近日在中国备受争议的三丽鸥发布了最新财报，显示其2026年4至9月营收1077.25亿日元，约合人民币45.6亿元，同比增长22.9%；归属于母公司股东的净利润291.98亿日元，约合人民币12.4亿元，同比增长6.1%。
这其中：把角色租出去收授权费535亿日元、同比增长23.4%，自己做商品卖货541亿日元、增长22.4%，两条腿几乎一样长；但营业利润只从391.83亿日元爬到428.82亿日元，营业利润率从44.7%掉到39.8%。赚的钱变多了，赚钱的效率变低了。
河豚君本期口径：如无注明，均为2026年4至9月半年累计数据；日元按1日元约合0.0423元人民币折算。
授权和卖货各占一半，结构一点没动
三丽鸥这门生意分两层：一层是把角色租给文具、衣服、饮料瓶上的品牌方，一层是自己开店卖货。上半财年授权这块收入535亿日元，占比49.7%；上一财年同期是434亿日元、占比49.5%。
两个数字差0.2个百分点，等于说这半年的增长不是靠结构调整来的。授权和卖货同步涨了两成三、两成二，谁也没甩开谁。真正在变的是宽度：三丽鸥手上450多个角色，除Hello Kitty之外，酷洛米、美乐蒂、大耳狗、布丁狗、帕恰狗各自在不同品类里跑量。
内容这一层，娱乐资本论此前在《三丽鸥为什么做抖音：从产品IP走向动画IP》里写过，三丽鸥中国把原本做商品分享的抖音账号整体改版成动画短视频，做到两周一更，一条一分钟的短片在微博能拿到157万次播放、抖音39.5万点赞；而且跑出来的角色并不是Hello Kitty，酷洛米和美乐蒂更受用户欢迎。
这条逻辑在财报里能看到落点：授权收入要涨，前提是角色得先被更多人认出来。三丽鸥自己的会员服务Sanrio+到9月末369万人，比6月末多了21万。
中国市场财报里只有一句定性，账在财报外
财报对中国的表述只有一句：玩具品类为主，企业特贩和厨房品类稳健，Hello Kitty保持稳定人气，美乐蒂、布丁狗贡献增量，物贩端在扩店、开发中国专供商品、搭会员系统。
但金额没单列，中国被装进「亚洲」这一段里。
亚洲上半年营收244亿日元、约合人民币10.3亿元，同比增长31.4%，增速在五个地区里排第三；但这一段营业利润97亿日元，同比下滑4.3%。
真正能看清中国盘子的是上一财年的年报数据：2026财年中国大陆收入15.02亿元、同比增长84.1%，约占集团全球收入的两成；同期中国大陆贡献利润约8.98亿元、同比增长八成。这组数字属于2025年4月至2026年3月的完整财年。
门店是这轮扩张最直观的一条。到2026年6月底，三丽鸥在中国大陆开出71家门店，覆盖19个省级行政区、27座城市；2025年末这个数字还是59家，其中直营5家、加盟54家。半年净增12家，且增量主要来自加盟。
授权侧靠的是阿里鱼。三丽鸥把26个成熟角色的商品授权交给阿里鱼代理，到今年7月双方披露已对接超过300家国内外品牌，品类从服饰、文具、家居一路扩到食品饮料、美妆护肤、珠宝和潮玩。
这条宽阔的路也踩到了坑。10月28日，三丽鸥中国就与日剧《VIVANT》的联名发布声明；10月29日，日本总部在官网跟进道歉，宣布停止该联名及后续项目，并称将加强审核。争议起于《VIVANT》第二季涉及抹黑中国的情节。对一个在中国靠授权铺量、同时又在快速开店的公司来说，合作对象的筛选从市场部的活变成了经营风险。
五个地区，只有日本把钱赚到了
日本营收627亿日元、营业利润300亿日元，两项都是同比增长20.1%；亚洲营收244亿、增长31.4%，营业利润97亿、下滑4.3%；北美营收118亿、增长7.7%，营业利润23亿、下滑31.9%；欧洲营收65亿、增长42.9%，营业利润11亿、下滑2.3%；南美营收21亿、增长71.8%，营业利润6亿、增长45.8%。
日本是唯一一个营收和利润同速的市场，627亿日元营收挣出300亿日元营业利润，占集团营业利润的七成。三丽鸥皮普罗乐园上半财年进场人数创下半年期历史新高，横滨的Harmonyland受7月28日熊本地震、酷暑和9月长雨影响，靠35周年活动补了回来。
北美是最难看的一格：营收只涨7.7%，营业利润掉31.9%，23亿日元、约合人民币0.97亿元的利润在五个地区里排倒数第二。财报给的原因是人力和营销费用增加。但这半年北美的动作并不少：玩具和服装两个品类大幅增长，与MLB、NHL、NBA、NFL、MLS五大联盟做了联名，还在一位全球艺人的巡演里塞进了合作款。钱花出去了，营收只挪动7.7%。
多出来的营收，被开店的成本吃掉了
把营业利润率的下滑拆到业务上，主要是三笔账。
一是乐园。皮普罗乐园进场人数创半年新高，但Harmonyland在人员体制强化和修缮上增加了销售费用与管理费用，两个乐园的限定商品和餐饮卖得不错，也没抵掉这部分支出。
二是海外的费用。欧洲营收涨得快，但销售成本和管理费用涨得更快，营业利润微降2.3%；亚洲同样是销售成本和管理费用增加，造成了4.3%的利润下滑。
这里还有一层时间差：三丽鸥所有海外子公司都按1至12月决算，本期对应2026年1至6月，与日本母公司4至9月不重叠。财报另附了一行「连结子公司决算期差异调整前营业利润」445.70亿日元、同比增长20.0%，比正式口径高出16.88亿，对外引用的仍是428.82亿。
三是中国的开店与内容投入。71家门店的租金、人力、商品开发，以及抖音小动画这类内容制作，都记在销售费用里，短期内换回的是收入而不是利润。
娱乐资本论发现的两个信号
第一个是治理。财报正文写明，公司正在执行针对「常务董事涉嫌不当领取报酬」特别调查委员会报告的防止再发措施，本财年内完成初期整改。这件事从5月29日公告至今没有收尾，且与授权合作审核、海外子公司管理属于同一类问题：总部对一线的控制力。
第二个是全年目标一个字没改。营收2298亿日元、同比增长18.4%，营业利润895亿日元、增长15.0%，净利638亿日元、增长16.8%。上半财年完成率分别是46.9%、47.9%和45.8%，剩下的要看圣诞季、中国春节和海外旺季。
三丽鸥的生意模式没出问题：授权还在涨，会员还在涨，中国门店还在开。出问题的是利润的转化效率：五个地区里有四个在增收，只有日本一个在增利。