《聪明的投资者》读书笔记

本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），1894年5月9日出生于英国伦敦。1914年夏天来到纽伯格·亨德森·劳伯公司，不久被提升为证券分析师，由此开始了他在华尔街传奇性的投资生活。他享有“华尔街教父”的美誉。1949年出版《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）

价值投资的要义在于寻找和证实公司的竞争优势来源以及财务表现，即刺破“股票”的面纱，直达商业的本来面目。格雷厄姆构建了一套框架，让投资者能够理解财务数字背后的意义。市场波动体现了整体认知能力，而价值投资重在识别一种近乎不败的格局，然后参与其中。在金融市场中，长期趋势与价值是一个意思。诚信者经营的企业具有更高的确定性，而投资恰恰就是在不确定的世界中寻找相对高的确定性。“凡所有相，皆是虚妄”，数字常常让人产生安全的幻觉，进而忽略了背后的逻辑，但真正决定成败的是对逻辑的洞察和掌握。价值是本质，是整体。企业经营相对于股价波动更加确定，经营绩效相关的财务指标是表象，关键是找出背后的原因并对财务数据和商业逻辑进行相互验证。现金流能否持续向上，主要取决于公司的商业模式能否持续保持竞争优势，而非依靠简单的财务数据建模和外推。

技术分析适合揣摩重量级玩家的动向，一旦资金体量超过某一规模，价格不过是资金操作的影子罢了，无法借此来进行交易决策，其窘境好比追着自己尾巴跑的猫。格雷厄姆出版著作后，恰遇美国股市的转型发展期，昔日在华尔街叱咤风云的投机巨擘相继退出历史舞台。价格是现象，是局部，而价值投资是基于重大驱动因素进行交易和持股，对风险容忍度更高，对资金的容纳度也更大。虽然投资界始终不乏后起之秀，比如在次贷危机中一战成名的对冲基金经理保尔森。但在实现巨额盈利之后，极高的投资回报率便很难持续，长期来看和价值投资者的投资回报率相比要逊色许多。格雷厄姆致力于寻找被交易对手忽略的账面资产和有形资产。当大众都被局部和眼前的现象所迷惑，对于关系全局和长远的本质却视而不见时，价值投资便可以有效践行。

懂得价值投资逻辑的人很多，但能完成“理念-认知-行为”闭环的人太少。有些人掌握了理念，却无法突破认知；有的人驾驭了认知，但无法在实践中坚持。这些都不是真正的价值投资者。赢家的共同点是决定输赢的关键因素。搞清楚异常概率分布的原因固然重要，但需始终牢记：价值的本质植根于商业，而非金融市场的统计特征。抓住主要矛盾会让一切轻松自如，反之则手忙脚乱。价值投资者都是基于独立思考来开展研究和投资，毕竟只有在大众犯错时价格才会大幅偏离价值。从众而不独立思考是无法发现大众癫狂的。普通的冰球运动员总是滑向球所在的地方，而优秀的冰球运动员却总是滑向球要去的地方。

善于通过历史来领悟现实的人，往往是成就最殊胜的。从历史中学到的精髓之一是：大众从未在历史中吸取教训。每位投资大师的故事皆是历史特定时代的产物，没有两个人的经历是完全相同的。因此，只用一套有效的价值投资理论便能独步投资界是不可能的。巴菲特的年代是美国经济高速增长时期，美联储擅长利用宽松的货币政策来挽救资本市场，第三产业也在这个年代蓬勃发展，这些是巴菲特投资思想形成和发展的历史大背景。巴菲特的风格和大的历史风口完美匹配，使他能够在众多价值投资者当中做到前无古人、后无来者。而格雷厄姆形成投资理念的时代，恰好是一个企业破产频发的年代，企业价值往往取决于破产时可以变卖的资产价格。格雷厄姆本人就在大萧条中近乎破产，因此，相比于巴菲特等后起之秀，他的投资理念要保守的多。格雷厄姆理论的美中不足之处在于没有完全看清楚资产价值的根本来源。资产的最大价值并非普通商品那样通过供求关系决定，亦非完全通过资产的重置价格来确定，而是取决于资产与特定商业模式结合后产生的收益流。资产如果不能带来收益，也就不能称为“资产”。资产重置法和收益贴现法代表了两种不同的思路，资产持续增长期结束后的残值变现其实也是某种程度上的资产重置。资产重置是以变卖资产本身换取一次性收益。盈利前景取决于商业模式的竞争优势和行业趋势而不是资产本身。类型各异的公司，未来收益来自于不同的资产，从而对这些资产进行估值的方法迥异。例如，经济周期对商品和能源类企业的估值影响更大，这类企业的资源本身是由市场定价的，而未来的市场定价需要投资者去预判。伟大的成功都无法完全复制。“流水不腐，户枢不蠹”，唯有不断变化者方能长存于世。

乐观并非莫名产生，也不会凭空消失，情绪与经济周期和信贷状况是紧密相关的。找到大众在估值上的盲点，比估值方法本身更为重要。对预期差的判断已经成为当代价值投资能否成功的关键之一。股价由三个因素决定：每股收益，无风险基准利率以及风险溢价。每股收益属于业绩因素，业绩预期越好，则股价越高。无风险基准利率和风险溢价属于估值因素。风险偏好越高，风险溢价也就越高，短期股价便容易上涨。价值投资主要看业绩因素，而题材投机主要看估值因素，特别是其中的风险溢价。经济周期会影响不同资产的收益率水平，除了会引发大类资产之间的预期收益率变化之外，还能够改变整个投资交易群体的风险偏好。风险偏好、收益率差和资产负债表的变化都是随着经济周期发生有规律的变化的，而这三者有规律的变化会引发大众预期的变化和主流大资金的流向，进而引发股票、债券和商品等金融资产在中周期维度的涨跌。利率就像投资界的地心引力，每次泡沫的“故事”各不相同，但归根结底在于流动性的驱动是永恒不变的。如果能够对市场情绪在市场波动时所创造的风险和机会有所了解，投资人就能掌握其他人所不具备的优势。货币政策可以用来稳定物价水平，但是却对中长期的经济增长无能为力。货币政策就像一根绳子，可以拉却不能推。在经济衰退时，重点观察财政政策的变化；在接近充分就业时，则应该关注货币政策的调整。实体经济缺乏投资机会，资金流动性过剩，就容易出现泡沫。随着资产出现泡沫，大众参与实体经济的热情便会进一步下降。这种循环一直持续到泡沫榨干流动性为止。

无论是价值投资还是价格投机，少数的赢家都利用了非理性对手盘的本能和冲动。风险是价值投资的头号大敌，具备足够的安全边际是价值投资的重要原则。认知能力的有限性是安全边际在价值投资中占据重要地位的根源，动态地评估竞争优势才是限定风险的最佳举措。当新的信息与之前的观点不相符时，应该对这种意外给予足够的重视。定量因素和定性因素需相互验证和筛选：定量因素比较可靠，但是过于机械；定性因素利于前瞻，但有可能带来偏见。在投资中能够学会站在对手的角度去揣摩他人的动机和能力，将无往不利。选择一条参与大众期望最少的路线，当一次尝试失败之后，不要沿着同一路线或采取同一形式再次发起进攻。

人们总是急于争夺眼前或是手中的既得利益，忽略了远胜于此却鲜有问津的潜在收益。殊不知错过了多少机会，失去了多少可以完全颠覆人生的潜在机遇。沉没成本不必留恋，机会成本才是未来最大的蛋糕。如果想超越大众的绩效水平，就必须在行为上不同于他人。已经公开的东西通常在最好的情况下没什么用，而在最坏的情况下则是错误的。当价值投资的理念、方法和工具被广泛实践后，价值远远超过价格的机会将愈发难以寻觅，除非能独辟蹊径，发现别人看不到的地方，否则绝非易事。“理念-认知-行为”需要形成闭环：形成理念后，才能获取远超市场的深刻认知；获取认知后，方能做出别人不敢做的决策。用理念获得认知，用认知来指导行为，三者形成闭环后相互促进，最终在噪音纷繁的市场中获得强大的投资优势。此外，当市场处于极度悲观，货币供给又趋于收紧时，价值投资的好机会更容易浮出水面。此时，最聪明的群体也难免表现出非理性的一面。

价值投资虽然听起来简单，但却是一个非常宽泛的概念：它试图还原模糊的商业真相，研究对象包括了“影响公司内在价值的一切因素”；既有内在，也有外在，既有宏观，也有微观。这必定是一种卷帙浩繁、事无巨细的研究方式。价值投资这项大众看起来高深莫测的工作，在格雷厄姆眼里并无大开大阖的精彩，反倒更多的是静水流深的平淡。类似《亿万》里面跌宕起伏的场景和《大时代》里面的夸张情节，在价值投资的历史中是难以寻觅到的，未来也多半没有可能。价值投资比拼的是谁更自恃，别人的情绪为自己提供了机会，自己的情绪引发的则是风险。会买的是徒弟，会卖的是师傅，会空仓的是祖师爷。泡沫往往是财富快速分配的时刻，主流的价值投资者很容易发现泡沫，但是却不参与其中，而投机的最大盈利往往来自于资产的泡沫当中。价值投资与题材投机是两种截然不同的理论和操作体系。价值投资并不等同于低收益，题材投机也未必获得高收益。郁金香的变异使得“题材”层出不穷，投机便有了“故事”基础。尽管投机可以在短期内提供快速“逆袭”的机会，但从长期来看，是难以与投资匹敌的。投资者的能力和精力永远都是有限的，这决定了可以选择的战略也是极其有限的，不顾这一基本事实和前提就会犯下致命的错误。很少有人能够清晰认识到，究竟是能力还是格局让你胜出。每个职业投资人都在寻找“圣杯”，但是抄大师们的作业、画出一张圣杯的图纸不难，难的是一凿一锤，用自己的体系把它打磨完美。设计一套可执行的策略，最终要把完美的投资理念呈现在净值曲线上。行为异于众人，成就才能超乎常人。“商业研究定值，逆向投资定价”，衔接了“研”和“投”两个层面。没有这个衔接，就会导致不敢在优质公司上重仓、不敢在困境中加码、不敢在恐惧时坚守。没有这个衔接，商业研究做的再好，也只会留下无数遗憾。

专栏作者介绍

余跃 博士

上海潼骁投资发展中心（有限合伙）

研究员

余跃博士，上海交通大学光学工程博士， 2017年进入金融行业，研究领域涉及黄金，原油，价值投资哲学体系。

从历史的车轮中找出那些走不通的路，然后借助正确的理念砥砺前行。

下期预告

《专业投机原理》读书笔记

投机是投资的最高境界，因为它要求：能够瞅准机会抓住迅速变化的事物本质。投机并不像大多人所认为的在短期行情中交易。投机都是以中级行情的变动进行交易，而不是在短期行情中交易。

投机需要必备的素质，不仅是专业知识，还需要正确的投资态度、良好的投资策略、以及如何调节内心的冲突，和执行既定原则的决心。只有通过辛勤的研究，客观的分析，并认真地观察历史的发展，投机才会最终走向辉煌的成功。当真正明白投机的内涵，就可以相当容易地在投资与投机之间转换角色。投机是投资中的投资，是投资经验的最终浓缩。

成功的投资者，必须有独立下决断的魄力。金融市场的本质决定了正确的决策往往与大多数人认识的相反，所以多数时候他们都是孤独的。他们有信心坚持自己的观点并加以实施。事实上坚定信念，坚信自己对市场的客观判断不随大流，是任何事业成功的基础。只有异于常人的眼光和魄力才可以使他们在投机市场中脱颖而出，成为市场的赢家。

一个成功的投资人，必须要有不耻下问的精神，很多问题的重要性往往被人们忽视。多数人视为极其简单的、或者不屑加以解释的、没有人敢提出的被视为愚蠢的问题，恰恰是最让人深感知识匮乏的问题。往往最简单的问题里包含着最深奥的道理，所以想要成功，你必须做到敏而好学，不耻下问。见成则喜，见败则痛，都是无知的表现。如果想获得长久的成功，只能尽量遵守规则，方能保证永不破产。

公司简介

上海潼骁投资发展中心（有限合伙）成立于2014年4月15日，注册资本1000万元，于2014年8月向基金业协会履行私募基金管理人登记备案手续，2015年8月成为协会观察会员，并可为证券期货经营机构提供投资建议服务。拥有超50人的投研、交易及后台管理团队，团队构成涵盖股票、固定收益、上市公司、金融工程、投行、计算机多个领域的专业人士，深度研究全球产业链及投资工具。

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