地方部门的五层顾虑：红筹架构卡壳的真正原因

2026年一季度，全国仅1家企业拿到红筹境外上市备案，去年同期是25家，降幅96%。港交所186家新递表企业中只有27家拟用红筹，占比14.5%。企业还在四处打听 “哪个省还能做”，甚至想迁注册地，但这个问法本身就错了。所有省份在同一时间朝同一方向收敛，背后是全国共通的逻辑：出函即担责、历史欠账要地方收尾、安全边界没人敢划、口径正在收敛、H 股已不再需要红筹。本文拆开这五层顾虑，再给三条能走通的路径。

一、先看数据：门不是在变窄，是在关

2026年一季度，全国仅群核科技一家红筹/VIE架构企业拿到境外上市备案。2025年同期，这个数字是25家。降幅96%。

同期港交所新递表的186家企业里，只有27家拟采用红筹架构，占比14.5%，显著低于历史同期水平。

更微妙的是地方层面传出的信号：多地拟上市企业在红筹架构的合规确认环节被"劝返"，发改、商务、外汇、税务等地方部门对红筹项目的沟通明显趋于保守，能拖就拖、能不表态就不表态。

企业端的第一反应是到处问：哪个省还能做？能不能把注册地迁过去？

但这个问法本身就问错了。真正的问题不是"哪个省"，而是"为什么各省都不约而同地开始说不"。当所有省份在同一时间向同一方向收敛，背后一定有一个全国共通的逻辑。

这个逻辑，就是地方部门的顾虑结构。拆开看，至少有五层。

二、第一层顾虑：出函即担责，谁签字谁兜底

红筹备案流程里有一个经常被忽视的环节：证监会在审核时会就境内运营实体的合规情况征求有关主管部门意见。落到实操层面，企业需要的每一份确认—税务合规、土地合规、社保缴纳、外汇登记、ODI备案有效性—最终都要由地方部门出具书面意见或证明文件。

这份函一旦签出去，性质是什么？是地方政府对一个企业历史合规状态的官方背书。

问题是，红筹企业的历史合规状态，恰恰是最经不起"背书"的。

37号文外汇登记没做的创始人和早期股东、返程投资时点早于ODI备案的架构、历史股权转让定价异常、社保公积金按最低基数缴纳、厂房未批先建、环评手续不全……这些问题在企业发展早期几乎是行业惯例，在以前"睁一只眼闭一只眼"就过去了。

但现在监管部门的要求是穿透式核查。地方部门出函之前必须自己先核查清楚，核查清楚了才能出函；而一旦出函，未来如果这家企业出了问题，追责链条第一站就是签字的部门和经办人。

对地方经办人员来说，这是一道简单的风险算术题：企业上市成功，功劳是企业和中介的；企业上市后爆雷，责任是出函部门自己的。收益和风险完全不对称。

于是最优策略只有一个：不出函、不表态、不推进。不给放行，本质上是地方版本的"尽职免责"。

三、第二层顾虑：历史欠账要地方来"收尾"

红筹架构的历史遗留问题，整改义务几乎全部压在地方。

最典型的是补税。红筹架构下，境内运营主体向境外控股公司分红时涉及10%的预提所得税，历史上大量企业通过各种安排规避或延后了这笔税。陌陌补税案之后，这条线全面收紧，监管对存量红筹企业的税务合规展开倒查。而补税的追缴主体是谁？是地方税务机关。

再比如37号文补登记。按现行规则，银行已不再受理存量未登记项目的补登记，统一由外汇局办理，且行政处罚一般是补登记的前置条件。也就是说，企业要补票，先得挨一刀—而这个处罚，同样由地方做出。

社保、土地、环评同理。每一项整改都需要地方部门先认定违规、再给出整改路径、最后确认整改完成。这整个流程，地方不是旁观者，而是当事人。

这就产生了一个非常现实的困境：地方部门如果配合放行，等于亲手启动对本辖区一家明星企业的追责程序。创始人可能正是本地招商请来的贵客，企业可能是纳税大户、就业大户，政府工作报告里点过名的扶持对象。

让地方部门自己下令对自己重点扶持的企业补税、处罚、追缴，然后为它的境外上市出具合规证明—这个动作的心理成本和行政成本都极高。

所以很多地方选择了第三条路：既不明确反对，也不明确支持，无限期搁置。企业找不到拒绝的文件，也拿不到放行的签字。

四、第三层顾虑：安全审查的边界，地方自己也不确定

2026年最让地方窗口没有把握的，不是传统外资准入，而是安全审查和数据出境这两条线的交叉。

Manus案之后，监管逻辑从“资本路径审查”升级为“能力外溢审查”。即便总部迁至新加坡，只要核心技术、训练数据和研发团队源于中国，相关跨境交易就必须接受中国法律管辖。837号令首次在行政法规层面把居民个人纳入对外投资监管，49号令进一步把跨境派遣技术人员、跨境技术指导、人员培训这些“软性转移”纳入视野，返程投资首次被明确纳入报告体系。

对AI、半导体、数据密集型企业，地方发改和商务部门手里没有一张现成的判断清单：算法安排会不会触发外商投资安全审查？网络安全审查要不要报？行业主管部门事后会不会推翻地方口径？AI、半导体等行业的ODI申报，地方发改委可能还需要征询国家发改委意见，审核时间与难度都在加大。

数据出境是更具体的模糊地带。红筹架构下，境内运营数据向境外上市主体归集，在法律上就是数据出境。重要数据不以是否脱敏为豁免标准，未通过安全评估或标准合同备案的，不得推进架构搭建及境外上市流程。但地方网信部门自己也在摸索“重要数据”的识别边界。让一个省级处室替一个可能涉及数据出境安全判断的红筹项目签字，而判断标准仍在动态演化—最理性的选择当然是往上推、往后拖。

VIE的“白名单”制度在2026年落地后，边界比过去清楚了一些：仅允许互联网、高端制造、新能源等鼓励类行业在严格条件下使用，金融、基因检测、地图测绘、新闻出版等明确排除，白名单外“备案即驳回”。但白名单解决的是“行业能不能用VIE”，解决不了“这个项目的安全审查和数据出境到底过不过得了”。后者仍然是地方不敢替企业回答的问题。

五、第四层顾虑：口径在收敛，"政策洼地"正在消失

很多企业还在找"哪个省松一点"，但省际温差其实正在快速收敛。

原因不复杂：备案制是全国统一制度，证监会的反馈口径会通过中介机构迅速传导到每一个项目；837号令是全国性法规；安全审查机制是全国统一的工作机制。地方只有执行权，没有定义权。

一个省份如果放行了别的省份不放行的项目，它获得的不是竞争优势，而是额外的责任敞口—万一项目出问题，第一个被问的就是"为什么你们省的口径跟全国不一样"。

更现实的是，备案反馈会互相"传染"。证监会备案问询的问题具有一定的模式和延续性，一个省份的项目被问出什么问题，很快就会出现在其他省份同类项目的反馈里。地方部门通过中介机构、行业协会、同业交流，能快速感知到全国的收紧风向。在这种信息高速流通的环境里，任何一个想维持"宽松口径"的地方，都会立刻暴露在上级监管的视野中。

所以，"研究哪个省还能做"是低效劳动，"研究架构经不经得起穿透"才是有效劳动。地方的顾虑从来不是针对红筹这个形式本身，而是针对"结构经不起穿透"的项目。合规闭环的项目，2026年照样有通过先例。如Momenta 6月备案，7月8日在港交所挂牌。

六、第五层顾虑：H股基础设施补齐后，地方不再有放行的必要

最后还有一层时代背景：地方部门不配合红筹的隐性成本，在过去两年里大幅下降了。

以前企业坚持红筹，是因为H股路径有硬伤：外资股东退出难、没有全流通、进不了港股通、再融资不便。地方为了留住本地企业上市，不得不在红筹项目的合规确认上想办法。

但现在，H股的基础设施被一块块补齐了：全流通常态化、港股通覆盖扩大、A+H成为主流组合，备案速度也普遍快于红筹—传统H股架构备案通常半年左右，而红筹项目不少超过12个月。

当H股变成"新默认项"，地方部门不再需要为一个高风险架构提供便利。企业要迁架构，地方说"你走H股也很好"，这句话既是真心的产业建议，也是最体面的拒绝。

一代架构对应一代基础设施。基础设施变了，主流路径就会变，地方的配合意愿自然随之改变。

七、最难受的是存量：卡在三明治里

新搭红筹的企业其实已经不在讨论范围内。真正卡在三明治里的是存量红筹企业，尤其是创新药企。

补票没有门。37号文补登记以行政处罚为前置，ODI补办在很多省份已不接受新设SPV和自然人LP持股的有限合伙企业。拆架代价极高：非居民企业转让境内股权需按10%缴纳预提所得税，定价偏低税务机关还有权核定；创始人境外SPV层面的股权转让和清算，还涉及20%个人所得税。

拖着更被动：据业内估计，因红筹架构被卡在IPO阶段的创新药企约有80多家，IPO期间不能进行一级市场融资，账上现金不可逆地缩减，已有公司开始砍管线。

而且穿透式监管有一个容易被低估的特征：历史欠账不会因为换了路径就自动消失。星辰天合2021年就拆了VIE，2026年以境内主体交表，证监会仍然要求就红筹和协议控制架构搭建、拆除过程中履行外汇登记、境外投资、税务等程序出具合规结论。换路径解决的是“未来怎么走”，解决不了“过去怎么算”。

八、那企业该怎么办：三条路线，一个共同前提

增量企业、外资准入无限制的行业：不要搭红筹，直接选H股。备案最快、全流通、可入港股通，对国资股东也友好。这已经是新默认项。

存量红筹、能论证必要性的（外资准入受限、美元基金主导、海外业务真实存在）： 保留架构、先做合规体检—37号文、ODI、税务、社保、土地、数据出境逐项过，把地方部门的顾虑在申报前主动解决掉，整改后二次申报；同时准备一套拆除的B计划，别把鸡蛋放在一次申报上。

坚定赴美的：红筹仍是唯一路径，美股至今没有境内公司直接IPO的成熟通道。把备案、据合规、审计披露当主航道，未备案抢跑会被停牌，前车之鉴已经摆在那里。

无论选哪条路，共同前提是同一个：先回答地方部门不敢回答的问题。

地方不给放行，本质上是把五个问题抛回给企业：出函的风险谁来担？历史欠账谁来清？安全边界谁来划？口径的把握谁来定？留企业上市的必要性还剩多少？

企业与其打听“哪个省松口”，不如把架构历史做成的材料经得起穿透考验的材料。