10月组合维持接近满仓运行，核心配置仍聚焦AI产业链，区域配置以海外为主。投资方向以海外存储为主，同时覆盖云计算及算力租赁、光通信、半导体材料、先进封装、电网设备及其他半导体等方向。近期我们还关注海外云厂、AI安全、AI for science/医疗等应用，以及部分有扎实业绩的国内硬件板块。我们维持此前判断：当前核心持仓兼具低估值、较高分红或回购回报，且处于产业趋势最为明确的方向，具备较高胜率与较好弹性，是当前风险收益比相对优质的资产。
资本市场风起云涌，部分市场信心出现崩塌，但AI产业端感受到的却是乐观和积极。
1、Scaling Law未见收敛
经过几年发展，常规经验认为训练已经到头。然而，更多高质量数据、私有数据集以及RSI（递归）正在显著加速模型迭代，明年可能重回预训练；随着更大训练集群的搭建（几十万张TPU/GPU），模型能力有望继续大幅跃迁（旗舰模型冲击几十T参数量），Scaling Law未见收敛。英伟达应用深度学习研究副总裁指出，AI的“规模定律”在四个层面同时起作用：预训练让模型更聪明，后训练教模型使用工具，推理时“多想一会儿”能得到更好的答案，智能体“团队更大、工作更久”能完成更多工作。
2、应用在扩散
AI Coding的商业化天花板被低估。越来越多的人正用智能体大规模重写底层程序，甚至编写数学证明代码；遇到性能问题时，也直接给智能体下指令。过去的开发框架是给人类开发者用的，如今每个开发者都自带一个智能体，真正在使用框架的可能是智能体，因此框架正在为智能体增加技能包。硅谷已经有很多人不再写代码，但这批人并没有闲下来，而是在创造更多软件和技能，更大程度地改造世界。
AI for science正以肉眼可见的速度加速渗透。医学方面，药物筛选和合成分子结构预测等方向潜力巨大；数学方面，近年来训练的大模型已经能够完成数学猜想，比培养多年的博士、前沿科学家都更具潜力。
模型厂商和B端垂直软件也在合作。软件不是被模型替代，而是软件借助模型来完成实际工作。Meta推出Muse个人助理，沿着C端解决各类琐碎需求；各类软件公司完善办公协同，金融、法律、网络安全等需求百花齐放。
当前企业的AI需求呈典型的“哑铃状”：一头是吞噬海量算力的模型实验室，另一头是简单的客服降本应用；真正核心的企业生产系统绝大多数还没深度用上AI。阻碍落地的核心瓶颈在于推理成本太高，必须降一个数量级才能迎来真正爆发。
3、端侧AI和物理AI的发展方向
随着模型泛化能力提升，物理AI看到了泛化的曙光和努力方向：在通用底座之上，各行各业跑自己的闭环。手机和PC率先验证了本地大模型的规模化部署，端侧Agent向手机、PC、可穿戴设备、汽车等多终端扩散。搬运机器人、手术机器人、人形机器人等各类具身智能体，各自在通用底座上做衍生，用自己的数据跑通“模型—数据—结果”闭环；Optimus量产加速，特斯拉对机器人走向工厂大规模应用充满信心。
十月份市场的叙事主要围绕融资利率和模型ARR展开，本质上仍是对资本开支和需求的担忧，而这两点长期都会存在分歧。三年多前，大家刚开始看到AI这个新兴事物时也曾担忧：英伟达当年预测资本开支会超过5000亿美元，市场不信；后来预测明年提高到一万多亿美元，市场担心钱从哪里来；再往后几年产业预测会有更大的资本投入，市场又觉得不可能。三年前需求还主要定位在训练，今年已经看到推理和智能体带来需求扩散，未来产业展望可能是对智力的无限需求。这些分歧会长期存在。站在现在回看三年前，我们会发现，普通人对于创新事物往往缺乏想象力，也难以理解，更别说看清未来方向；在快速发展阶段，根本无法预料一年后的AI产业会是什么样。站在未来回看现在，也会发现当前的担忧只是技术变革中的小涟漪，这些叙事只能影响市场博弈和当前分配，却无法主导产业的巨大浪潮。世界是由拥抱新兴事物的人创造的，我们需要贴近产业，多看事实，多听他们的展望、畅想以及创造计划。在我们的研究框架中，现阶段对资本开支和需求的担忧是过早的，资本开支会持续下去，云厂、算力租赁价格等也显示需求并没有明显变化；参考产业的乐观和积极，未来依然前景光明。
回到组合和投资考量。在今年十月的二次下跌中，基于过往实业公司和资本市场投资经验，我们反复追问市场反馈的也许又是流动性问题，目前位置组合风险和投资价值的结论依然是高胜率、高赔率：
以重点配置的存储为例，我们尝试代入全球龙头公司的位置，去思考作为产业公司会怎么做（详见公众号文章《SK海力士老板会如何做？》）。结论有三点：按照产品技术分层有序扩产；投入部分资金到新技术以保持未来主动权；用这段积累的净现金流大幅回购。
资本市场经常过于乐观或者矫枉过正，上半年的拥挤度可见一斑。十月前两周，龙头公司股票又跌破7月去杠杆时期的位置并创出新低，正处于公司上个季度回购完成、外资流出、买卖力量不平衡的时候，或许还叠加了二次爆仓。
公司经营在这个阶段不可能跟预期出现大幅偏差，业务强劲，近三年自由现金流会大幅流入；目前活跃流通盘占比约55%，如果未来公司持续回购执行三年以上，每年分红回购比例超过10%，股东回报肯定会大幅上升。从公司角度看，不同情景下大幅回购都将立于不败之地：悲观情景下，过剩出现，回购锁定的股份会降低每股盈利下滑对股东价值的侵蚀；乐观情景下，过剩没来，回购本身就是对市场定价错误的下注，将极大增厚每股价值、提升股东价值。
过往公司荣誉
2023年12月，东方财富2023年度新锐私募基金公司
2024年7月，国泰君安道合私募寻星23~24季股票多头组优胜奖
2024年7月，私募排排网2024年上半年股票策略收益榜冠军（上海地区管理规模5-10亿）
2024年8月，西南证券“璞石计划”首届私募实盘大赛领航奖
2024年12月，东方财富2024年度潜力私募基金公司
2025年4月，中信建投证券“潜龙杯”第四届主观多头优秀私募管理人（2023年10月~2024年3月）
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