本文来自图书：The Great Mutual Fund Trap: An Investment Recovery Plan（识别基金投资的各种陷阱：投资自救手册），作者 Gary Gensler、Gregory Baer，翻译者：安福双
第 15 章：交易型基金（Exchange-Traded Funds）
军队的入侵可以抵抗，但一个时机已到的思想无法抵抗。
——维克多·雨果（Victor Hugo）
交易型共同基金是被动投资的一种绝妙新工具，尤其当你有一笔整款要投入应税账户时。ETF（通常如此称呼）是金融领域一项真正的创新，为个人和机构投资者都提供了机会。对较大额投资，它把持股的最佳特性与持有指数基金的最佳特性结合在了一起。
结果，交易型基金已成为共同基金行业最热门的产品之一：截至 2000 年的六年里，管理资产每年翻一番，到 2001 年底增长到超过 820 亿美元。即便在近年的熊市中，这种增长仍在继续。话虽如此，ETF 仍是个新生产品，只占行业总资产约 2%。
把 ETF 想成穿上股票外衣的指数基金。和股票一样，ETF 在交易所交易；正因为在交易所交易，它可以在一天中的任何时刻买卖。但和共同基金一样，ETF 代表一篮子其他股票的净资产价值，其价值随这一篮子股票的价值涨跌，而不随发起该 ETF 的公司价值涨跌。
ETF 问世时间尚短，还建立不起长期业绩记录，但完全有理由相信：它的回报会像传统指数基金一样镜像跟踪自己的指数。它们的投资策略总体上与指数共同基金相同，而且由指数化领域几家最大的公司管理：巴克莱、道富和先锋。唯一一只拥有五年业绩记录的广义市场 ETF——道富的标普 500 SPDR——在该期间每年只落后标普 500 基准四个基点（0.04%）。
ETF 的费用极低。跟踪美国市场的七十多只 ETF 中，没有一只支出比率高于 0.6%。跟踪广义市场的 ETF，费用甚至低于本已低廉的对应指数基金。例如，巴克莱 iShares 标普 500 指数 ETF 的支出比率只有每年九个基点（0.09%）。
对应税账户，ETF 的换手率比指数基金还低，这意味着你能更好地控制资本利得的实现，税也更低。
交易型基金确实有一项传统指数基金没有的成本：买入份额时支付的券商佣金和买卖价差。这些交易成本会抵消 ETF 相对指数基金的一部分成本优势，抵消多少取决于你交易的频率和金额。对于喜欢定期小额投入的投资者，券商佣金会让指数基金比 ETF 更合适。另一方面，如果你有一笔整款要投入应税账户，我们相信 ETF 可以是更优选择。
一般而言，如果你有 5,000 到 10,000 美元以上要投入应税账户，就应该认真考察 ETF。
它们是谁，如何运作
下面对 ETF 及 ETF 市场主要玩家做一个总体介绍。你若想收集单只 ETF 的更多细节，可以访问晨星网（http://Morningstar.com）的 ETF 中心、美国证券交易所网站（http://www.amex.com）的 ETF 板块，或 http://indexfunds.com——这些网站都提供出色而最新的信息。
它们是谁
交易型基金领域的几个主要名字，你可能认得出来。
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ETF 领域最大的玩家是道富环球投资（State Street Global Advisors），它于 1993 年推出第一只 ETF。道富的产品以 StreetTracks 之名发售，最受欢迎的产品是“标准普尔存托凭证”（Standard & Poor's Depository Receipt, SPDR，读作“spider”，投资于标普 500），代码 SPY。 -
巴克莱全球投资于 1996 年进入 ETF 领域，如今与道琼斯（Dow Jones）、弗兰克·罗素公司（Russell 股票指数的发布方）和标准普尔合作，提供七十五只以上 ETF。它的产品叫 iShares。投资者可以通过 iShares 罗素 3000 指数基金（代码 IWV）、iShares 道琼斯美国全市场指数基金（IYY）或 iShares 标普 500 指数基金（IVV）被动投资。巴克莱还提供瞄准特定行业板块（如化工、电信）和大、小盘板块（如罗素 1000 成长、标普小盘 600）的 iShares。它还于 2001 年推出第一只广义国际指数 ETF，代码 EFA。 -
先锋集团于 2001 年携其产品 VIPERs（Vanguard Index Participation Equity Receipts 的缩写）进入 ETF 市场。先锋的计划是让 VIPERs 持有与其部分传统基金相同的股票，但截至 2002 年，它唯一在售的产品是全市场指数基金，代码 VTI。（一个独有特色：先锋允许其全市场指数基金持有人转换为可比的 ETF。）有趣的是，先锋曾与标准普尔的所有者麦格劳-希尔（McGraw Hill）输掉一场官司：麦格劳-希尔拒绝让先锋提供基于标普 500 的 ETF（它已与巴克莱达成协议）。 -
美林有一个类似 ETF 的产品，叫 HOLDRS（holding company depository receipts 的缩写，控股公司存托凭证）。HOLDRS 通常聚焦特定行业板块。第一只 HOLDRS 代表巴西电信公司 Telebras 的各类分拆股；随后出现聚焦互联网、生物科技和电信行业的 HOLDRS。不过后来美林又推出一只略广覆盖市场的 HOLDRS，叫 Market 2000+，包含全球最大的五十只股票。 -
第二大 ETF 如今是纳斯达克 100 指数跟踪股，以代码 QQQ（又称 Qs 或 Qubes）最为人熟知，由纽约银行（Bank of New York）管理。Qubes 让投资者持有纳斯达克上科技含量高的最大一百只股票，相当于一只大盘科技板块指数基金。 -
DIAMONDS 信托系列一（DIAMONDS）于 1998 年推出，跟踪道琼斯工业平均指数，由道富管理，代码 DIA。
它们如何运作
传统共同基金与交易型基金的基本区别在于交易和估值方式。传统共同基金中，每当你或另一位个人投资者申购，基金就创设并分配新份额：基金资产按你的申购额增加，基金再把这些资产投出去；反过来，如果你决定离开基金，资产就必须（无论多么微小地）收缩，以偿付你的钱。
指数基金份额由基金发起人在每日收盘后估值。发起人加总底层股票价值，除以流通股数，得出净资产价值（NAV），这就是你买卖指数基金时支付或收到的价格。
ETF 则不同：份额由大型机构创设或赎回，全程不涉及现金，交易是以 ETF 份额交换底层股票的实物交易。ETF 发起人持有股票，向机构投资者发行 ETF 份额，机构投资者随后可以交易；个人投资者再与机构投资者一起在市场上买卖 ETF 份额。需要认清的重要事实是：个人投资者的交易不影响 ETF 的资产规模，因为这类交易发生在交易所内，只是把 ETF 份额的所有权转给另一方。稍后我们会看到这一点为什么重要。
ETF 通过实时交易所交易估值。由于机构投资者随时可以把 ETF 份额换回底层股票，绝大多数时间里 ETF 份额的交易价格紧贴其底层 NAV。例如，如果出于某种原因，一只标普 500 ETF 的价格跌到其底层股份合计价值之下，机构投资者可以买入 ETF 份额并换成底层股份获利。这种买入压力会把 ETF 份额价格推回公允价值。实际上，市场通过套利完成了传统共同基金发起人在每日收盘后完成的功能。
我们笼统称为交易型基金的产品，实际上有三种法律结构：开放式共同基金、单位投资信托（UIT）和授予人信托（grantor trust）。巴克莱和道富（行业板块 ETF）使用开放式结构，与传统共同基金的结构基本相同。SPYDR、QQQ 和 DIAMONDS 都是单位投资信托；授予人信托是美林 HOLDRS 独有的结构。
开放式结构相比 UIT 有一个显著优势：允许股息自动再投资。你的钱可以立即再投入 ETF，而不是躺在货币市场账户里等你有空再投。虽然对收益的提升相对微小，但我们认为这一特点应让你优先考察巴克莱 iShares 的广义市场基金。
授予人信托是一种耐人寻味的结构，因为它代表真正的买入持有策略：如果公司被收购或破产，或者某家公司股票占到 HOLDRS 的相当比例，组合都不再再平衡。因此没有管理费，只有最初的券商佣金和一小笔年度托管费。话虽如此，HOLDRS 并未分散化，要当心。更多信息见 http://www.holdrs.com 或 http://www.amex.com。²
买入 ETF
一旦找到一只喜欢的 ETF，购买极其简单：你像买任何股票一样，通过券商（最好是低成本的在线折扣券商）买入，支付的佣金和买卖价差与买任何其他股票大致相同。
ETF 作为被动投资载体的好处
ETF 是被动投资的好载体，主要有五个理由： -
能提供与指数共同基金相同的全市场分散化； -
由于自身结构，比指数共同基金更省税； -
因为不持有现金，始终满仓持股； -
管理成本较少，费用倾向于略低于指数基金； -
换手率低，交易成本比指数基金略低。
第一个优势相对简单。抛开组织形式不谈，交易型指数基金持有的资产与传统指数共同基金相同。例如先锋的全市场指数同时通过 ETF 份额类别和开放式份额类别提供。因此传统基金的全部被动投资优势也适用于 ETF。
第二个优势税务效率，来自 ETF 的结构。由于 ETF 在交易所交易，每一笔卖出都对应一笔买入，基金的资产并不变动。因此，与传统共同基金不同，当股东决定离开基金时，ETF 不会被迫卖出股票、制造资本利得。
ETF 也并非免疫于税务问题。和指数基金一样，它必须处理底层指数的换手率；在这一点上，它有一个重大优势。当机构客户赎回 ETF 份额时，ETF 发起人必须把指数所含全部股票的一篮子股票还给他们；而 ETF 通常返还每家公司税负基础最低的那批股票。⁴于是当一只股票被剔出指数时，ETF 库存里只剩该股票税负基础最高的份额，处置一只盈利股票时产生的资本利得，就比一只完全相同的指数基金更少。
结果，我们推荐的广义市场 ETF 税务效率极高。例如 1993 至 2000 年间，SPDR ETF 只派付过一次每股 9 美分的长期资本利得分配，没有派付过短期分配。
ETF 的第三个优势是始终满仓持股。因为不需要为个人赎回备付资金，ETF 持有零现金余额，而指数基金约持有 2%。即使是标准指数基金那不多的 2% 现金持仓，长期也会每年把回报拉低六到八个基点（0.06%–0.08%）。 说到闲置现金的拖累，ETF 就相当于隐形战机。
第四个优势费用更低，主要源于 ETF 不必支付股东记账成本。传统共同基金必须追踪谁买卖了自己的份额，ETF 却在交易所交易，确定谁持有其份额的责任落在券商行业。据估计，把这项职能转移出去，每年为 ETF 省下至少五个基点的成本。⁶ ETF 的最后一个好处是交易成本更低，源于更低的换手率以及没有零售赎回。
最大几只广义市场 ETF 的支出比率证实，它们的运营成本比传统共同基金同类更低。
表. 最大的广义市场 ETF 支出比率对比
巴克莱 iShares 版本的标普 500 指数拥有所有零售基金中最低的费用：九个基点，即每年 0.09%。先锋全市场基金的 ETF 版本费用为 0.13%，而基金版本为 0.20%。
ETF 并不适合所有人
虽然 ETF 对投入整笔资金且面临税负的投资者是绝妙工具，但对每月攒一点钱的投资者，它不如指数基金。买卖 ETF 意味着支付券商佣金和买卖价差，而无申购费指数基金没有这类成本。对每月只存几百美元的人，这些成本让 ETF 失去作为合理投资的资格。
因此我们相信，即使最热衷 ETF 的投资者也会想同时持有一只指数基金，以便不时投入小额资金。
此外，如果你通过 IRA 或其他免税账户投资，ETF 显著的税务好处无关紧要。这里无申购费指数基金很可能仍是更好的投资，即使你投入的金额相当大。
ETF 的短板
你也许会问：费用和成本都降下来了，ETF 能不能让板块投资为你所用？答案是不能。
板块 ETF 数量众多且增长迅速。第二受欢迎的 ETF QQQ，本质上是一只聚焦科技的行业基金。接下来三只最大的行业 ETF 是科技精选 SPDR、金融精选板块 SPDR 和消费必需品精选 SPDR。巴克莱通过其 iShares 计划提供数量最多的行业 ETF，共二十多只。
ETF 还让投资者可以按风格和规模投资。截至 2001 年，第三大 ETF 是中盘股 SPDR（MidCap SPDR）。
到目前为止，板块 ETF 最大的买家是机构投资者：他们想暴露于市场的某个特定部分，又不想挑个股。不过金融行业也在向个人投资者推销，说辞是：一笔交易，你就能押注某个板块而不是某只股票。
行业还在推销“用板块 ETF 搭建组合”的概念。然而，板块 ETF 的分散化组合，与持有单只广义市场 ETF 几乎相同，唯一的差别是成本和风险更高。例如，普通行业板块 ETF 支出比率为 0.5%，换手率 20%——都高于分散化指数基金或 ETF。但行业希望你忽略这点相对较小的成本差异，换来“超配”某个板块、试图跑赢市场的机会。
行业为一小群较富裕投资者给板块 ETF 提供了一个说得过去的理由。由于工作或现有持股，有些投资者可能已经对某个行业板块有大量敞口。假设你在科技行业工作，持有大量已大幅增值的科技股，或持有本公司股票的期权。既然认同被动投资的价值，你也许想买入一只广义市场 ETF；但这样做，实际上等于把新钱的 20% 以上投进科技股——你已经持股、且赚取收入的地方。要管理这种风险，理想做法是买一只覆盖除科技外所有板块的广义市场基金。由于这种基金不存在，你可以买半打覆盖其他行业的板块基金，然后坐持一个大体分散的组合。需要强调：这种策略的目标是降低风险，而不是挑中获胜板块。
对处于这种境地的投资者，使用板块 ETF 也许合理；但对绝大多数投资者，单只分散化 ETF 比一连串板块 ETF 更便宜、更省事。
结语
交易型基金是整笔资金被动投资的绝妙新工具。如果你有 5,000 到 10,000 美元以上要投入应税账户，我们相信 ETF 提供了个人投资者有史以来最接近零成本的应税投资。买入 10,000 美元的 iShares 标普 500 指数基金，十年后你总共支付的管理费只有 90 美元，外加一次性 10 到 30 美元的券商佣金。用格雷格爸爸常说的话讲，这便宜得你拿棍子都敲不出更好的。
不过我们强烈建议，只把 ETF 作为被动投资策略的一部分使用。ETF 让板块投资显得更诱人，因为你可以选板块而不必雇用和支付主动基金经理；管理费砍掉约三分之二后，板块投资可能开始有吸引力。但请记住，板块 ETF 管理费仍高于分散化 ETF，换手率更高、税务效率更低，规模通常比分散化基金小得多、交易更不频繁、买卖价差更宽。最重要的是，它们仍比分散化基金风险更高——2000 年纳斯达克大崩跌前买入 QQQ 的投资者会牢记这一点。
抵制住诱惑，ETF 就能成为你被动投资工具箱里绝妙的一件新工具。