作者：北京国枫律师事务所 郭蔚
上市公司股权质押作为大股东或关联方因资金紧张而经常采取的融资手段之一，在上市公司融资方式中深受欢迎。简言之，上市公司股权质押指的是股东(即出质人)将其拥有的上市公司股权作为质押担保，从债权人(即质押权人)处借入资金的行为。从客观角度分析，股权质押的道德风险、市场风险以及处置风险的一直存在，在上市公司作为出质人在无法履行债权的情况下，以股抵债成为质押权人在企业无资产可执行情况下的无奈之举。在此种情形下，作为上市公司股权质押处置方式，以股抵债如何操作也受到监管机构的重点关注。
本文欲以近日刚实行以股抵债事项的宁夏中银绒业股份有限公司（证券简称：*ST中绒，证券代码：000982）为例，对上市公司拟实行以股抵债的操作要点进行分析与建议。
一、*ST中绒以股抵债公告速读
2018年1月4日，宁夏中银绒业股份有限公司（证券简称：*ST中绒，证券代码：000982）发布《关于股东权益变动的提示性公告》，恒天嘉业（深圳）投资中心（有限合伙）（以下简称“恒天嘉业”）披露了《宁夏中银绒业股份有限公司详式权益变动报告书》，其显示恒天嘉业与*ST中绒控股股东宁夏中银绒业国际集团有限公司（以下简称“中绒集团”）于2018年1月2日签署了《质押股票转让及处置协议》，中绒集团拟将质押的*ST中绒3,444.40万股股票（占比1.91%）通过柜台过户的方式过户至恒天嘉业。过户完成后，恒天嘉业及其一致行动人恒天聚信（深圳）投资中心（有限合伙）（以下简称“恒天聚信”）合计持有*ST中绒39,444.40万股，占你公司总股本的21.85％。
2018年1月5日，针对上述以股抵债事项，深圳证券交易所公司管理部出具《关于对宁夏中银绒业股份有限公司的关注函》（公司部关注函[2018]第5号），交易所关注点集中于以下两点：一方面，根据股权质押协议等相关条款约定，质押权人直接行使质权的合理性；另一方面，本次权益变动是否符合上市公司减持相关规定。
2018年1月22日，*ST中绒发布了《关于深交所公司部关注函[2018]第5号的回复公告》，针对关注函问题，中绒集团于2018年1月12日进行了回复，1月18日进行了补充：
（1）针对质押权人直接行使质权的合理性，*ST中绒披露：与恒天嘉业签署的《股票质押合同》第十六条违约责任中，第三项质权存续期间，若出现以下情形，则视为出质人违约，质权人有权要求出质人限期纠正违约行为、提供相应担保、赔偿损失，并有权行使质权：①出质人更换名称、住所、法定代表人、联系电话、联系地址未在更换后一个月内通知质权人；②质权人通过公开渠道获悉出质人出现重大诉讼可能影响履约能力；③出质人连续三期未能按时归还金融机构欠款。公司为避免恒天嘉业通过司法程序实现质权给公司造成诉讼或仲裁费、保全费、执行费、拍卖费等更大的损失，同意就为现已被保全的3444.4万股折价抵债，配合其过户实现质权。本次股权变动行为不影响中绒集团继续保持中银绒业大股东的地位。
（2）针对权益变动是否符合上市公司减持相关规定问题，*ST中绒回复：根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第六条规定，第一，公司未被相关管理机关作出行政处罚决定，也未被刑事判决。第二，公司没有因为违反证券交易所规则，被证券交易所公开谴责。第三，公司这次以股3444.4万股作价抵债不超过中银绒业总股份的5%，也没有违反上市公司股东减持的其他禁止性规定。
由此可见，上市公司能否实现以股抵债，符合股权质押协议对于股权质押处置的规定是行为成功的关键，此外上市公司在实现以股抵债的权益变动应当同时遵守上市公司有关处置股权质押的特殊规定。
二、上市公司拟实行以股抵债的操作分析
根据《担保法》《担保法》《质押证券处置过户业务指引》等相关法律规定以及上述*ST中绒的以股抵债案例，本文认为，上市公司拟处置股权质押的操作应当从下述层面进行分析：
1、触发以股抵债的情形
上市公司以股抵债作为处置股权质押的方式之一具有可操作性，但应当征得质权人同意方可执行，此外还需遵守上市公司有关处置股权质押的特殊规定。
根据中国证券登记结算有限责任公司发布的《证券质押登记业务实施细则》第十九条规定，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，除了通过司法途径实现质权外，可通过以下方式处理：
方式一 |
质押当事人可根据办理证券质押登记业务时提交的质押合同或另行签订的质押证券处置协议的约定，向本公司申请将证券质押登记状态从“不可卖出质押登记”调整为“可以卖出质押登记”（仅限于出质证券为无限售流通股或流通债券、基金等流通证券），并以质押证券卖出所得优先偿付质权人，调整证券质押登记状态时须遵守相关法律法规、部门规章及本公司业务规则的规定； |
方式二 |
质押双方可根据质押证券处置协议约定，向本公司申请以质押证券转让抵偿质权人（仅限于出质证券为无限售流通股或流通债券、基金等流通证券）,转让质押证券时须遵守证券转让相关法律法规、部门规章、证券交易所及本公司业务规则的规定。 |
根据中国证券登记结算有限责任公司发布的《质押证券处置过户业务指引》规定，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形时，质押双方可以根据质押证券处置协议约定，向中国证券登记结算有限责任公司申请以质押证券转让抵偿质权人的业务。
根据《业务办法》附件2《股票质押式回购交易业务协议必备条款》规定，业务协议应当约定终止购回的适用情形、处理方式及法律后果，同时应当约定发生异常情况的情形及其处理方式、法律后果等内容。
由上可知，若上市公司采取以股抵债方式处置股权质押应当考虑是否满足以下情况之一：一是上市公司股权质押存在债务人不履行到期债务的情形，二是质押权人和债权人在质押证券处置协议中作出明确约定且发生当事人约定的实现质权的情形。
2、股权质押处置过户的质权登记时间要求
根据中国证券登记结算有限责任公司发布的《质押证券处置过户业务指引》第三条规定，质押登记生效1年以上（含）的无限售流通股或流通债券、基金（限于证券交易所场内登记的份额）等流通证券的处置过户业务可按照相关指引办理股权质押处置过户。因此出质人在考虑采取以股抵债方式时应当注意质押股权业务发生之日距筹备实施股权质押处置过户之日（即质押登记生效）满一年方可。
3、大股东减持要求
根据上海证券交易所出台的《上海证券交易所公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称“《上交所细则》”）、《上交所就<上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则>答记者问》（以下简称“《答记者问》”）、《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称“《深交所细则》”）、《关于就<深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则>有关事项答投资者问》的规定（以下简称“《答投资者问》”），执行股权质押协议，按照具体执行方式适用《上交所细则》。此外，若股权质押的出质人系上市公司大股东，实现质押证券转让抵偿质权人还需满足对上市公司持股5%以上的股东减持的相关规定。
大股东减持或者特定股东减持采取协议转让方式的，如减持后出让方不再具有大股东身份或者减持标的为特定股份的，出让方、受让方在6个月内应遵守《细则》有关减持比例要求；受让人持股达5%以上或为控股股东或者为董监高的，还应当遵守《细则》关于大股东减持、董监高减持的规定。 |
|
后续集中竞价限制 |
如该股东在持股比例低于5%之日起6个月内通过集中竞价交易继续减持，则其在任意连续90日内减持的股份数量不能超过公司股份总数的1%；如受让方在前述6个月内亦通过集中竞价交易进行减持，则双方共用前述1%的减持份额。同时，在协议转让减持的情形下（比照适用协议转让减持规则的减持行为除外），受让方必然会成为持股5%以上的大股东，因此如受让方在前述6个月后通过集中竞价交易减持，需继续适用《细则》第四条关于集中竞价交易减持的规定；如受让方在前述6个月内及以后通过大宗交易、协议转让等方式减持，则相应适用《细则》第五条、第六条关于大股东大宗交易、协议转让减持的规定。 |
后续大宗交易限制 |
如该股东在持股比例低于5%之日起90日内通过大宗交易继续减持，则其在任意连续的90日内减持的股份数量不能超过公司股份总数的2%。同时如上文所述，受让方必然成为持股5%以上的大股东，其后续减持行为需遵守《细则》关于大股东减持的规定。 |
信息披露义务 |
上市公司大股东的股权被质押的，该股东应当在该事实发生之日起2日内通知上市公司，并按本所有关股东股份质押事项的披露要求予以公告。根据《上海证券交易所关于执行<上市公司收购管理办法>等有关规定具体事项的通知》，投资者及其一致行动人拥有权益的股份发生变动虽未达到法定比例，但导致其拥有权益的股份低于上市公司已发行股份5%的，还应当自事实发生之日起三个交易日内由上市公司披露提示性公告。提示性公告内容包括但不限于：股份持有人的姓名或名称；持有的股份性质、数量及占上市公司已发行股份的比例；本次持股变动的数量、比例、日期及方式。 |
4、其他事项提示
根据中国证券登记结算有限责任公司发布的《质押证券处置过户业务指引》第六条规定，以质押证券转让抵偿质权人应当参照市场价格，处置价格不应低于质押证券处置协议签署日前二十个交易日该证券收盘价的平均价的90%。
根据中国证券登记结算有限责任公司发布的《质押证券处置过户业务指引》及《上市公司收购管理办法》规定，质押双方申请办理质押证券处置过户业务的行为触发要约收购义务的，应按照《上市公司收购管理办法》等规定履行相关手续后，再申请办理质押证券处置过户业务。
要约收购义务的触发 |
①投资者或一致行动人持有或者共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行增持的; |
②投资者或一致行动人持有或共同持有一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十的; |
|
③投资者或一致行动人拟向同一上市公司的股东连续公开求购其所持有的该上市公司股份，导致其在收购完成后持有、控制该上市公司已发行的股份达到或者超过百分之五十的。 |
|
要约收购义务的豁免 |
①收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化 |
②上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益； |
|
③经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意收购人免于发出要约； |
|
④基于法院裁决申请办理股份转让手续，导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的。 |
|
⑤中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。 |
因此，以质押证券转让抵偿质权人的行为还需注意质押转让的处置价格是否符合相关规定、比例股权比例是否触发要约收购等。
三、总结
总体而言，上市公司采取以股抵债应当考虑股权质押事项是否满足股权质押存在债务人不履行到期债务的情形，或者质押权人和债权人在质押证券处置协议中作出明确约定且发生当事人约定的实现质权的情形。此外，在上市公司质押证券处置协议的相应条款完善、质押登记生效时间亦符合法律规定的情况下，实现以质押证券转让抵偿质权人仍需注意遵循交易所对上市公司减持的特殊要求以及注意质押转让的股权比例是否触发要约收购、处置价格是否符合相关规定比例等细节性问题。
当然，以股抵债作为企业无资产可执行情况下的无奈之举，对于出质人和质押权人而言均不是最理想的股权质押处置方式，建议上市公司及大股东应当从根源规范自身股权质押行为，而近日开始执行的股票质押式回购新规《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》也预示着监管机构对于上市公司股权质押的规制更注重业务风险把控和业务运作的规范性，更注重交易业务服务实体经济的定位，这一点应当引起上市公司关注。
附：“312”股票质押式回购新规重大变化一览表
质押率要求 |
股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50% |
融入方要求 |
①融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，融入方首笔初始交易金额不得低于500万元，后续每笔不得低于50万元，不再认可基金、债券作为初始质押标的。
|
②允许符合一定政策支持的创业投资基金作为融入方，支持创业创新。 |
|
券商要求 |
①按照分类监管原则对证券公司自有资金参与股票质押回购交易业务融资规模进行控制： 分类评价结果为A，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%； 分类评价结果为B，自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%; 分类评价结果为C，自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。 同时要求券商对坏账减值进行计提。 |
②券商需建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制，融入方融入资金存放于证券公司指定银行开立的专用账户，加强专户管理的可操作性。证券公司发现资金用途违反协议约定的，应当督促融入方采取改正措施。 |
|
③强化券商尽职调查要求。细化尽职调查流程、人员、报告等内容，加强业务风险事前控制。 |
|
④券商应当对部分融入方严重违规或违约的行为记入黑名单，并通过协会向行业披露黑名单信息，同时要求对记入黑名单的融入方，券商在披露的日期起1年内，不得向其提供融资。 |
|
⑤券商不得有虚假宣传、为客户不正当交易行为提供便利、占用其他客户交易结算资金等九项禁止性行为。 |
|
⑥券商应充分揭示业务风险，严格防范利益冲突，强化管理人责任；券商不得通过交易为本公司股东或股东的关联方提供服务。 |
|
时间节点 |
采用“新老划断”原则，相关修订内容仅适用于新增合约，此前已存续的合约可以按照原有规定执行和办理延期，不需要提前了结，新规于2018年3月12日正式实施。 |
如转发本文，请注明作者及文章来源
