今日，作为“全球独立大模型第一股”的智谱（02513.HK）迎来了上市后的首次限售股解禁大考。面对市场的恐慌情绪，其股价并没有出现市场担忧的“踩踏式大跌”，反而走出了深V反转行情：盘中最低价1450 港元，下跌约10%；而收盘价1830 港元,大涨13.66%。
智谱最近三个多月的股票走势
这场惊险的资本博弈，稳住了其市场估值的同时，也不禁让市场重新审视：在褪去港股首发的稀缺资本化红利后，智谱的先发优势究竟还能维持多久?
1、解禁日“深V”反转与流动性大考
在解禁日之前，市场对智谱的避险情绪已达顶峰。智谱在6月下旬曾一度冲高至2980港元的历史高位，总市值突破万亿港元，但随着7月8日基石投资者股份解禁临近，资金疯狂抢跑。过去两周内，股价从高点跌幅接近50%，截至2026年7月7日收盘，总市值缩水至约7160亿港元，遭遇接近腰斩的回调。
市场的恐慌主要源于巨大的获利盘与脆弱的流动性。智谱今年1月的发行价仅为116.2港元，即便股价腰斩，基石投资者手中筹码仍有10倍以上的浮盈。此次解禁的11家基石机构中，包含美团、高毅等纯财务投资机构，美团管理层甚至已公开表示将择机退出以兑现收益。市场很担心智谱会出现商汤科技当年股票解禁曾出现的单日暴跌（46.77%），瑞银、汇丰等机构分析师也一致提示智谱股价面临极大的下行压力。
然而，解禁日当天的走势却被一股隐形力量逆转。据分析，就在解禁前夜，占本次解禁基石股数近七成的机构投资者——涵盖国家级战略资本、地方政府产业引导基金及大型国企产业基金，明确表态长期看好并将继续持有。正是这部分“国家队”和产业资本的默契锁仓，对冲了财务投资者的抛压，场外资金趁势入场，将预期的“踩踏大跌”扭转为多头的胜利。
同时，智谱于股票解禁前一日迅速澄清了撤回A股IPO辅导的传闻，确认发行方案已获批，也稳住了估值预期。为此，原本可能拖累科创板150亿元募资目标的港股大幅下修风险，在短期内已被成功化解。但2027年1月占总股本39.99%的第二波解禁（覆盖创始团队、早期VC和员工持股平台），依然是未来必须直面的流动性大考。
2、政企基本盘坚固与云端生态承压
抛开短期的资本博弈，智谱能扛住解禁压力，底气在于其业务基本面上构筑了具有韧性的先发护城河——高壁垒的政企私有化赛道。
财报数据显示，智谱2025年全年总营收达到7.24亿元，同比大幅增长131.9%。其中，私有化本地部署收入高达5.34亿元，占总营收比重达73.7%，牢牢支撑起业绩基本盘。这一领域的竞争门槛很高——智谱已累计服务超过12000家政企机构，政企私有化项目续约率高达95%。
客户群中有45%为省级政府和央企涉密单位，智谱目前已完成40余款国产AI芯片（如昇腾、寒武纪等）的深度适配，满足了政务、军工涉密招标的硬性要求。
智谱拥有规模超300人的政企实施、运维团队，单项目带来千万级收入且迁移成本极高，锁定了高毛利的存量大单。
然而，在增量更广阔的云端MaaS与开发者市场，智谱的生态却全面落后于竞争对手。根据OpenRouter周榜单，DeepSeek单模型周Token调用量高达4.66万亿位居全球第一，而智谱的GLM5.2仅为2.11万亿。
在这场大模型应用生态的角逐中，核心在于Token经济底层效率的较量。DeepSeekV4-Flash将输入成本极致压缩至0.02元/百万Token，极致的成本效率和生成速度，叠加全线开源策略，使得中小企业客户和开发者的心智全面倒向DeepSeek。
而智谱由于人力和资金倾斜于私有化项目，云端团队规模较小且获客成本高。云端API收入占比的提升反而拉低了整体利润空间，致使综合毛利率从2024年的56.3%跌至2025年的41.0%。
3、重资产模式与竞争的压力
大模型赛道是一场极度依赖算力投入的重资产“军备竞赛”，这让企业普遍陷入“赚的越多，亏的也越多”的泥潭。尽管智谱拥有“A+H”双融资渠道的先发优势，并在2025年支撑起了31.8亿元的巨额研发开支，但其内部财务消耗却不容乐观。
一是，巨额亏损与资不抵债风险：2025年智谱净亏损高达47.18亿，同比增长60%；截至2025年末，公司股东权益降至-81.11亿元，较2024年大幅恶化，处于资不抵债的边缘。
二是，现金流承压：政企私有化项目需要前期垫资采购GPU，回款周期长达6–12个月。2025年末，公司应收账款同比增长142%，大量资金沉淀在账期中。
三是，竞品的施压：DeepSeek在6月份完成了单轮510亿元人民币的巨额融资，融资后的DeepSeek开始大肆招人，进行全面扩张。相比之下，智谱综合可用现金仅约为60亿元，在现金储备上已处于劣势。
随着DeepSeek、月之暗面、阶跃星辰等竞品加速融资并明确上市规划，未来一两年行业将出现多家上市独立大模型厂商，智谱“大模型第一股”的稀缺性溢价将彻底失效。
虽然智谱成功顶住了首发解禁的压力，为其加速推进科创板150亿元IPO落地赢得了宝贵窗口期，但仍面临2027年1月的第二波天量解禁的大考。届时，占总股本39.99%的股份（覆盖创始团队、早期VC和员工持股平台）将迎来解禁，这才是决定股价趋势的关键节点。如果在此之前科创板150亿募资未能顺利落地，流动性将无法承接天量抛压，股价将面临极端风险。
所以，对于智谱来说，当务之急是加速推动A股科创板IPO落地。只有通过“A+H”双通道将海量资金收入囊中，彻底缓解算力与研发的现金流焦虑，智谱才能从容应对2027年大额原始股解禁的抛压，并在持续巩固政企私有化护城河的同时，争取时间修复其云端生态的致命短板。
可以肯定的是，在AI大模型加速内卷的当下，单纯依靠资本与先发优势难以形成永续壁垒。唯有实现商业化自主造血、搭建分层赛道核心壁垒，才是企业长期存续的核心路径。