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价格体系：哪些因素决定油价中枢和波动
纵观历史油价波动，地缘政治影响巨大。纵观全球原油价格长周期变迁，2003 年成为关键分水岭：此前油价主要由供给格局更迭驱动，定价权从跨国石油巨头逐步转移至 OPEC 主导，期间叠加经济危机冲击，价格呈现阶段性震荡。
2003 年后需求端权重显著提升，中国等新兴经济体高速增长抬升油价中枢，地缘冲突与金融事件放大短期波动。
油价长期由供需基本面主导，短期受地缘政治影响较大。相关影响指标并构建成三大因子，分别包括实体因子、投资因子以及避险因子。
自 2003年以来的模型拟合油价和实际油价走势较为一致，回归模型调整后的拟合优度近九成。从长周期原油价格变动组成来看，近20年以来原油价格中枢主要由实体因子主导。
原油产业链具有链条长、结构复杂、下游产品多样的特点。整个产业链完整覆盖了原油勘探、钻井开采、储存运输、加工炼制及产品分销等多个环节。
上游环节聚焦地下油气资源的勘探与开采；中游以原油储存和运输为核心，借助管道、船舶等运输方式，将开采出的原油输送至炼油厂或相关储存设施，保障资源流转顺畅；下游环节则以原油加工炼制为主，对原油进行深度处理。
原油供需格局主要由上游开采生产与下游加工共同决定。上游生产端高度集中，主要分布在中东、独联体地区以及北美页岩油产区；下游需求端则以商品消费为主，其中交运行业消耗的汽油、柴油与航空煤油合计占比约六成，是需求的核心构成。
产量层面，原油供给基本由 OPEC+主导掌控。长期来看，全球原油产量整体呈上升趋势，增速虽有波动，但大多处于 5%增速以下。从产量分布格局来看，OPEC 是全球最核心的产油主体，产量占比超过全球总量的三分之一；若将范围扩大至 OPEC+，其合计产量占比则超过全球一半。
国贸期货的原油研究框架中分为三重属性：商品属性、金融属性、地缘属性。商品属性：全球范围内期现货贸易总额最大的大宗商品，又是全球耗用量最大的能源品（2025年全球一次能源消费中，石油占比30%）。
金融属性：美元锚定石油；原油加工产品应用于衣食住行各个领域，需求与经济水平相关度高； 地缘属性：全球原油主要产地和消费地不一致，地缘争端极易扰动原油供应和国际贸易流。
02
原油三大定价体系
商品的研究首先看生产成本，对于原油来说，其生产成本按不同的国家有所不同。开采成本是决定油价底部区间与边际产能的核心因素。除了 OPEC 剩余产能这一影响因素外，开采成本的高低直接决定了其他国家原油产能的释放程度。
从整体情况来看，当油价处于70-80美元/桶的区间时，基本能够覆盖当前原油产量及储量的成本，这也构成了油价的底部支撑。
新勘探油田资源略有下滑，但全球油气资本开支持续攀升。一方面，当前全球仍有大规模的原油储量的开采成本低于 50 美元/桶。综合来看，原油的潜在长期供给同样不存在紧张局面。
美国原油供给有望持续扩大。鉴于 OPEC+组织可自主商定减产或增产协议，在展望未来原油供给扩张趋势时，非 OPEC+国家中，美国的原油产能潜力是重点关注对象，其凭借页岩油技术优势及产能弹性，叠加相关产区的产量支撑，总体来看，美国原油供给或将呈现持续增加的态势。
近两年美国页岩油产量仍保持上涨，但边际成本略有抬升。2009 年，美国页岩油革命彻底扭转了美国原油产量长期下行的颓势，推动国内原油产量进入持续上行通道，我们看右上图中三大美国主要原油产区的成本在60美元附近水平。
页岩油产量从近乎零的基数快速攀升，在全美原油总产量中的占比持续抬升。但是原油与页岩油产量近两年增速双双放缓，由于主要页岩油地区最高效、成本最低的“甜点”正在枯竭，页岩油公司不得不转向边际储量，这需要更先进的技术、更长的水平井段和更多投资，每新增一桶页岩油的边际成本随之抬升，因此美国页岩油成本近年有所上涨。
原油的价格基本计算公式：原油结算价格=基准价+升贴水。其中 升贴水：运距、运力、支付方式等，由交易双方协商决定；基准价：布伦特原油、西德克萨斯中质原油、阿曼和迪拜原油等。
根据国贸研究中心的分析，布伦特原油是国际原油定价中心：海上原油，具有全球航运能力；实货交易者参与多；油种来源广泛、防范价格垄断。
价格体系主要是有这三种：即期布伦特，远期布伦特，洲际期货交易所布伦特期货。 价差衍生品：即期布伦特和远期布伦特之间的价差叫CFD，即期布伦特和布伦特期货之间的价差叫DFL，远期布伦特和布伦特期货的价差叫EFP。
即期布伦特价格篮子：共包含6种可交割原油，其中5种为北海本土油种，2023年6月新增美国 WTI Midland 原油，但并非“直接等价交割”，而是通过EFP机制来实现交割与价格对接。
03
原油消费趋势变化：新供需变量
原油需求与 GDP 增速呈现高度相关性，全球原油需求量约为1亿桶/日，近年来原油消费量保持稳定，与全球经济运行节奏基本同步。尽管全球卫生公共事件期间原油需求曾大幅下滑，但当前需求水平已回升。
在原油消费结构中，交通运输用油占据主导地位。从主要产品划分，原油加工产品主要包含柴油、汽油、乙烷、液化石油气、石脑油以及航空煤油等。
从消费占比变化来看，传统燃油的消费比重明显下降，乙烷与液化石油气的消费占比则持续提升。
能源转型抑制交运用油需求，但化工领域的原油需求将持续增长。汽油、柴油等交运动力用油与交通运输行业发展深度绑定，随着全球能源转型不断推进，新能源汽车销量占比快速攀升，直接导致交运用油的原油需求逐步减少。
与此同时，石脑油、乙烷和液化石油气作为重要的化工原料，其需求与化工行业发展紧密相关，目前化工用原油的生产与消费已逐步回升，随着炼油化工产能的不断提升，化工领域的用油需求将进一步增加。从长期来看，在各国普遍推行能源转型政策的背景下，化工行业将成为支撑未来原油需求增长的核心力量。
04
原油供需分析：中美原油需求的变化
中国能源转型进程加快，原油需求下降较快。从长期视角来看，随着国内新能源产业的迅速发展与壮大，2023 年后我国原油消费量增速已明显回落，不仅显著低于 IEA 预估的 8%左右增速中枢，同样也低于过去十年 4.6%的历史平均增长水平。
2025 年，我国原油进口再度回正，但背后并不是对于原油需求上行，而是补充了部分战略石油储备。
我国原油对外依存度总体保持稳定。从整体进口数据来看，我国原油对外依存度近五年稳定在 73%左右，并未继续上行。在进口来源国方面，俄罗斯和中东国家仍是最主要的来源。
近年来在地缘政治与全球能源供应链格局扰动的背景下，我国原油进口持续向着多元化的方向发展。
石油产品可以分为燃料、润滑剂、沥青、石蜡、石油焦、化工原料等，各国炼厂的炼油产品结构不尽相同。根据EIA统计，美国炼厂汽柴油产出为主，占比约76%。终端应用领域主要为交通燃料、工业燃料、民用燃气、化工等，成品油相对于原油的价差在很大程度上决定了炼厂的利润、从而决定了炼厂的开工意愿。
汽油消费主要和出行有关，通常汽油在5-8月份是季节性旺季，主要和美国出行旺季有关，因为6月开始美国中、小学生开启假期。
疫情过后，居民出行需求大幅提升，推升了过去两年汽油需求及裂差，另外美国汽油开始建库。2026年美伊冲突导致中东石油供应出现紧张，成品油季节性需求显著放大，汽油裂解价差达到历史新高。
在新能源汽车普及的背景下，汽油需求呈现逐年下滑趋势，国内汽油消费市场趋于稳定，海外需求仍有下滑空间。
相较于汽油和航煤的强消费属性，柴油下游消费主要以交通运输、工业为主。柴油消费也具有一定季节性，欧美地区每年的1-3月、9-11月为消费旺季，但其淡旺季需求差异低于汽油。
2023年，由于欧洲禁止进口俄罗斯石油产品，导致年内欧洲柴油库存降至近5年低位，推升了欧美柴油裂解价差。但2024年以来，中东和亚洲的柴油持续涌入欧洲市场，使得欧洲柴油库存再次回到合理水平。2026年同样因为美伊冲突影响，柴油需求更加旺盛，裂解价差创新高。
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原油价格百年史
纵观历史油价波动，地缘政治影响巨大。纵观全球原油价格长周期变迁，2003年成为关键分水岭：此前油价主要由供给格局更迭驱动，定价权从跨国石油巨头逐步转移至OPEC 主导，期间叠加经济危机冲击，价格呈现阶段性震荡。
2003年后需求端权重显著提升，中国等新兴经济体高速增长抬升油价中枢，地缘冲突与金融事件放大短期波动。
1970年以前油价长期由西方主导定价。第一阶段1861-1949 现代商业石油产业成型，洛克菲勒标准石油率先垄断美国市场，随后“石油七姐妹”等西方巨头掌控全球绝大多数油气资源，市场高度寡头化，定价稳定且波动极小。
第二阶段1950-1970年供给版图重构，中东油田大规模投产并成为全球供应核心，传统欧美产油国份额下滑，定价重心开始向资源国转移。
1970 年后OPEC通过产能调控掌握油价主导权。第三阶段1971-1986 年OPEC主动收回定价权，以减产、禁运为政策工具推升油价，直接导致 1973年与 1979年两次全球石油危机爆发，确立其能源市场话语权。
第四阶段1987-2003年供需博弈加剧短期震荡，1990年海湾战争造成中东供给中断，触发第三次石油危机与油价脉冲式暴涨；1997年亚洲金融危机削弱区域消费需求，倒逼油价深度回调。
2003年后新兴市场需求崛起重塑油价长期中枢。第五阶段2004-2007 年以中国为代表的亚洲经济体工业化提速，原油消费增量大幅扩张，全球市场从供给宽松转为紧平衡，叠加美元贬值等金融因素助推，油价进入持续上行通道。
第六阶段2008年至今，多因素共振放大价格弹性，次贷危机引发需求崩塌导致油价暴跌；中东地缘动荡、利比亚断供再度推涨价格；后续美国页岩油革命、OPEC份额博弈、2020年全球公共卫生事件以及新能源转型等事件出现，共同造成油价高频剧烈波动。
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原油定价回归模型
实体和投资因子是长周期原油价格的主要推动力。长江证券综合上述影响因素并选取相关影响指标并构建成三大因子，分别包括实体因子、投资因子以及避险因子。
自 2003 年以来的模型拟合油价和实际油价走势较为一致，回归模型调整后的拟合优度近九成。从长周期原油价格变动组成来看，近 20 年以来原油价格中枢主要由实体因子主导。
另外，现在资金面影响也越来越大，石油与黄金：通常情况下呈同向波动。二者同属美元计价大宗商品，受美元流动性共同驱动；油价上涨推升通胀预期，带动黄金抗通胀需求；地缘冲突升级时，二者同步走出风险溢价行情。
但今年行情下，核心传导链是：油价飙升 → 通胀预期升温 → 降息预期下滑、甚至转向加息 → 实际利率抬升 → 无息黄金被抛售。 石油与美元、美债收益率：与美元整体负相关，与美债收益率整体正相关。
石油以美元计价，美元升值会压制油价；油价上涨推升美国通胀预期，带动美债收益率上行，反之则带动收益率回落。
同样，今年行情同反直觉表现：能源进口依赖型经济体面临油价飙升带来的美元支付压力，被迫抛售本币资产/黄金储备、换取美元以购买原油，形成“油价涨—美元强”的短期循环，“石油-美元”体系加强。
回到当下，川普会不会大选时进行新一轮战争，是最重要的政治风险因素。
“履霜，坚冰至！君子慎终于始！”
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