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运营收入成色初显，开发下行期的“第二增长曲线”正在成形。
◎ 文 / 普睿研究中心
运营收入TOP30合计约1342亿元，头部格局高度分化。榜首华润置地以267.2亿元一骑绝尘，相当于第2名华侨城A的2.35倍；前5名合计约687亿元，占榜单总量的51%，前10名占比达70%，运营能力的“马太效应”显著强于开发业务。
运营收入正在从“补充项”变成“压舱石”。新城控股1-9月商业运营总收入108.7亿元，已超过其同期合同销售额（88.3亿元）；龙湖集团运营+服务业务不含税收入也已经接近其同期合同销售额。在销售端大幅下滑的背景下，运营收入的稳定属性首次在头部房企报表中呈现出“对冲”意义。
政策与金融环境已系统性转向支持存量运营。2026年8月末央行、金融监管总局、证监会等部门密集出台房地产信贷改革与资本市场支持新政，城市更新贷款单设品种、住房租赁贷款期限最长放宽至30年、REITs扩募与商业不动产REITs稳步推进，“投融管退”闭环的最后一环正在被打通。
行业竞争的分水岭已从“拿地能力”转向“运营能力”。运营收入规模及其增长质量，正在取代销售额，成为衡量房企长期价值的第一指标。
华润置地以以267.2亿高居榜首，占榜单总量约20%，其运营收入的绝对规模、业态完整度均与其他企业不在同一量级。第二梯队，华侨城、龙湖集团、新城控股三家分别代表文旅+商业、商业+长租、商业地产轻重的不同运营路径，且第三至四名之间差距不足1亿元，排位竞争极为胶着。万科、招商蛇口、中国海外发展均为综合型头部房企，运营收入占比仍有较大提升空间，是未来梯队上移的主要候选。
TOP3企业收入占榜单总量的37%、TOP5约51%、TOP10约70%、TOP20约89%。与开发销售市场相比，运营收入的集中度明显更高。其经济逻辑在于：运营收入来自持有型物业的长期积累，规模取决于过去十年购物中心、写字楼、产业园区的沉淀，先发者的在营项目数量、区位组合与运营成熟度构成了难以速成的壁垒。销售额可以靠拿地冲量，运营收入只能靠时间养出来。
榜单前10名中，华润置地、招商蛇口、中国海外发展、大悦城、华侨城均为央企；新鸿基地产、嘉里建设两家港资发展商亦进入前十。央国企的优势来自持有型物业拿地能力与低融资成本，港资的优势则来自数十年商业物业运营沉淀，其他民企中仅龙湖、新城两家进入前五，且均以商业运营为主轴完成了转型卡位。
从头部企业收入构成看，华润置地（万象城/万象汇系）、新城控股（吾悦广场系）、龙湖集团（天街系）、大悦城、宝龙地产等，运营收入的主要载体均为购物中心；华侨城则叠加了文旅业态；陆家嘴、浦东金桥、金融街以写字楼与产业园区为主。购物中心模式因其“租金+销售分成”的双重弹性与消费复苏的直接受益性，成为房企运营收入的首选赛道。
对比企业销售来看，新城控股1-9月商业运营总收入108.7亿元，已超过其同期合同销售额（88.3亿元）；龙湖集团运营+服务业务不含税收入也已经接近其同期合同销售额。在销售普遍下滑四至五成的背景下，运营收入持平或微增，意味着头部房企的报表韧性正逐步转向由运营业务支撑，企业战略发展目标也更加往运营倾斜。
如龙湖在2026年中期业绩发布会上就对四个经营性航道给出了明确的三年增长目标，“预计到2028年，运营及服务业务收入将超过地产开发，毛利率将保持在50%以上，权益后利润率保持在30%，力争尽早实现百亿的利润规模”。
华润置地也在2025年度业绩发布会上，系统阐述了"十五五"期间三条增长曲线及其量化目标，第二条增长曲线"经营性不动产收租业务"："预计到'十五五'末，营收稳定在300亿左右，规模与质量保持行业第一，营收占比接近15%，利润占比接近50%"；第三条增长曲线"轻资产管理收费型业务"："年增长速度预计会超过10%，营收规模希望在'十五五'实现200亿左右，利润占比10%~15%"。
2026年8月，现房销售相关政策落地，中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意见》，会同证监会同步出台资本市场配套文件及管理办法，共同构成本轮房地产金融制度的系统性重塑。其中直接利好运营业务的核心安排包括：住房租赁团体购房贷款支持企业批量收购存量闲置房屋用作租赁住房长期持有运营，期限最长不超过30年；住房租赁经营性贷款对自有产权项目期限最长可达20年——长周期、低成本的信贷通道首次完整覆盖“收购—持有—运营”全链条。
证监会配套政策明确支持租赁住房、城市更新项目发行REITs或作为扩募资产装入已上市REITs，稳慎推进商业不动产REITs，持续推进不动产私募投资基金试点。截至2026年10月，商业不动产REITs试点已完成从“国有主体单业态”向“多元主体全场景”的关键扩容：民企首单广发新城吾悦商业REIT完成发行，标志着商业不动产REITs发行主体正式向民营房企开放。外资资管巨头凯德旗下华夏凯德商业REIT也将于11月上市，将深圳来福士广场、绵阳凯德广场·涪城两处跨能级商业资产打包发行，进一步验证了不同产权背景、不同城市层级的商业资产均可通过REITs实现资本化退出。
更具标志性的是，“Pre-REITs培育—机构间REITs流转—公募REITs上市”的多层次退出通道已在保租房、新能源、数据中心等多个资产领域完成全链条验证，具备可复制性：不动产私募投资基金（Pre-REITs）可在资产培育期提前介入，通过机构间REITs完成份额流转与扩募培育，最终对接公募REITs实现公开市场退出，打通了商业资产从“前期培育”到“最终上市”的全生命周期资本闭环。以华润消费REIT为代表的首批上市商业REIT，已经在二级市场验证了“运营收入—REITs估值”的定价逻辑；截至2026年三季度末，已上市商业不动产REITs期末出租率普遍保持在96%以上，年化现金流分派率介于4.44%至8.58%之间，底层资产运营韧性得到充分检验。随着REITs常态化发行与商业不动产REITs持续扩容，全市场已有超过30单商业不动产REITs完成申报，持有型物业的定价逻辑正从“打折散售”全面转向“资本化定价”，租金现金流的规模、增速与稳定性将直接映射为企业估值。
政策合力的方向十分清晰：金融资源不再为“高杠杆拿地”输血，转而定向流向存量资产盘活、租赁运营与城市更新。以运营收入为核心导向的房企，正站在这一轮制度红利的顺风位。
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