价并不悲观。
市场份额方面，TrendForce 预计三星2027年 HBM 出货量将增长约82%，达到210亿 Gb，份额约39%，有望超过 SK 海力士的约37%；SK 海力士预计2026年仍以约46%的份额领先。三星份额回升的一个重要支撑，是其 TSV 产能扩张速度预计更快。
但在更长期的利润率假设上，摩根士丹利采取了更保守的立场。报告将 SK 海力士2027—2028年 HBM 营业利润率预测从78%—80%下调至约70%；三星的预测则从约80%下调至65%—72%。原因是竞争增加，加上通用 DRAM 价格未来可能回归正常水平，HBM 相对通用 DRAM 的利润溢价未必能够长期保持。
盈利预测上调，目标价为何反而下调？
这份报告最值得注意的地方，是摩根士丹利同时上调了两家公司的近期盈利预测和下调目标价。原因在于，估值不仅取决于接下来两三年能赚多少，也取决于高利润能够维持多长时间。
对于 SK 海力士，摩根士丹利将2026、2027和2028年营业利润预测分别上调11%、13%和1%，至285.8万亿、467.9万亿和472.8万亿韩元。预测上调主要反映通用 DRAM 价格和出货量假设提高，但 HBM 出货量及利润率假设则更保守。
尽管如此，SK 海力士目标价从260万韩元下调至160万韩元，降幅约38%。摩根士丹利把2029—2035年平均 DRAM 营业利润率假设从此前的60%降至32%，接近公司2010—2025年约31%的历史平均水平；同时假设 HBM 相对通用 DRAM 的利润率溢价到2033年消失。该行仍维持对 SK 海力士的增持评级。
三星电子方面，摩根士丹利将2026—2028年营业利润预测分别上调约7%、9%和10%，至397万亿、688万亿和690.4万亿韩元。普通股目标价则从38.1万韩元降至30.9万韩元，优先股目标价从30.48万韩元降至24.72万韩元，均下调约19%。
三星成为新的首选股，并不代表其免受行业周期影响。摩根士丹利看重的是三星有望恢复 HBM 份额，以及业务范围更广所带来的相对韧性；同时，报告也提示，更快的供给增长和更弱的价格表现仍是主要风险。
分歧在于：这轮高利润能持续多久
摩根士丹利并不否认 AI 正在带来长期的存储需求，也没有把2028年盈利大幅下滑设为基准情景。报告预计两家公司2028年营业利润仍较2027年略有增长，并在模型中假设行业周期底部逐步出现在2029年。
真正的分歧在于，AI 带来的结构性需求，能在多大程度上抵消存储行业传统的供给周期。接下来值得观察的变量，是新产能投放和制程升级速度、数据中心项目是否按期落地，以及高价格下客户采购量和规格的变化。如果 AI 融资收紧或收入增长放缓，已承诺的产能也可能更快变成过剩供给。
END
获取报告：
