识别基金投资的各种陷阱（16） 如何自己手搓一个指数组合？
本文来自图书：The Great Mutual Fund Trap: An Investment Recovery Plan（识别基金投资的各种陷阱：投资自救手册），作者 Gary Gensler、Gregory Baer，翻译者：安福双
第 16 章：如果你觉得非买不可……怎样用正确的方式买股票（If You Feel You Must . . . How to Buy Stocks the Right Way）
纪律是军队的灵魂。它使寡众成劲旅，使弱者获得成功，使人人赢得尊重。
——乔治·华盛顿（George Washington），《致弗吉尼亚各团上尉的指令信》，1759 年
我们在第三部分离开“伟大的选股骗局”时已经看到，个人投资者买卖股票的成绩很差。那么，对于想买个股的个人投资者，答案是什么？
简单易行的答案——而且对几乎所有投资者来说也是唯一的答案——就是不要再想着买个股。被动投资本来就比主动投资更好，而指数基金和交易所交易基金（ETF，exchange-traded fund）正是执行这一策略的绝佳工具。
但假如由于这样或那样的原因，你已经决定直接持股呢？这样的决定也许有正当理由。例如，你有一大笔遗产要投资，而交易成本只占总额的一小部分。在这种情况下，持有个股可能是以低成本执行买入并持有式被动策略、并完全掌控自己税负的一种方式。再者，令我们无奈的是，你也许就是铁了心要持股。
那么问题依然存在：如果你铁了心要直接持股，有没有一种可行的结构，让你既能保留被动投资的大部分好处，又能获得直接持股的某些益处？
要达到与指数基金或 ETF 相近的经风险调整的长期回报，唯一的途径是复制它们低成本、低风险的特征。这意味着：（1）买入并持有的策略；（2）组合分散化；（3）低成本。然而问题在于，当你买入个股时，分散化和低成本这两项目标存在根本性冲突。我们来看看是否有办法让一部分投资者调和这一冲突。
开始之前先提一句告诫。方法得当的话，买股票不会有多少乐趣。你当不成牛仔，也当不出女牛仔。你没法给自己买一座岛。你选择股票的方式，应当让“表现格外出色”的概率与“表现格外糟糕”的概率一样小。你的目标是以极低的成本追平市场整体表现。这更像一份稳定的好工作。它当然可以有自己的满足感，但和中彩票不是一回事。
装满篮子
投资指数基金或 ETF，你便以轻松的方式获得了组合分散化。你和其他股东按各自在整体市场中的占比，分摊买入众多股票的成本。而直接持股时，你必须独自承担分散化的成本。
问题是，个人投资者能不能“作弊”一下——即只买入代表整体市场极小一部分的股票，就获得分散化？
篮子要多大
现代投资组合理论和资本资产定价模型告诉我们，公司特有风险可以通过分散化降低。（系统性风险即市场风险，则无法规避。）研究表明，一只至少含 30 只、可能多达 50 只股票的组合，才能实现充分分散化。 从 1963 年到 1985 年，随机选取的 20 只股票组合就能把公司特有风险降低约 90%；而在 1986 年到 1997 年间，要把公司特有风险降低 90%，就需要 50 只股票的组合了。
为什么现在需要比以前更多的股票？很简单，因为近年来个股的波动性加大了。投资者看到自己所持股票之间的价格波动比以往更剧烈，而这意味着更多的公司特有风险。
用不同种类的蛋装满你的股票篮子
并非任何股票组合都能实现充分分散化。如果你挑了 50 只零售股，就得不到分散化的全部好处。所以，假如你只打算依赖 30 到 50 只股票，就需要采取几个步骤，确保这些股票的表现随机分化。
确保分散化收益最有效的办法，是跨经济的各个行业板块买入股票。这些行业是什么？它们与整体市场是什么关系？不同市场分析师对板块的划分不尽相同，我们不妨看看晨星（Morningstar）的板块划分，借以说明问题。
如果你想搭建一个分散化组合，按各板块占整体市场的大致比例、从每个板块买入股票，是个不错的起点。例如，假设你要组装一个 33 只股票的组合。基本上，这意味着你把组合的 3% 分给每只股票。于是你可以买两只能源股、三只金融股、八只科技股，依此类推。
挑选鸡蛋
话说回来，你仍然得自己挑股票，而且必须亲自挑。向提供全套服务的经纪商购买投资建议，会把你的交易成本抬得如此之高，足以把一个本来就可疑的投资策略直接推下悬崖。
一旦你接受了这样一个事实——一篮子 30 到 50 只股票，既不会大幅跑赢市场，也不会大幅跑输市场——挑股票也许就不像乍看起来那么难了。
实际上，你大可以从每个板块随机挑几只股票。但完全仰仗随机运气可能让你有点紧张。另一种选择是，FOLIOfn 这家新型折扣组合公司提供一套预先选定的市场组合，旨在跟踪整体市场。它的电脑系统力图挑选“最平均”的股票而非最好的股票，因此该组合是被动的。
如果你想自我安慰，认为自己的选择出自华尔街最聪明的头脑，你可以把想买的各个类别里评级最高的股票都找出来。FOLIOfn 让你毫不费力地做到这一点。谁知道呢？也许分析师糟糕的业绩会成为过去，你还有机会小幅跑赢市场。
如果你仍然执拗地相信共同基金经理知道一些你不知道的东西，那就去买他们正在买的股票。基金只须每半年披露一次组合，但每季度会公布前十大持仓。你可以上 http://quote.com 这类网站（由利珀分析服务公司〔Lipper Analytical Services〕运营），轻松查看谁持有什么。在一个季度结束后大约 15 天去查，就能得到最新鲜的信息。
我们并不是向你推荐这些策略能“跑赢市场”。我们描述的也不是万无一失的方案或套利机会。我们只是想说明：如果你倾向于直接持股，应当用什么方法挑选具体股票来装满这只分散化的篮子。就连随机漫步，也总得朝某个方向起步。
买入这篮子
讲完如何挑选和管理一个分散化的股票组合，现在我们面对的问题是：怎样把它买下来。在这里，分散化与成本之间的冲突浮出水面。如果你在某一时点只有 1,000 美元、甚至 25,000 美元投入股市，传统券商没有任何低成本直接买入 30 到 50 只股票的机制。为这么多股票各买一股或十股，交易成本占你投资额的比例会非常高。长期来看，你跑赢指数基金或 ETF 的机会几乎为零。
老办法：通过经纪商直接买入
直到 20 世纪 90 年代末，直接买入一篮子股票的唯一途径就是通过经纪商。折扣券商当然已经降低了买股票的成本，但它们仍未能击败指数化。简单算笔账就明白为什么。
即便按折扣券商每笔 30 美元的低佣金计算，买入 30 到 50 只股票也要花 900 到 1,500 美元经纪佣金。即便忽略买卖价差，并且（慷慨地）假设你每只股票持有十年，你一次至少也要投入 65,000 到 107,000 美元，才能在年度成本（每年 0.2%）上与一只指数基金打平。如果你的替代选择是投资一只 ETF（费率低至 0.09%），直接买入才划算的门槛还要翻一番。 再给买卖价差留出一些余地，我们认为，对一个纪律严明、买入并持有的投资者而言，更现实的盈亏平衡投资额是每次买入 20 万到 25 万美元。这对大多数投资者显然行不通。
一种更新更好的方式：折扣组合公司
一种新型券商允许个人投资者以显著低于折扣券商的成本购买 30 只或更多股票的组合。它们通过两种方式之一做到这一点：第一，收取预设的月费，允许几乎无限次交易；第二，每笔交易只收小额佣金，有时低至 3 美元。于是投资者能以传统券商成本的一个零头，直接积累一个分散化组合。我们称这些公司为“折扣组合公司”（discount portfolio companies）。
这些公司凭什么能比同行券商收费低这么多？它们的低定价无一例外来自同一个设计特点：只允许在一天中选定的若干交易窗口内交易。折扣组合公司不逐个接收订单、立即在相关交易所执行，而是攒下许多订单后进行电子撮合。计算机软件让这些公司可以把你卖出 100 股思科（Cisco）的订单，与你邻居买入 100 股思科的订单撮合在一起。随后，这些公司——全部是在美国证券交易委员会〔SEC〕注册的经纪交易商——就可以进行所谓的“自我清算”（self-clearing）。
本质上，这些公司让你放弃执行速度，以换取更低成本。在传统券商那里，你的交易几分钟甚至几秒钟内就被执行，你也要分摊支撑这一系统的成本。然而，如果你打算买入一只股票并持有几年，你的交易是三分钟后执行还是三小时后执行，本就无关紧要。现在你第一次有机会选择三小时执行并少付钱。
主要折扣组合公司掠影
下面我们向你介绍几家主要的折扣组合公司。这个领域变化迅速：新公司和新产品会不断涌现，有些现有公司可能倒闭，价格每月都在变。没有哪本书、甚至哪篇杂志文章能及时到足以确定地告诉你，在你查阅的当下哪家折扣组合公司最好。因此，本节的目标只是让你了解一些提供折扣组合的公司、它们提供的功能类型，以及服务如何收费。
FOLIOfn
我们喜欢 FOLIOfn，因为该公司的产品专门为让你买入或组装一个分散化股票组合而设计（公司名字也由此而来）。FOLIOfn 让投资者支付固定月费即可投资大量股票。追加投资可以按日、按周或按月进行，无需额外付费。费用为每月 30 美元，最多可持有 150 只股票（三个组合，每个最多 50 只）；一次性签约全年则为 295 美元。
FOLIOfn 的网站非常出色。运行快速，方法论和成本都解释得清清楚楚。它与大多数理财规划和报税软件兼容。最重要的是，投资者可以先搭建虚拟组合并运行三个月，感受网站如何运作；搭建虚拟组合只需填写最少量的个人信息。
选股流程也很优秀。最好的选择大概是购买 FOLIOfn 选定、用于跟踪某一给定指数表现的主要市场组合之一。基本上，这一选项运用现代投资组合理论，用 30 到 50 只股票复制一个指数。
FOLIOfn 摸到门道的一个迹象，是共同基金行业曾向 SEC 请愿，要求把 FOLIOfn 归类为“向客户提供投资建议的受监管共同基金公司”。一旦被这样认定，FOLIOfn 将被迫立即停止这项业务。FOLIOfn 的回应——我们认为相当明智——是：提供一篮子最大市值股票或随机选取的股票，并不构成投资建议。此外，FOLIOfn 由前 SEC 委员史蒂文·沃尔曼（Steven Wallman）创立，而他想必对法律了如指掌，这对那份请愿也是个坏兆头。SEC 随后驳回了该请求。
别以为一切都像牛奶和蜂蜜那般甜美，FOLIOfn 也有几个潜在缺点。你可能会被许多好玩讨巧、却并不分散化的组合吸引。你可以买“道指之狗组合”（Dogs of the Dow Folio，呃……），或“纳斯卡冠军组合”（Stockcar Champs Folio），代表上一年度 NASCAR 温斯顿杯冠军车手的主要赞助商。我们猜，纳斯卡相关股票会偏重汽车和烟草行业。
还要记住，FOLIOfn 也在把自己宣传为频繁交易者的好去处，而你恰恰不该加入这个群体。最后我们指出，FOLIOfn 除了直接面向公众销售，也开始通过理财顾问和券商快行证券公司（Quick and Reilly）分销。记住，理财顾问通常每年先从你的钱里抽走 1%，再用 FOLIOfn 为你建组合。自己用 FOLIOfn 或另一家折扣组合公司动手，就能省下每年那 1%。多花的几个小时绝对值得。
BUYandHOLD
我们喜欢 BUYandHOLD 的第一点，是它的名字和标志——一枚非常贴切的橡子。幸运的是，该公司的产品名副其实，兑现了“长成橡树”的承诺。与其他折扣组合公司一样，BUYandHOLD 通过每天开放三个交易窗口，得以提供极低的经纪佣金。
BUYandHOLD 可以被描述为一种特殊类型的折扣券商。它以低廉的固定费用（2002 年初为每月 14.95 美元）提供无限额投资，但不提供供被动投资使用的预选组合。BUYandHOLD 还提供 E-ZVest 自动购股计划，允许把工资单直接存入预选的股票。对于想给自己强加储蓄纪律的人，E-ZVest 也许是个好主意。另一种方式是，投资者每月付 7 美元，可进行两笔交易或两次 E-ZVest 扣款，额外每笔交易收 3 美元。
BUYandHOLD 自称是“首创按金额投资股票的金融服务公司”。按金额投资股票（dollar-based stock investing）在与允许低价买入零碎股相结合时是好事。但任何人都能设计出一个高成本的按金额投资系统。谢天谢地，BUYandHOLD 不是这种系统。
BUYandHOLD 的一个弱点在研究领域。需要组合分散化和选股指导的投资者，会发现其网站上几乎没有可用的指导内容。它没有类似 FOLIOfn 预选组合那样的东西。
ShareBuilder
ShareBuilder 与 BUYandHOLD 很像，只是以一种偷偷摸摸的方式更贵。ShareBuilder 使用同样的窗口交易思路，但每周只执行一次交易。ShareBuilder 的网站醒目地宣称：每月 12 美元即可买入你喜欢的所有股票，或者按每笔交易 4 美元付费（价格截至 2002 年初）。ShareBuilder 没有那么醒目地宣称的是：卖出股票时每笔收 15.95 美元。有点像老鹰乐队（Eagles）的《加州旅馆》（Hotel California）——你随时可以结账，但永远无法离开。这种定价结构固然能激励你买入并持有，但我们更偏爱 FOLIOfn 和 BUYandHOLD 的更低价格与更高透明度。
E*Trade
ETrade 提供的产品听起来很像 FOLIOfn。ETrade 采用窗口交易，每天执行两次交易。它不叫组合（folios），而叫篮子（baskets）。遗憾的是，ETrade 收费高得多。ETrade 不收固定费用，而是按你的资产规模收取年费，费率从资产的 0.75%（10 万美元以上账户）到 1.25%（5 万美元以下账户）不等。虽然这笔费用换来无限交易，但很难想象在什么情形下这些费用会比竞争对手更便宜。
此外，虽然 E*Trade 提供类似 FOLIOfn 预选组合的“现成篮子”，但这些篮子非常窄。道指 30、纳指 25、标普 20 这类名字，没有一个声称跟踪更广义的市场。这些篮子包含的股票通常也比 FOLIOfn 的组合更少。
富达（Fidelity）
我们将在第五部分“帝国反击战”中考察富达的仿冒组合产品。我们认为它不值得在此列入。
管理风险
组合投资会带来需要管理的额外风险。幸好，技术让这项任务变得稍微容易了一些。
曾几何时，只有最老练的机构投资者才能方便地衡量自己组合的风险。幸运的是，如今技术为个人投资者提供了搭建并衡量分散化组合风险的途径。
面向个人的最佳服务，由一家名为风险计量公司（RiskMetrics）的机构在互联网上免费提供——你应该还记得，它曾在第 10 章帮我们捍卫了飞镖组合的荣誉。
先简单回顾历史。20 世纪 80 年代和 90 年代，随着商业银行和投资银行走向全球，它们开始关注如何衡量自身交易风险。交易员遍布全球，按一个个交易台分别衡量风险说不通，公司们想要一套统一的分析。
现代计算机，加上一些极富洞见的数学家和金融学博士，通过所谓的风险价值（VAR，value at risk）模型实现了这一点。把一家公司全球各地的交易头寸输入它的 VAR 模型，模型就会汇总出公司交易风险的来源与程度。这些模型通常依据公司各类持仓过去的波动率和相关性来衡量风险。
老牌摩根大通（J.P. Morgan）的 VAR 模型被认为是同类中最好的之一。摩根大通在 90 年代初公开了该模型，据 RiskMetrics 称，此后全球已有五千多家机构将其采纳为风险管理流程的核心组件。1998 年，摩根大通把这部分业务分拆出来，成立了 RiskMetrics。RiskMetrics 的收入既来自这五千家机构，也来自提供课程、讲习班和培训。
RiskMetrics 还通过其产品 RiskGrades（网址 http://riskgrades.com）向公众开放模型。现在你可以把一个组合——股票、共同基金、债券和现金——输入家用电脑，借助一个精密模型，了解每一项资产以及整个组合的风险。换句话说，http://riskgrades.com 让你既能单独评估每一个鸡蛋，也能评估整只篮子。你将看到自己从分散化中获得了多少好处。
你还能看到每只股票分别占你总体风险的多少。许多投资者会在某只股票占持仓比例过大时再平衡组合。这做法恰当与否因人而异。要判断，必须考虑这只股票本身风险多大，以及它的表现与组合其余部分如何相关。例如，在用 RiskGrade 时我们注意到，可口可乐（Coca-Cola）往往与科技股负相关：一个涨时，另一个通常在跌。一个持有大量可口可乐股票和各类科技股的人，也许会想减掉过于集中的可乐仓位；而事实上，这样做反而可能增加风险。
那么，何不把你的组合（包括股票、共同基金和现金）输入进去，好好看看你当前投资策略承担着什么风险？
一个简单的检查方法
尽管有种种计算机魔法辅助组合分散化，我们还是提供最后一个简单检查，看看你是否真的组装出了分散化组合。如果你定期收到股票业绩汇总，是不是总有一只股票你总是最先看？那只股票，你很可能持有过多。这不一定意味着你该立刻卖掉它——这只股票也许对冲了其他某些风险，或背负着一大笔未实现资本利得。但现在是衡量风险、并思考减仓计划的时候了。
折扣组合公司的特殊风险
鉴于我们讨论的折扣组合公司都很新、远未站稳脚跟，你可能会问：“如果组合公司倒闭会怎样？这种可能性有多大？”FOLIOfn 的竞争对手 NetFolio 于 2001 年关门，让这个问题更加尖锐。
首先，你不必担心丢失证券。每家折扣组合公司都是注册经纪交易商，受 SEC 监管。因此它们必须遵守各项客户保护规则，例如妥善隔离你的证券。证券投资者保护公司（SIPC）负责保护并归还陷入困境的券商持有的客户现金和证券。虽然你的组合证券通常以“街名”（street name）持有——即以折扣组合公司作为在发行方登记在册的股东——它们所持有的证券属于你。
你承担的风险在于：如果折扣组合公司倒闭，你最终得把股票转到另一家公司，而那家公司卖出这些股票的收费会比你买入时高得多。而且由于折扣组合公司允许你买入大量股票——这本来就是它的卖点——卖出可能很贵。所以，在纵身一跃之前先记住这一点。
将折扣组合与交易所交易基金、指数基金比较
对于数量有限的投资者，折扣组合公司也许提供了一种新的被动投资方式。虽然我们建议大多数投资者用指数基金或 ETF 执行被动投资策略，但有些投资者可投资产足够多，可以考虑使用折扣组合公司。
最终的问题是：需要多少钱，使用折扣组合公司才划算？即便有可观的金额可投，你直接选一只指数基金或 ETF，要做的事肯定也更少。成本方面，最好拿 FOLIOfn 的预制组合来看：年费 295 美元。作为对照，先锋 500 指数基金每年收 0.18% 的管理费，宽基市场 ETF 收 0.09%–0.17%。因此，取决于你选哪种被动投资替代品，FOLIOfn 的年费比指数基金或 ETF 更便宜的临界点在 16.5 万到 30 万美元之间。对大多数投资者来说，这都是一笔巨款。
两全其美
我们能想到折扣组合公司对广大投资者有用的一种方式：作为投资交易所交易基金的低成本途径。ETF 为数不多的缺点之一是，如果你想每月投一小笔钱（而不是每一两年投一大笔），经纪费会侵蚀回报。现在，也许有了一条替代路径。
例如，用 BUYandHOLD 你可以每月付 7 美元（每年 84 美元），买入两只 ETF。用 FOLIOfn，你可以付 14.95 美元，在当月想多频繁买 ETF 就多频繁买。
结语
我们不确定折扣组合公司的未来会怎样。尽管如此，每当看到零售经纪业出现创新，我们都会感到兴奋。对于铁了心直接持股的人，它们提供了最好的手段。其他人则应留意这一领域的进展。与此同时，继续往那只指数基金或 ETF 里加仓吧。