核心摘要
证据链：律师依据卖方陈述函、关联人出售时的券商陈述函、发行人状态和按批次整理的原始交易文件出具意见书。按 ABA 报告，陈述与已知事实不一致时，律师须进一步核实，不能只靠陈述函。
身份与发行人状态：最容易出错的是事实判断：卖方是否为关联人、持有期从何时起算、能否接续前手的持有期（tacking），以及发行人是否为壳公司或前壳公司。前壳公司的股份持有满一年，也不能跳过 Rule 144(i) 的持续申报条件。
下单前协调：去标记通常需要发行人同意、由过户代理执行；关联人达到申报门槛的，下单时要同步提交 Form 144。美股实行 T+1 交收，意见书、发行人指示和陈述函都应在下单前备齐。
一、监管依据与这份报告
《1933 年证券法》第 5 条要求证券的发售和出售须登记，除非有豁免。本文讨论的 Rule 144 转售路径，通常以第 4(a)(1) 条豁免为基础：发行人、承销商和交易商以外的人进行的交易可以豁免登记。Rule 144 是 SEC 为这一豁免设的非排他性安全港：按规则出售的人，不被视为参与证券“分销”，也就不是承销商；不符合 Rule 144 的转售，也可能依其他豁免进行，但需另行分析。
限售股通常带有限售标记：纸质证书上的限售说明，或过户代理账上的限售标识。出售时，发行人和过户代理要求律师确认这次转售无需登记，才会去除标记，并按券商及适用交收系统的要求安排交付。意见书不是对事实或结果的担保，而是律师基于陈述和尽调，对规则条件是否满足作出的专业判断；它也不免除律师合理调查的义务。
报告来历：由 ABA 商法分会联邦证券监管委员会下设的证券法意见书小组委员会编写，收录于《The Business Lawyer》2026 年冬季刊（第 81 卷第 1 期），ABA 网站所载发布日期为 2026 年 3 月 4 日，附有意见书及卖方、券商陈述函的示范文本。它不是法规，但代表美国证券律师对这类意见书的通行做法。
律师为什么要格外谨慎：意见书一旦出错，转售可能构成违反第 5 条的未登记分销，发行人、卖方和券商可能面临《证券法》第 12(a)(1) 条下的民事责任，具体取决于各方是否符合相应的责任要件。限售股与可自由交易股之间往往有明显价差，卖方有动机说服律师。SEC 也起诉过出具意见书的律师：在报告引用的 Sourlis 案中，律师没有审阅意见书所涉的可转换票据，第二巡回上诉法院维持了“至少属于鲁莽”的认定。
相关规则现状（截至 2026 年 11 月 5 日）
二、意见书的证据清单
一份 Rule 144 意见书的核心结论只有一句：基于陈述函和律师的审查，该股份可不经登记转让，必要时可去除限售标记。支撑这句话的是下面七类证据。
1. 卖方陈述函 · 出售股东提供
用来证明：不是承销商、不属于分销；持有期；非关联人要说明出售时及此前 3 个月内均非关联人；关联人还要承诺数量、出售方式，达到门槛时提交 Form 144。
律师还要核实：券商自带的格式往往不够用，律师常另要一份；卖方看不懂的术语，换成直白的事实陈述；写明签署日期和预期出售期间，事实变化时及时更新。
2. 券商陈述函 · 执行券商提供（关联人出售时）
用来证明：只做经纪交易、做市或无风险本金交易；未招揽买单；未发现卖方是承销商；去标记只用于本次出售。
律师还要核实：不熟悉的券商要多做尽调；函件是否覆盖全部必需条件；券商对股份来源仍负独立的调查义务。
3. 发行人状态确认 · 发行人提供
用来证明：不是壳公司或前壳公司；如为前壳公司，已满足 Rule 144(i)(2)；有充分的当前公开信息。
律师还要核实：10-K、10-Q 封面的壳公司勾选和过去 12 个月的申报记录；封面不显示是否为前壳公司，要另行查明。
4. 原始交易文件（按批次） · 卖方或发行人提供
用来证明：每批股份的取得日期、直接来源、当时前手是否为关联人、数量，以及付清全款的日期（持有期由此起算）。
律师还要核实：认购协议、付款凭证、过户记录；各批次分别计算，不能合并成一个起算日。
5. 特殊证券链条 · 卖方或发行人提供
用来证明：由票据、可转换证券或认股权证转换、行权而来的股份，能否接续原证券的持有期。
律师还要核实：原证券的发行、修订、转让和转换或行权文件，不能只看最终的股票。
6. 公开申报 · 公开渠道
用来证明：持股比例和控制安排。
律师还要核实：Schedule 13D/13G 及其附件、Section 16 申报、董事提名协议。
7. 过户代理记录 · 过户代理提供
用来证明：股份批次、限售标识和 CUSIP。
律师还要核实：与卖方陈述的取得时间和数量是否一致。
报告强调两个原则。一是陈述函不能代替审查：律师知道与陈述不一致的事实时，必须追问。二是尽调的难度取决于律师和各方的渊源：从投资、转换到 IPO 都参与过的律师最有把握，与各方都没有交集的最难。此外，对关键法律结论附实质性保留的 Rule 144 意见书，一般不会被收件人接受；常规的事实假设和依赖条款不在此列，必要的说明可以写进无保留意见的论述部分。
三、最容易出错的六处
1. 关联人认定
关联人是直接或间接控制发行人、被其控制，或与其受共同控制的人。SEC 把它当作事实问题，不对个案作解释。
10% 是经验线，不是法律：ABA 报告提到，持有不足 10% 表决权、又没有其他控制迹象的，实务上一般不视为关联人；达到 10% 的，通常需要进一步审查控制因素，但这不是法律上的推定，结论仍取决于综合判断。
推向“关联人”的因素：有权委任或已有代表担任董事；对修改章程、重大交易有同意权；与发行人有其业务所依赖的商业合同；母公司通过多个子公司合计持股；与他人构成 Rule 13d-5 下的“团体”。董事和高管一般都是关联人。
13D/13G 是参考，不是结论：在超级投票权结构下，经济权益大不等于有控制权；反过来，一笔对公司至关重要的投资，即使持股不多，也可能构成控制。
协同行动要合并计算：约定一致行动出售的关联人，出售数量合并计入同一个限额。
2. 持有期起算与合并计算
持有期从付清全款之日起算。规则允许在一定情形下接续前手或前一种证券的持有期，但也有不少例外：
认股权证行权时另付对价，哪怕每股一美分，也算新投资，重新起算。符合条件的认股权证无现金行权，可以接续认股权证的持有期；但员工无偿获授的期权，不因采用无现金行权，就能从授予日起计算股票的持有期（Rule 144(d)(3)(x) 及 SEC 工作人员解释）。
以股份偿还不属于证券的借款，持有期从取得股份时起算，不能接续借款期间。
转换价随市价调整的可转换证券，持有人未必承担经济风险，SEC 对其接续持有期的做法一直有疑虑。2020 年提出、2021 年刊登的修订提案中，这部分修订未获采纳，但律师出具意见时仍应考虑这一点。
合伙企业或 LLC 改制为公司的，SEC 工作人员在无异议函中列了五项条件；为 IPO 而进行的重组，常常因结构调整而不满足。
现行 Rule 144 并无因一般对冲而自动暂停持有期的统一规定；但持有期内以卖空同类股票等方式对冲限售股的，具体交易可能令持有期资格受到质疑，需个案分析。用限售股了结“箱内卖空”的，须在卖空当时就满足 Rule 144 全部条件。
关联人实体向其股东实物分配限售股的，报告讨论的 SEC 工作人员解释路径，要求受分配者未付对价、分配方属“少数人持有”且按比例分配，才能接续持有期；其他结构需另行分析。
3. 壳公司与前壳公司
壳公司（包括尚未完成合并的 SPAC）的证券不能用 Rule 144。前壳公司（例如涉及壳公司的反向并购后的公司）的证券，依 Rule 144(i)(2) 须同时满足：发行人已不再是壳公司；是申报公司；过去 12 个月（负有申报义务不足 12 个月的，为该较短期间）应提交的报告和其他材料（8-K 除外）均已提交；提交反映其已不是壳公司的 Form 10 信息后满一年。de-SPAC 交易中，实务上一般以交割后提交的“超级 8-K”（FPI 为 20-F）作为 Form 10 信息。这些条件不随持有期届满而消失，非关联人也一样：每次依赖 Rule 144 出售时，都要重新确认。这也会影响券商对提前去标记和持续接收股份的安排。另请注意，Rule 144(i) 对特定的企业合并相关壳公司（business combination related shell company）等设有例外。
4. Form 144 的门槛与提交时点
关联人依 Rule 144 出售，任何 3 个月内拟出售数量超过 5,000 股，或总售价超过 5 万美元的，须提交 Form 144。提交时点是向券商下达卖出指令的同时，或直接与做市商执行出售的同时（Rule 144(h)）。限价单可能下单数日后才成交，提交时点仍看下单，不能等到成交后再处理。SEC 电子申报指南中的美东时间 22:00，是 EDGAR 接受申报和认定申报日期的安排，不能代替规则要求的同步提交。按 ABA 报告，错过时点可能使 Rule 144 的条件不满足，需要撤销交易、日后重新执行，律师也可能要撤回已出具的意见书。EDGAR 账户和 Form ID 的审核需要时间，应提前办好。
5. “规避登记”的安排
技术上符合 Rule 144、实质上是规避登记的交易，不能享受安全港。报告举了两个例子：倒签可转换票据日期以凑足持有期（Sourlis 案）；公司安排非关联投资者向公众卖股，再由该投资者从关联人手中买入新发限售股，法院认定整体上是规避登记的安排（Zacharias 案；该案涉及 Regulation S，报告认为同样的原理可适用于 Rule 144）。
6. 提前出具的意见书与冷却期
限价单、按 10b5-1 计划分批出售等情形，常要求在实际出售前先出意见书。这类意见书要配套控制：券商承诺只按 Rule 144 出售、限定意见书的使用期限、未售出部分重新加注限售标记。另外，有些券商以做市商身份买入后，会针对特定交易要求卖方隔一段时间（如 30 天）再卖。这是券商自身的做法，不是 Rule 144 统一规定的等待期；卖方在这段时间内换券商继续卖，律师要考虑是否还能出具意见。
四、律师、发行人、过户代理和券商各审什么
意见书只是第一步。去标记通常需要发行人同意、由过户代理执行，券商负责下单和交收，各方关注的重点不同。
限售股出售的六个步骤 · 卖方、律师、发行人、过户代理和券商
前三步应在下单前完成。T+1 下，成交后只剩一个工作日完成交付；材料若到成交后才补，卡在任何一方，都可能使已成交的订单无法按时交收。
谁来出意见书：发行人律师或卖方律师都可以。报告认为，只要陈述函、尽调和假设到位，双方律师都应能出具，过户代理也应接受任一方的意见书。但据实务观察，不少过户代理只接受发行人律师的意见书，或要求发行人另出指示函，最好由发行人事先与过户代理谈妥。
发行人：去标记通常需要发行人同意，并由过户代理执行；发行人的处理受适用州法和合同义务（例如认购协议中解除转让限制的承诺）约束，SEC 通常不介入此类争议。ABA 报告认为，卖方陈述函里超出 Rule 144 所需的条款，例如内幕交易合规或对发行人的赔偿，一般不应作为拒绝过户的理由；具体仍取决于适用州法和双方合同。
券商：关联人出售时出具陈述函，确认出售方式和数量。有经验的券商自身的合规程序，律师尽调时可以参考；但券商对股份来源负有独立的调查义务，不能仅凭股份没有限售标记或附有法律意见书就免除（FINRA Regulatory Notice 09-05），律师也不因券商已审查而免除自己对意见书的责任。
过户代理：按意见书和发行人指示解除限售标识，需要时更换 CUSIP。实务中，非壳公司的非关联人持有满一年后，很多发行人愿意不待出售就去标记；其他情形一般只在出售时办理。
五、对中概股和 OTC 股东的实务建议
中概股（FPI）的股东和董事高管：
持有期：对符合条件的申报发行人（成为申报公司满 90 天，应交的定期报告均已提交），6 个月通常只是限售证券的最低持有期，不等于满 6 个月就能卖。非关联人还须确认出售时及此前 3 个月内均非关联人，持有满一年后不再受当前公开信息条件限制；关联人另须满足数量、出售方式和 Form 144 等条件；壳公司或前壳公司须另行分析 Rule 144(i)。还要注意，关联人持有的股份未必是限售证券（例如在二级市场买入的股份），持有期要求与关联人出售限制应分别判断。
董事高管出售：除 Form 144 外，还要注意 Section 16(a)。自 2026 年 3 月 18 日起，有一类股权证券依《交易法》第 12 条登记的 FPI，其董事和符合规则定义的高级职员原则上须申报。SEC 豁免命令只覆盖注册地在所列司法辖区、并满足条件的发行人，中概股常见的开曼、中国内地和香港均不在其列。初始持股以 Form 3 申报，之后的出售等交易一般须在 2 个工作日内提交 Form 4；本号将另文介绍 FPI 董事高管的 Section 16 实务。持股 5% 以上的股东还要注意 13D/13G 的修订义务，详见本号 Schedule 13G 实务指南。
限售普通股与 ADS：仍受转售限制的普通股，不能未经存托行所需的程序，直接存为可自由交易的 ADS。不少存托协议另设限售 ADS 程序，例如限售 ADS 单独记账、不进入 DTC 交收，解除限售须有存托行认可的律师意见书和公司指示。以 BEST Inc. 2017 年的存托协议为例，相关规定在第 2.3 条和第 2.14 条。各家存托协议不同，要先读本公司的版本。
境内股东：员工持股平台等境内股东出售时涉及的外汇登记等中国法问题，需由中国律师确认。
OTC 公司的股东：
先查是不是壳：OTC Markets 的“Shell Risk”标记、历史上的托管或反向并购都是线索。是壳公司或前壳公司的，要等公司成为 SEC 申报公司并满足 Rule 144(i)(2) 后才能用 Rule 144。
非申报公司：限售股持有期为一年；关联人出售还要满足当前公开信息、数量和出售方式等条件。ABA 报告观察到，非申报公司往往很难满足这些条件。
存入券商：券商会按 FINRA Regulatory Notice 09-05 审查股份来源，意见书只是其审查材料之一，详见本号 10 月 29 日的 OTCID 一期。
下单前的自查清单：
☐ 确认身份：是否为董事、高管、10% 以上股东，或与他们协同行动的人
☐ 计算持有期：每批股份付清全款的日期；有无行权补款、借款转股或对冲
☐ 核实发行人：是否为壳公司或前壳公司；过去 12 个月应交的报告是否已提交
☐ 关联人：算清每 3 个月的可售数量，上限取以下较高者：同类别已发行股份的 1%（以发行人最近公布的数据为准），或提交 Form 144 通知前四个日历周的平均每周报告成交量（无须提交的，以券商收到卖单之日前四周计）；仅在 OTC 市场报价的股票，实务上一般只能用 1% 标准；3 个月内拟售超过 5,000 股或总售价超过 5 万美元的，备好 EDGAR 账户和 Form 144
☐ 与发行人和过户代理确认：接受哪一方的意见书、是否需要发行人指示函
☐ 按 T+1 倒排时间：意见书、发行人指示和券商陈述函在下单前备齐；需要申报的，Form 144 与卖出指令同步提交
提示：两项近期变化
一是 FPI 董事高管的 Section 16 申报，已于 2026 年 3 月 18 日起适用，谁要报、豁免范围见第五部分。
二是 Rule 144 修订。SEC 2026 年监管议程把“Rule 144 Safe Harbor”项目（RIN 3235-AM78）的第二次提案排在 2026 年 10 月；议程日期只是估计，截至核查日未检索到新提案。新规正式通过并生效前，本文所述规则继续适用。
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本所可提供的服务：Rule 144 / 限售标记解除法律评估，包括审查股份来源和关联人身份、出具意见书、与过户代理和券商沟通，以及 Form 144、Section 16 和 13D/13G 申报。
声明：本文仅供一般参考，不构成法律意见，也不在本所与读者之间建立委托关系。具体交易请就个案事实咨询律师。涉及中国法的内容以中国律师意见为准。