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观点概述
今年以来黑色板块商品指数明显弱于其他板块，因此它长期成为市场资金习惯性空配的对象，其中以建材、钢铁板块表现最弱，对应品种为玻璃、纯碱和铁矿，仅双焦因矿难改写供应格局而出现逆势上行。
黑色商品之所以持续被空配，根源有三：政策无强力，减量置换、老旧装置改造等以中长期调控为主，实际仍依赖市场化淘汰，产能出清迟缓；内需无亮点，地产、基建、制造业投资全面走弱，出口又遭遇贸易壁垒与海外加息的双重挤压；供需分化定强弱，纯碱、铁矿供应有增量而需求减量、库存高企，玻璃产能去化困难、减产后库存仍在高位，双焦则因矿难供应大幅收缩、库存降至同期低位。从利润情况来看，黑色不少品种自 2024 年下半年以来普遍亏损，估值已处相对低位，续跌空间有限，目前尚有利润的焦煤、铁矿未来仍具备一定下探空间。
风险提示
1、供应端风险：集中减产检修易引发反弹；大产能企业退出或改写供需格局
2、需求端风险：国内地产、基建利好政策，或海外货币、财政宽松预期
3、政策风险：产业政策限制加码，加速产能出清与兼并重组
4、地缘风险：能源价格与海运费波动，成本线附近易触发反弹
今年以来黑色板块商品指数相较于其他板块商品指数的走势整体偏弱，这也导致黑色板块商品多数时候都成为被资金作为空配选择的品种，其中又以建材和钢铁板块的走势最弱，相对应的品种主要体现为玻璃、纯碱和铁矿。其它黑色板块商品，如钢材、铁合金大多时候也呈现弱势震荡，仅双焦在 5 月矿难事件后因供应格局大幅改变有较大幅度的上涨。
那么，为什么黑色板块商品更容易成为资金空配的选择？基于当前黑色商品的供需基本面，哪些品种更宜作为空配？当前黑色板块商品的盈利情况如何？空配黑色商品需要注意的风险主要有哪些？本文将予以探讨。
01
政策无强力，基于市场化淘汰，黑色商品产能出清缓慢
从今年黑色板块商品产能淘汰及调控方面的政策落实来看，钢铁行业在上半年公布的新版《产能置换实施办法》中明确了以 1.5:1 减量置换锁定产能总量天花板，叠加产量压减、碳市场、出口管控、信贷约束等构成“组合拳”，推动行业从增量发展转入减量优化。焦化行业在今年发布的《加力推进石化化工行业老旧装置更新改造行动方案（2026-2029 年）》中明确纳入重点改造范畴，通过严禁新增、淘汰落后、超低排放、节能降碳四个抓手强制绿色转型。玻璃行业因地产端的弱需求在倒逼产业出清，政策主要是以“严禁新增平板玻璃产能+产能置换+淘汰落后”为主。纯碱行业则是“控增量+减存量+老旧装置改造”三管齐下，致力于清退氨碱法等老旧产能。铁合金行业主要是通过“碳排放双控+差别电价+淘汰 6300KVA 以下小炉型”为手段，以电力成本为杠杆倒逼高耗能落后产能的退出。
由于今年黑色板块商品各行业的政策多以中长期调控为主，除个别要求在年内完成改造，大多都没有短期强制性的落地要求，实际产业运行仍以市场化淘汰为主，这就导致黑色板块商品的产能出清过程非常缓慢。从主要商品今年开工率及产能利用率的对比来看，黑色板块各品种的生产情况虽然都较去年同期和年初有一定的下降，但普遍降幅都不大。
02
内需无亮点，出口又面临压力，黑色商品需求前景堪忧
从今年黑色商品的主要下游需求表现来看，除了出口保持强劲，内需相关的地产、基建、制造业投资均无任何亮点：地产各项指标延续近年来的弱势格局；基建今年除了年初投资略有放量，之后因化债及缺项目等影响，呈现持续下滑走势；制造业投资今年表现也较为低迷，除了船舶运输设备制造业投资有一定的韧性，其他主要黑色产业相关的制造业投资多有不同程度走弱。
在内需看不到有力驱动的同时，随着今年国内商品出口增速的不断增长，海外市场对国内商品的贸易壁垒也在增大。据不完全统计，今年以来全球针对中国商品的贸易壁垒措施有近 160 多项，涉及多个国家，其中美国和欧盟提出的占比超过 50% 以上。从涉及的产品分类来看，与黑色商品相关度较高的钢铁、化工、机电汽车和建材类合计占比接近三分之二。可见，国内黑色相关商品直接和间接出口面临的压力也在不断增大。
不仅如此，随着海外市场进入加息周期，本轮由 AI 基础设施建设带动的投资增速预期也在减缓。
这意味着后期我国商品出口无论是从需求总量还是需求持续性上都将面临压力，届时黑色板块商品需求可能会呈现内忧外患的双重挤压。
03
“供应有增量，需求有减量”的品种更宜被作为空配选择
在需求前景普遍堪忧的情况下，黑色商品的强弱更多的体现在不同品种供应格局的差异上。从前述图表 4 的黑色商品开工率及产能利用率情况来看，当前处于较低水平的主要是硅锰、硅铁、螺纹钢，其次是国内矿、纯碱、玻璃，可见从产能角度来看这些品种的过剩更为明显。
其次，从今年以来黑色板块各品种的供应情况来看，供应仍然有增量的是纯碱和铁矿，其次是铁矿，而玻璃、粗钢、双焦供应均有不同程度减量。
再次，从黑色板块主要商品的库存对比来看，当前库存处于历史高位的主要是铁矿、玻璃、纯碱，铁合金和热卷库存也处于同期高位，但钢材大样本库存偏中性，焦炭、焦煤库存则处于历史偏低位。
综合以上分析可以发现今年以来供应端压力最大的主要是纯碱、铁矿，供应压力最小的是焦煤、焦炭。双焦主要是受“5.22 山西煤矿事故”影响，导致前三季度国内原煤供应出现大幅减量，尽管进口煤供应有增长，但仍不足以弥补国内煤矿产量下降的缺口，也导致双焦库存普遍降至同期低位。与此不同的是，纯碱、铁矿因为今年仍有新增产能投放，尽管下游的玻璃、粗钢产量均在下降，二者今年以来的供应还有不同程度增长，导致库存高企，供需矛盾进一步扩大。
所以，在黑色板块商品的空配中，像纯碱、铁矿这类“供应有增量，需求有减量”的品种更容易成为主要选择。此外，玻璃因为产能去化较难且减产后库存依然高企，也被作为主要空配对象。
04
当前黑色板块各品种的利润空间如何？
首先，从前三季度黑色产业链上下游的利润总额对比来看，煤炭采选业、石油煤炭加工业的利润均好于去年同期，黑色采选业、通用设备制造业、运输设备制造业的利润基本与去年同期相当，其它行业利润则普遍低于往年同期。除煤炭相关产业利润有改善，整体黑色产业链下游各环节的利润水平仍处于历年同期低位。
其次，从黑色板块商品分品种的利润情况来看，从 2024 年下半年以来主要黑色板块商品普遍处于亏损或微利状态，除了未列在图中的煤炭、铁矿，主要黑色板块相关商品今年下半年以来几乎都处于亏损状态，显示黑色板块主要品种的盈利状态在持续恶化。
综合而言，除了因上半年煤矿事故导致供应减量的煤炭行业当前的利润尚可，铁矿目前已接近几内亚西芒杜高边际成本，其它黑色板块商品则普遍处于亏损状态，这意味着当前黑色板块商品大多已处于相对低估值状态，进一步下跌的空间或有限，唯有焦煤、铁矿未来可能仍有一定的下探空间。
05
空配黑色商品需要注意的风险有哪些？
基于黑色板块商品整体处于供应减量不足、需求无显著驱动、经营又普遍亏损的状态，当前空配黑色商品需要注意以下的风险：
1.供应端
若出现大量企业集中减产检修，可能会出现阶段性反弹行情，需要注意减仓；若出现产能占比较大的企业开始退出市场，则需要关注是否会引起供需格局发生新的变化，供需矛盾阶段性减弱仍以反弹对待，而一旦供需格局大幅改善，需注意行情很可能会出现反转。
2.需求端
一方面要关注国内下游现实需求及宏观政策是否有改善，如果国内出台利好消费及钢材下游需求的政策，尤其是地产、基建出现重大利好，有望引发黑色商品需求向好；另一方面要关注海外宏观是否有宽松货币政策或财政政策释放，若有也可能会进一步带动国内商品的出口需求。
3.政策端
主要关注黑色板块各品种的产业政策变动，尤其是对产业相关企业的供应端限制和约束政策，可能加速该行业的产能出清或兼并重组，从而利于其供需再平衡。
4.地缘端
海外地缘政治不确定性增大的格局下，需要注意由此引发的能源价格波动，黑色商品普遍属于高耗能品种，尤其在价格接近成本线附近的时候，能源价格抬升可能造成行情出现反弹。部分进口原料还需要注意海运费的价格波动，高运费也可能影响进口商品的供应。
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