平价奶替窗口红利退去，甜牛奶困在旧配方。
市值蒸发超七成，李子园陷入增长停滞
2021年李子园在上交所敲钟现场图片来源：李子园官微
然而，这一增长故事迅速急转直下。数据显示，2022年至2024年，其含乳饮料销量增速分别为-8.06%、-1.67%和0.41%，2025年更是大跌至-14.14%，全年销量仅21.61万吨。资本市场也随之降温，截至2026年11月3日，李子园市值仅剩35.82亿元，较2021年高点蒸发逾七成，从备受追捧的“童年概念股”沦为冷门标的。
主业失速引发连锁反应，经销商大规模流失
李子园的困境始于业绩见顶。2021年营收达14.7亿元峰值后，连续三年停滞在14亿元左右。2025年营收下滑8.44%至12.96亿元；2026年上半年营收继续同比下降2.7%至6.05亿元。
李子园2026年上半年经营情况图片来源：李子园2026年半年报
盈利能力大幅弱化，现金流告急
作为营收支柱（占比超八成），含乳饮料业务在2026年上半年收入同比减少13.59%至5.03亿元，直接冲击公司基本盘。与此同时，原材料涨价导致营业成本上升5.58%，财务费用因利息支出增加暴涨近7倍。多重压力下，上半年归母净利润同比大跌32.34%，扣非净利润暴跌36.85%。
更为严峻的是存货积压问题。2026年上半年末，存货账面价值激增至2.37亿元，较年初增长54.18%；存货周转天数拉长至89.05天。资金回流受阻导致经营活动现金流净额同比暴跌82.84%，仅剩1393.16万元。为缓解资金压力，公司于2026年8月终止扩产项目，将剩余约1.42亿元募集资金永久补充流动资金。
李子园将募集资金转调为现金流公告
清理低效渠道，经销网络收缩
面对动销难题，李子园开始主动清理低效经销商。2025年净减经销商384家，2026年上半年再减179家，期末经销商总数降至2063家。以华中地区为例，经销商数量减少约四分之一，导致该区域收入同比蒸发超42%。受此影响，2026年上半年公司经销渠道收入同比下降4.36%。
李子园华中地区的收入情况图片来源：李子园2026年半年报
经销商的流失对李子园打击沉重。长期以来，公司九成以上收入依赖线下经销体系，而电商收入占比不足一成，难以填补线下缺口。产品结构、价格带及铺货逻辑均深度绑定下沉渠道，短期内无法摆脱路径依赖。
转型乏力：新品难抵健康化浪潮，重营销轻研发失衡
李子园的危机本质是需求错配。核心单品甜牛奶蛋白质含量仅1g/100ml，约为纯牛奶国标的三分之一；每瓶含糖量高达50g，远超每日推荐摄入上限。随着消费者健康意识提升，配料表和低负担成为选购关键，69%的消费者会查看配料表，超六成优先选择无糖或低卡饮品，“工业甜水”标签成为品牌硬伤。
新品毛利低且缺乏差异化，难以接棒主业
尽管李子园近年推出了维生素水、电解质水、果蔬汁等新品，并聘请明星代言人加大营销投放，但转型效果甚微。2026年上半年，其他产品收入仅0.97亿元，增量远不足以弥补主业下滑缺口。更糟糕的是，新品毛利率普遍低于核心含乳饮料，导致整体毛利率从2025年同期的39.86%降至34.75%，二季度甚至低至31.81%，出现“卖得越多，盈利越差”的局面。
李子园2025年春季上线维生素水图片来源：李子园
资源错配：重营销轻研发，错失创新窗口
李子园的资源配置加剧了转型困境。2026年上半年，销售费用高达8024.82万元，而研发费用仅849.01万元，营销投入约为研发的十倍。资金大量流向铺货曝光而非产品打磨，导致新品缺乏核心竞争力。此外，进入的果汁、功能饮料赛道已是红海，面对元气森林、农夫山泉等强劲对手，李子园新品在配方创新和品牌心智上均无明显优势，难以激发消费者的长期复购意愿。
行业集体退潮，传统甜奶模式走向终结
李子园的困境并非孤例，而是整个甜牛奶赛道从“增速放缓”滑向“存量收缩”的缩影。马上赢数据显示，2026年二、三季度含乳饮料销售额同比跌幅均接近20%。行业龙头旺旺集团同样面临瓶颈，2025财年其核心单品旺仔牛奶销售额下滑0.3%，增长主要依靠其他板块拉动。天津海河乳业虽曾凭借多口味策略实现增长，但2025年销售规模也出现回落。
旺旺的乳品及饮料收入图片来源：旺旺集团2025财年报告
在纯牛奶和低温奶日益普及的今天，复原乳制成的甜牛奶已丧失“奶替”的刚需属性，更多局限于礼品和怀旧场景。即便通过IP联名或口味微调试图年轻化，也难以改变高糖、低蛋白的产品底色。对于依赖单一爆款和传统铺货渠道的品牌而言，随着消费共识向健康化转移，旧有的增长模式已走到尽头。甜牛奶赛道的出清仍在继续，唯有真正回应健康需求的产品，才能在新周期中立足。
