中金：如何看待美股与AI硬件产业链走势？

海外策略：如何看待美股大跌？

美东时间11月5日，美国标普500、纳斯达克和道琼斯指数分别下跌4.4%、5.5%、3.4%，均创下自2025年4月关税冲击以来的最大单日跌幅。其中，AI产业链重挫，纳斯达克100指数跌幅超6%，费城半导体指数大跌约12%，两者均创2020年3月以来最大单日跌幅。

图表：美国三大指数标普500、纳斯达克和道琼斯分别下跌4.4%、5.5%、3.4%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

针对此次美股大跌及后续走势，分析如下：

一、大跌特征：跌幅显著、普跌格局、恐慌加剧

1. 跌幅显著：费城半导体指数和纳斯达克100指数分别下跌12%和6%，均为2020年3月以来最大单日跌幅。

2. 下跌面广：与以往AI板块回调时避险板块上涨不同，昨日美股全部11个板块全线下跌，包括必选消费和公用事业等防御性板块，显示市场可能出现踩踏效应。

图表：昨天美股所有11个板块都下跌

资料来源：FactSet，中金公司研究部

3. 波动与恐慌激增：VIX恐慌指数升至28（高于25即属危险水平），仅次于年初伊朗局势期间。VIX现货与三个月期货价差扩大至2025年4月以来最大值，这是市场极度恐慌及潜在进一步压力的信号。

图表：VIX升至28，仅次于年初伊朗局势的水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、大跌原因：AI监管担忧被情绪放大

此次下跌的直接诱因是市场对民主党赢得中期选举后可能加强AI监管及叫停数据中心建设的恐慌。新当选的德州州长Gina Hinojosa表示将立法保护公民免受数据中心影响；联邦层面，参议员Sanders也呼吁暂停全国数据中心建设。州与联邦层面的政策噪音共同发酵，加剧了市场对AI基建进度及投资持续性的担忧。

近期市场情绪反复摇摆：开票当日盘前期货大跌后反弹，随后全球市场大涨，紧接着又出现此次大跌。正如此前报告《民主党“横扫”的资产含义》所指出的，在政策推进方向和力度不明朗的情况下，市场往往“选择”一个方向进行交易，因此大涨和大跌均能找到解释逻辑。

本质上，中期选举对资产定价的影响核心在于：市场主导力量是倾向于“纠偏”（关注通胀、地缘政治、美联储政策、关税），还是倾向于“干扰”（关注AI监管、财政问题）。前两日市场交易的是前者，昨日则转向交易后者。但这并不代表市场能预判最终走向。就AI监管而言，虽然地方压力值得关注，但民主党在参议院的席位优势尚不足以推动联邦层面的严格AI监管法案通过。

三、后市展望：短期关注流动性风险，聚焦黄金与恒科

鉴于上述下跌特征，无论诱因如何，短期走势已由基本面逻辑转向流动性和情绪主导。

1. 警惕流动性风险与去杠杆螺旋

恐慌和踩踏迹象出现后，需关注是否引发进一步的爆仓和流动性危机。目前美股杠杆水平处于历史高位：FINRA统计的融资余额隐含杠杆率达3.4，CBOE期权看多/看空比例升至1.33（创2018年底以来新高）。这意味着市场对波动极为敏感，一旦快速下跌触发追加保证金或被动减仓，卖压可能从AI板块扩散至其他持仓，形成“价格下跌-去杠杆”的恶性循环。若美债利率和美元同步走高，表明安全资产也被抛售以填补资金缺口，流动性风险将急剧升温。

图表：FINRA统计的融资余额隐含杠杆水平升至3.4的历史最高水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：CBOE期权未平仓量的看多/看空比例也升至1.33

资料来源：Haver，中金公司研究部

2. AI处于“青黄不接”阶段，企稳需等待出清或催化

当前AI领域缺乏新的需求叙事和模型突破，放大了信用风险和监管压力。高强度资本开支挤压云厂商自由现金流，引发市场对AI收入兑现速度和投资回报率的担忧。市场企稳需要经历自然出清或出现强力催化剂扭转预期，这需要耐心。

图表：整体美股估值当前并不在极端高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

节奏上，明年上半年是关键验证期。市场需看到类似今年一季度Anthropic业绩超预期这样的实质性突破，才能重建信心。否则，随着耐心耗尽，市场对2028年资本开支和回报前景的预期将进一步恶化，交易主线可能转向衰退逻辑。

结构上，AI仍是主线，但需重视盈利确定性。虽然整体美股估值不在极端高位，但AI产业链内部分化明显。网络互联、光模块、半导体制造等硬件基础设施环节此前计入了过高增长预期，回调风险较大；而云厂商定价相对合理，表现更为抗跌，且为后续盈利增长留有空间。

图表：此前增长预期计入较为充分的环节回调更为明显，云厂商则相对抗跌

资料来源：FactSet，中金公司研究部

3. 资产配置：聚焦港股科技与黄金

中期选举后，市场交易阻力最小的方向逐步汇聚至港股科技和黄金：

• 港股科技：AI敞口较小，受AI监管风险影响低；地缘风险下降预期有助于油价和通胀回落，减轻加息压力。
• 黄金：受益于政治博弈风险上升，同时受益于通胀回落带来的实际利率下行及美元走弱。

需注意，港股科技基本面仍有内部压力，且南向资金净卖出及做空量增加显示分歧加大；相比之下，黄金受到的支撑因素更多，阻力相对较小。

科技硬件：海外AI基建短期逆风，持续看好“十五五”期间国产算力发展

近期，受头部AI实验室ARR增速放缓及中期选举后监管担忧影响，海外市场质疑AI高投资回报的可持续性，对2028年北美云服务商资本开支预期转为悲观。11月5日，费城半导体指数大跌超10%，纳斯达克指数跌超5%。回顾A股，7月以来大部分中国AI硬件产业链标的回调幅度已超50%。我们认为，短期北美数据中心建设节奏变化虽影响硬件需求斜率，但不改变长期景气趋势；且国产算力需求有望更盛。

1. 海外链：估值泡沫已消化，关注业绩兑现

当前相关公司估值溢价已明显消化。申万通信设备指数PE（TTM）为28.92倍，处于过去三年10%分位以下。急跌反映了市场对海外AI数据中心建设节奏的担忧，但短期资金面冲击已释放大部分风险。数据显示，2026年第三季度美国头部四家云厂商资本开支同比增长84.2%，微软Azure和AWS收入保持高增长，证明需求正持续转化为收入。展望2027年，云厂商仍将是积极投入之年。

2. 国产链供给端矛盾突出，看好“十五五”发展机遇

国内数据中心驱动的算力芯片及服务器整机需求持续旺盛，短期矛盾主要在供给端。海外发展斜率的调整为国产算力硬件追赶提供了时间窗口，相关公司业绩有望持续释放。晶圆厂、半导体设备及零部件等板块的中长期国产化逻辑未变。受AI情绪影响，大制造板块股价近期回调较多，估值已具吸引力。我们继续看好“十五五”期间国产算力产业链的发展。

风险提示

AI产业进展不及预期；AI硬件国产化渗透不及预期；政策变动。

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