本文来自图书：The Great Mutual Fund Trap: An Investment Recovery Plan（识别基金投资的各种陷阱：投资自救手册），作者 Gary Gensler、Gregory Baer，翻译者：安福双
第五部分：帝国反击战（The Empire Strikes Back）
你可以一直欺骗一部分人。那些人，就是你必须集中精力对付的对象。
——乔治·W·布什（George W. Bush）
美国金融业是世界上最强的。我们的银行、券商和共同基金公司高度竞争、勇于创新，也非常赚钱。它们打算一直这样下去。
华尔街公司从个人投资者身上赚走大笔钱。频繁交易意味着佣金交易量；主动基金管理意味着无论市场涨跌都能收取高额、可预期的费用。每一笔交易，每一个向基金或全套服务经纪商按资产比例付费的新客户，都让华尔街的收银机响个不停。
话虽如此，这个行业面临诸多挑战。交易所交易基金这类创新产品给投资者提供了更好的选择，也让华尔街的毛利变薄。技术可能颠覆既有的商业模式，折扣组合公司的兴起便是明证。投资者教育同样是一种威胁。随着投资者日益看清华尔街建议平庸的记录和频繁交易的灾难性后果，他们买卖股票的胃口可能减退。
像任何充满活力的行业一样，金融业奋力推广和保护自己最赚钱的产品线。怎么做？我们已经考察了行业对媒体的运用，包括付费广告和免费露面。现在我们来看看，共同基金和券商近来还以哪些方式回应这些威胁。第 18 章将考察行业为推广和保护主动投资业务线而开发的一些新产品和定价结构。第 19 章将考察，为社会保障领取者设立个人账户的提案，如何可能让金融业每年以我国退休人员为代价捞走数十亿美元费用。
需要讲清楚：这些活动是美国资本主义力量的一部分。管理层对股东负有回报最大化的责任。保护高毛利业务、按市场承受能力收费，是商业的根本组成部分；把老产品重新包装成新产品销售同样如此——任何买过“全新改良版”洗衣粉的人都明白这一点。
但我们有一种挥之不去的感觉：投资者虽然承认肥皂公司有逐利动机，许多人却可能以为自己与经纪商、理财规划师和基金公司是合伙关系。多数消费者明白，为洗衣粉多付的每一美元都是自己少得的一美元；许多人却莫名其妙地觉得，自己为金融产品付出的钱是一种投资。请记住：投资是你留住的钱，而不是他们拿走的钱。
第 18 章：全新改良版（New and Improved）
羔羊……开始跟在那只披着羊皮的狼身后。
——伊索（Aesop），《披着羊皮的狼》（The Wolf in Sheep's Clothing）
新金融产品是华尔街成功的关键一环。金融产品是无形的，可以快速重塑，为这些产品收取的费用同样可以快速重塑。它们不需要食品药品监督管理局（FDA）批准，也不需要测试赛道。
在设计新产品和定价时，华尔街似乎遵循诉讼领域的一条老格言：如果你的案子里有个“坏事实”，不要躲开它，而要拥抱它。如果你的杀人被告是个疯癫狂人，那好嘛，他疯得太厉害，根本没能力策划犯罪。
于是，面对人们对选股能力的质疑，华尔街告诉投资者：你们真正该选的是行业板块，而不是个股。面对共同基金糟糕税务后果引发的愤怒，它推出新的“税务管理”基金。面对折扣组合公司，它造出外观相似、却保留全部旧成本的产品。旁观其实有点好玩——只要你不投资这些产品。我们来看几个突出的例子。
打包账户（Wrap Accounts）
投资者寻求投资建议、或对其费用结构心生疑虑时，华尔街听进去了。打包账户就是它的答案之一。
“打包”账户把各种金融服务捆绑（wrap）进一个套餐，按管理资产的百分比统一定价。打包账户最早由 E.F. 赫顿公司（E.F. Hutton）于 1975 年推出，如今再度流行，因为券商降低了最低余额要求并大力营销。
打包账户以占资产 1% 到 3% 的资产费，提供投资建议和大量交易。例如美林（Merrill Lynch）提供一个账户，收取资产的 1% 或每年 1,500 美元，两者取高。作为回报，你可以使用公司分析师的研究报告，并能免费频繁交易。
有一类专门的打包账户聚焦共同基金。例如美林向客户提供两千多只共同基金。投资者可以让经纪商替自己选基金，也可以参与挑选。各家公司之间、甚至同一家公司内部的费用安排差异很大，但经纪商是在所选共同基金自身费用之上，再收取一笔打包费。
为何复兴？
第一，许多投资者一直发愁如何挑选共同基金或股票。经纪商也面临来自独立理财顾问的日益增大的压力——后者提供投资建议和财务规划。打包账户模仿了这一结构。
第二，全套服务券商想反击折扣券商及其低成本替代品。一种方法是强调投资建议的重要性；另一种方法是吸引那些厌倦支付经纪佣金的频繁交易者。打包账户把投资建议和近乎无限的交易都打包进服务套餐，同时服务了这两个目标。
最后，全套服务券商在投资者心目中有个形象问题——即它们建议投资者频繁交易是出于自身利益。经纪商的报酬通常在某种程度上取决于其账户的活跃度。投资者完全有理由怀疑，自己该不该听一个利益冲突如此明显的人的话。打包账户帮助解决了这个形象问题：通过取消按笔佣金，公司声称自己已经让经纪商的利益与投资者的利益保持一致。
那么，打包账户错在哪里？
第一，这类账户极其昂贵。每年从你的资产里掏走 1% 到 3%，该让你反胃了。共同基金打包费虽然比平均水平略低，但它是在你所购基金的管理费之外另行支付的。过去股票每年上涨 15% 时，这些按资产收取的费用被掩盖了；回报停滞时你更容易注意到，因为年底你变穷了。无需多言。
第二，打包账户并没有真正让经纪商与投资者的利益一致。让利益一致，意味着按你经风险调整后的盈利或亏损，向经纪商支付一定比例。而在打包账户里，无论你表现如何、无论你承担什么风险，券商都照赚不误。
第三，共同基金打包账户会冒出利益冲突。你也许好奇，一家券商如何决定把成千上万只共同基金中的哪些摆上自己“基金超市”的货架。答案是：基金公司为货架位置付费。它们不仅付费才能入选，还付费换取接触公司经纪商（销售员）的特权。例如，它们付费在券商销售会议上做推介。会议之后，可能还有些酒局、高尔夫，以及分发的纪念品。换句话说，你逛的这家基金超市卖的不一定是最好的货，而是那些付了钱、还请本地经理打了一轮高尔夫的公司的货。
用这个想法收尾：假设你签了一个费率 1% 的共同基金打包账户。经纪商把你放进一只免佣基金（算你走运），基金本身另有 1% 管理费，这在行业标准里已经算便宜。市场今年上涨 8%——按长期标准已经相当不错。而你还没算交易成本和税，就已经把四分之一的收益交了费。请反复、使劲地想想这件事。
基金中的基金（Funds of Funds）
随着共同基金数量涨到数千只、业绩不佳的证据不断累积，个人投资者越来越搞不清该如何挑选好基金。共同基金行业奉上了一个利己的替代品。通过“基金中的基金”（fund of funds），你付钱给一位基金经理，让他去挑选其他基金经理。换句话说，这类共同基金投资的是其他基金，而不是股票。除了共同基金行业自己，还有谁更会挑选制胜的共同基金呢？于是有了“基金中的基金”这个名字。
这项服务对行业的好处一目了然：额外费用。你付第一位经理去挑第二位经理，再付第二位经理去挑股票。从行业角度看，这是涅槃。
从你的角度看，欢迎来到阴间。付两道费用的后果可想而知地灾难性。基金经理挑基金并不比挑股票更在行，而成本令人窒息。那些聚焦股票的基金，平均支出比率 0.7%、前端销售费 1.0%、后端销售费 0.8%，全部叠加在底层基金的费用之上。1992 至 2001 这十年间，这些基金每年落后标普 500 指数 3.8 个百分点。
篮子交易——没有篮子，也没有交易
你本以为华尔街会回应折扣组合公司的挑战。2002 年初浏览富达网站，你会看到它产品的介绍，看起来几乎和 FOLIOfn 一模一样。网站宣称：“现在你可以用富达全新的篮子交易（Basket Trading），把最多 50 只股票作为一个整体跟踪、交易和管理。用它搭建个性化组合，对投资获得更多掌控。”
麻烦的第一个迹象，出现在几页之后你读到这条晦涩告示时：“佣金将按适用于本账户的佣金表收取。篮子中每一次买入或卖出某个证券头寸，都视为一笔单独交易，适用单独的交易佣金。”这到底是什么意思？往下读，你会在用户协议里看到它的确切含义：
-
举例来说，如果你下单买入价值 10,000 美元的股票，并把它分散到 30 只股票上，富达会对每只股票收取 14.95 美元经纪佣金。它没有 FOLIOfn 那样的批量折扣，连 BUYandHOLD 和 ShareBuilder 那种廉价交易都没有。为你这 10,000 美元的篮子交易，你要付 448.50 美元经纪佣金，约占投资的 4.5%。 -
和 FOLIOfn 一样，你可以往篮子里加仓——但同样，买入的每只股票都付全额佣金。在 FOLIOfn 边际成本为零，而在富达，你直接回到了老式佣金表。 -
富达的篮子交易缺失了所有新型折扣组合公司的一项核心创新：每天只撮合一两次的“窗口交易”，让相互抵消的订单得以配对。在富达，你每次交易都买齐了所有花哨包装。
因此，你能买入一“篮子”股票的整个概念纯属虚构。用富达的“篮子交易”买股票，不过是换个新名字、走传统折扣券商渠道买股票而已。
富达有朝一日也许会推出新版篮子交易。不妨一看。但如果过去经验可作指南，把钱包攥紧一点。
税务管理基金（Tax-Managed Funds）
大量文章和电视报道都强调了共同基金投资的税务后果，最终促成了 SEC 新的税后披露要求。话虽如此，对投资者触动最大的，莫过于在 2001 年和 2002 年 4 月缴纳资本利得税——哪怕他们的基金上一年已经下跌。
面对税收这个坏事实，共同基金行业没有静坐不语，而是给了税务问题一个大大的拥抱。它们现在推出“税务管理基金”。（那些没留意的投资者，仍被推销同样高换手率的老基金。）据晨星记录，2002 年有 50 只税务管理股票基金，而五年前只有 9 只。如今几乎所有大型基金家族都提供这样一只基金。
那么，什么才算税务高效基金？这类基金试图限制股东产生的资本利得。最简单的办法是亏钱、产生资本亏损（近来很多基金一直在无心地使用这一策略）。限制资本利得税的最佳办法是降低换手率。遗憾的是，所谓税务高效基金的平均换手率仍有 45%。这些基金试图更好地管理买卖以降低资本利得。共同基金通常在不同时间、以不同价格买入某家公司的股票。税务高效基金卖出证券时，会勤勉地先卖出价格最高的份额，以最小化已实现收益。它们还试图把有资本亏损的股票卖出与有资本利得的股票卖出配对。
我们的建议是什么？别让税务高效引诱你离开被动投资。套用我们最爱的心理学家的话：别自作聪明。
捐赠人建议基金（Donor-Advised Funds）
为了利用投资者的慈善天性，共同基金行业想出一套办法，让你设立自己的私人基金会。你可以获得慈善税收抵扣，同时推迟实际捐款，还得向基金行业支付一大笔钱。
我们承认对这些产品相当矛盾。一方面，它们也许能刺激更多慈善捐赠，而先锋的项目看起来是真正的慈善架构，对某些投资者会是好选择。另一方面，想到这些产品大多数可能的成本，我们又忍不住咬牙切齿。
税务给予者
这些新产品是共同基金行业试图为普通大众复制银行信托部门和富人世代以来通过家族基金会所做的事。（想想福特基金会。）私人基金会的逻辑是这样的：你有一大笔想捐给慈善的钱，但只想分批捐出去。虽然你可以在心里把这笔钱划分为“慈善款”，税法却不认心里的捐赠。
家族基金会让捐赠人以国税局（IRS）接受的方式指定善款用途。随后基金会把这笔钱投资、免税积累收益。享受这种优惠税务待遇的唯一条件是：资金最终捐给慈善，并且每年至少捐赠资产的 5%。实际上，捐赠人开辟了一条并行的免税投资轨道。
较近的税法允许设立所谓捐赠人建议基金（donor-advised fund）。投资者不必为设立个人基金会向律师、银行或券商支付巨额成本，而是可以分摊这些成本。按法律，个人捐赠人对善款捐给哪些慈善机构没有明确的法定决定权，只有向理事会建议捐赠方向的权利。这就是“捐赠人建议基金”名称的由来。不过实际上，如果你要求把一部分资产捐给某个特定慈善机构，这个要求会被照办。理事会推翻你的权力，不过是为获得优惠税务待遇而必须的法律拟制。
共同基金行业索取者
捐赠人建议基金由全国的社区基金会开创，如今已成为共同基金行业的商机。通过赞助捐赠人建议基金，它们得以把客户的钱投进自己的共同基金，并收取一笔管理费覆盖全部开支，还略有盈余。
富达是 1992 年第一家设立捐赠人建议基金的公司，其“慈善捐赠信托”（Charitable Gift Trust）资产超过 20 亿美元。先锋、嘉信理财（Charles Schwab）和伊顿万斯（Eaton Vance）纷纷跟进。
除了年费，你辛苦赚来的钱还有一部分可能落入中间商之手，而非你最心仪的慈善机构。据《华尔街日报》（Wall Street Journal）报道，伊顿万斯和富达都向把业务引荐给自家基金的经纪商或顾问支付报酬。在一则面向理财顾问的广告中，美国捐赠基金（American Gift Fund）承诺向顾问支付 1% 的前端费，外加每年占资产 0.75% 的持续流。广告把一切总结得恰到好处：“慷慨从未如此有利可图。”
从行业角度看，捐赠人建议基金的美妙之处在于，没人把这些费用内部化承担。个人捐赠人对原始捐赠获得同样的税务抵扣，与捐赠资金后续表现如何无关。一笔 10,000 美元的捐赠在税务上就是 10,000 美元，无论年管理费是 0.2%、2.0%，还是另收前端销售费。慈善机构也总是乐于收钱，不太会抱怨若投资得当本可以多收到多少。
共同基金公司还擅长让捐赠人觉得自己重要而高尚。注册索取某只大型基金的资料，你就会接到热心人士的个人电话，收到用重磅铜版纸印成、触感美妙的精美手册。
利与弊
我们认为使用捐赠人建议基金确有一些正当理由，但建议谨慎。
你很容易说服自己：把一笔慈善款免税投资几年，最终能给心仪慈善机构开出更大的支票。这种推理忽略了一个事实：如果你现在就把钱给慈善机构，慈善机构自己也有同样的能力免税投资你的捐款。而且，慈善机构也许会把钱“投资”到另一种回报形式的项目上——比如教育高危儿童或建造低收入住房。如果“我以后能给更多”是你使用捐赠人建议基金的唯一理由，那我们劝你别用。
不过，你也可能有合理理由：把比某一年原本打算捐赠更多的钱投入捐赠人建议基金。例如，你得到一笔遗产或异常丰厚的奖金，也许想把其中一部分不仅用于当年慈善捐赠，还为未来年份预留。你立即获得税务抵扣，而捐赠人建议基金让你的善款赚取免税回报，直到你准备拨付为止。
当你持有带有大额未实现资本利得的证券时，捐赠人建议基金可能尤其合适。另一种做法是把股票直接捐给心仪慈善机构，让它卖出股票而无需缴税。然而许多较小的慈善机构不接受证券捐赠；而且，如果你要做许多笔小额捐赠，给每家慈善机构三股股票，你自己可能都觉得有点可笑。
选哪家捐赠人建议基金？
如果你决定使用捐赠人建议基金，先锋的成本目前是最低的，遥遥领先。它的管理费仅 0.45%，而其余大多数为 1%。其他基金公司要么效率只有先锋的一半，要么干脆把管理费当利润来源。选先锋，你的捐款还能受益于投资其指数基金——后者持有全行业最低的费用。
你也可以考虑使用社区基金会赞助的捐赠人建议基金。（你可以用社区基金会理事会〔Council on Foundations〕网站 http://www.communityfoundationlocator.org 上的搜索引擎，找到本地的社区基金会。）在这里，管理费的任何盈余都用于支持基金会，你也能更多参与本地社区。缺点是，许多社区基金会把你的捐款投进主动管理基金。我们敦促你问清楚社区基金会的人：你的钱将如何投资，以及他们为什么认为善款交给他们会比交给指数基金增长更多。（我们在此承认有个私心：我们希望在美国的社区基金会里，多唤起一点对透明度和指数化的兴趣。）
下一代 ETF
ETF 如今是面向被动投资的产品。但存在一种风险：随着产品进一步创新，基金公司或许会主动管理 ETF 的底层组合。目前，开发这类产品存在法律和现实障碍。最大的障碍之一，是主动基金经理天然想保密持仓。现行规则要求 ETF 每日披露持仓，目前正挡住这条路。然而 2001 年 11 月，SEC 发布了一份它所称的“概念公告”（concept release），征求如何解决这些问题的意见。
如果主动管理的 ETF 真的问世，请不要买。它们会把主动基金的高管理费与个股挑选的经纪佣金结合在一起。你不会想要这样的产品。
结语
管理你的钱、执行你的交易，是华尔街赚钱的生意。把钱放进指数基金或 ETF，会让这些生意利润大减。这就是为什么你可以预料，华尔街会用新产品引诱你：它们提供新奇的定价结构，许诺治好旧产品的一切毛病。只管微笑，别忘了问一句多少钱，然后回去陪家人。